科隆精化(300405)

　　科隆精化此次發(fā)行總數(shù)為1700萬股，網(wǎng)上發(fā)行680萬股，發(fā)行市盈率22.84倍，申購代碼：300405 ，申購價(jià)格：16.45元，單一帳戶申購上限6500股，申購數(shù)量500股整數(shù)倍。

　　【基本信息】

　　【公司簡(jiǎn)介】

　　批發(fā)(無儲(chǔ)存)壓縮氣體和液化氣體(環(huán)氧乙烷)、易燃液體(環(huán)氧丙烷)、腐蝕品(己二胺)(憑許可證經(jīng)營(yíng)至2012年11月29日)；經(jīng)營(yíng)本企業(yè)及所屬企業(yè)生產(chǎn)科研所需的原輔材料、機(jī)械設(shè)備、儀器儀表及相關(guān)技術(shù)進(jìn)出口業(yè)務(wù)(國(guó)家限定公司經(jīng)營(yíng)和國(guó)家禁止進(jìn)出口的商品及技術(shù)除外)；危險(xiǎn)貨物運(yùn)輸(2類1項(xiàng)、3類憑許可證經(jīng)營(yíng)至2014年6月30日)；以下項(xiàng)目均不含行政許可經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目：建材助劑、化工產(chǎn)品、表面活性劑制造及銷售。

　　【機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)】

　　齊魯證券：科隆精化合理估值為25-30倍PE

　　公司是國(guó)內(nèi)環(huán)氧乙烷精細(xì)化工領(lǐng)域的龍頭企業(yè)之一，專注環(huán)氧乙烷深加工，建成以聚醚單體、減水劑和晶硅切割液為主要產(chǎn)品的完整產(chǎn)業(yè)鏈。2013 年聚醚單體產(chǎn)量5.2 萬噸，僅次于奧克股份和佳化化學(xué)；減水劑市場(chǎng)占有率5.87%，行業(yè)第二；同時(shí)，公司也是國(guó)內(nèi)最早進(jìn)入晶硅切割液生產(chǎn)的企業(yè)之一，市場(chǎng)份額僅次于奧克股份。

　　聚羧酸系減水劑成長(zhǎng)空間廣闊，切割液受益于光伏行業(yè)景氣度回升。公司聚醚單體用于生產(chǎn)第三代聚羧酸系減水劑，聚羧酸減水劑需求保持30%復(fù)合增長(zhǎng)的動(dòng)力：1)國(guó)家減少或禁止城區(qū)現(xiàn)場(chǎng)攪拌混凝土，國(guó)內(nèi)商品混凝土市場(chǎng)進(jìn)入快速發(fā)展期， 2013 年的商品化率約42%，大部分國(guó)家(60%-80%)的水平，我國(guó)商品混凝土市場(chǎng)還有很大的發(fā)展空間；2)聚羧酸減水劑成本壁壘已經(jīng)打破，政策、環(huán)保和性能優(yōu)勢(shì)將加速其對(duì)萘系減水劑的替代。同時(shí)，光伏行業(yè)景氣度回升，切割液需求有望恢復(fù)。

　　公司具有環(huán)氧乙烷一體化產(chǎn)業(yè)鏈的成本優(yōu)勢(shì)。公司技術(shù)研發(fā)實(shí)力較強(qiáng)，打造了聚醚單體、減水劑濃縮液、聚羧酸泵送劑、最終產(chǎn)品應(yīng)用的完整垂直產(chǎn)業(yè)鏈，使下游產(chǎn)品成本優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)，有力于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，攫取產(chǎn)品利潤(rùn)的最大化。同時(shí)，公司靠近原材料環(huán)氧乙烷生產(chǎn)企業(yè)，具有原料供應(yīng)的地域優(yōu)勢(shì)。

　　本次公司擬公開發(fā)行 1700 萬股，募集資金不超過2.5 億元，用于10 萬噸聚羧酸系減水劑和3 萬噸環(huán)氧乙烷衍生物項(xiàng)目(2014 年上半年建成投產(chǎn))的建設(shè)，緩解公司產(chǎn)能不足的問題，提高公司的市場(chǎng)占有率。

　　我們預(yù)計(jì)公司 2014-2016 年的營(yíng)業(yè)收入分別為12.24 億元、13.82 億元和16.06 億元，21.93%、12.89%和16.20%；歸屬于母公司的凈利潤(rùn)分別為7170 萬元、9265 萬元和1.07 億元，同比增長(zhǎng)36.1%、29.2%和15.1%；按發(fā)行后6800 萬股計(jì)算，2014-2016 年的EPS 分別為1.05 元、1.36 元和1.57 元。綜合考慮公司所處行業(yè)地位及發(fā)展前景，給予公司2014 年25-30×PE，目標(biāo)價(jià)26.25-31.50 元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料供應(yīng)及價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；環(huán)氧乙烷采購集中的風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。(齊魯證券)

