期權(quán)：股市的雙面指標

　　“指標顯示A股看空氛圍濃厚，于是我在3月16日就將股票清倉了。誰曾想此后大盤強勢不改，雖然我又匆匆入場，但還是錯失了5%左右的收益?！盇股投資者李先生向中國證券報記者談及近期的操作時，后悔之情溢于言表。

　　這個“誤導”李先生的“空襲”指標，正是美國最大的A股ETF期權(quán)——德銀X-trackers嘉實滬深300中國A股ETF(X-trackers Harvest CSI 300 China A-Shares ETF)期權(quán)。

　　彭博社數(shù)據(jù)顯示，截至3月11日，投資者買入的德銀X-trackers嘉實滬深300中國A股ETF認沽期權(quán)合約數(shù)量為44760份，較今年1月的低位大增四倍，創(chuàng)2013年11月——該ETF成立以來的最高水平，推動看跌/看漲合約比率升至五個月以來的新高。

　　有評論認為，認沽期權(quán)頭寸快速增加，顯示投資者越來越擔心A股無法保持此前的上漲勢頭，是一個偏空指標。正是基于這一邏輯，部分A股投資者開始由多轉(zhuǎn)空。

　　然而，此后A股驚艷全球市場的表現(xiàn)，無疑給