　　財(cái)富證券：科隆精化合理定價(jià)為14.4-15.3元

　　公司是國(guó)內(nèi)環(huán)氧乙烷精細(xì)化工龍頭。公司的產(chǎn)品分成聚醚單體、晶硅切割液、聚羧酸減水劑三大類。h其中聚醚單體公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)排名第二，聚羧酸減水劑國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也是排名第二，晶硅切割液國(guó)內(nèi)市場(chǎng)排名約第五位。

　　公司是國(guó)內(nèi)最大規(guī)模的擁有從聚醚單體到聚羧酸泵送劑完整垂直產(chǎn)業(yè)鏈的公司之一。公司在國(guó)內(nèi)最早研制成功甲基烯聚醚單體填補(bǔ)國(guó)內(nèi)空白，公司的減縮型聚羧酸減水劑打破國(guó)外產(chǎn)品在該領(lǐng)域的壟斷并參與了溫福鐵路、哈大鐵路、長(zhǎng)春西站等大型工程，公司是國(guó)內(nèi)少數(shù)幾家擁有成熟的太陽能晶硅切割液生產(chǎn)技術(shù)的企業(yè)之一。

　　減水劑的下游主要是大型工程的混凝土項(xiàng)目，未來發(fā)展空間恐受制于國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速的趨緩。公司的聚醚單體和據(jù)羧酸減水劑都是主要應(yīng)用于混凝土工程中，由于我國(guó)正處于去重工業(yè)化的過程中，固定資產(chǎn)投資的增速相較于以前將呈現(xiàn)逐步趨緩的態(tài)勢(shì)。減水劑的產(chǎn)品需求增速恐受制于下游應(yīng)用需求的減緩，行業(yè)的發(fā)展增速亦將下滑，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)將更加趨于激烈。

　　公司現(xiàn)有聚醚單體產(chǎn)能5.2 萬噸、聚羧酸減水劑產(chǎn)能6.7 萬噸、太陽能晶硅切割液產(chǎn)能6000 噸。公司聚醚單體的主要客戶是聚羧酸減水劑生產(chǎn)廠商，公司的聚羧酸減水劑的主要客戶是減水劑復(fù)配企業(yè)、混凝土攪拌站或施工企業(yè)，太陽能晶硅切割液的主要

　　客戶是硅片切割企業(yè)。公司募投項(xiàng)目用于年產(chǎn)10 萬噸高性能混凝土用減水劑項(xiàng)目和盤錦年產(chǎn)3 萬噸環(huán)氧乙烷衍生物項(xiàng)目，擬投資2.4979 億元。年產(chǎn)10 萬噸高性能混凝土用聚羧酸減水劑項(xiàng)目預(yù)計(jì)投資約2.131 億元，工期24 個(gè)月， 2013 年8 月份已經(jīng)開始施工，預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約6000 萬元；盤錦年產(chǎn)3 萬噸環(huán)氧乙烷衍生物項(xiàng)目建預(yù)計(jì)投資約1.29 億元，2014 年6 月項(xiàng)目已基本建成投產(chǎn)，預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約2775 萬元。

　　公司預(yù)計(jì) 2014 年業(yè)績(jī)將僅呈現(xiàn)小幅增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑態(tài)勢(shì)明顯，尤其是以房地產(chǎn)為代表的固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)顯著下降的趨勢(shì)，公司的減水劑產(chǎn)品勢(shì)必受到下游需求疲弱的影響。2013 年公司的凈利潤(rùn)同比下滑約20%，2014 年1-6 月公司僅實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約3185.3 萬元。

　　合理定價(jià)區(qū)間為14.4-15.3 元。預(yù)計(jì)公司2014、2015 年收入分別為11.74 億元和13.5 億元，歸屬于母公司的凈利潤(rùn)分別為6105 萬元和7430 萬元，假設(shè)發(fā)行后總股本為0.68 億股，對(duì)應(yīng)的EPS 分別為0.9 元、1.09 元。當(dāng)前中證指數(shù)公司的建筑材料行業(yè)的平均PE 為16.09 倍，因此考慮給予公司2014 年16-17 倍PE， 公司的合理定價(jià)區(qū)間為14.4-15.3 元。

　　根據(jù)公司募集資金凈額2.4979 億元，發(fā)行費(fèi)用約3002.99 萬元，新股按照1700萬股計(jì)算，折合每股發(fā)行價(jià)16.46 元(以上價(jià)格按公司披露的足額募集資金計(jì)算).

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：公司下游主要是以房地產(chǎn)為代表的固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域，由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，固定資產(chǎn)投資需求恐日漸趨緩，從而導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。(財(cái)富證券)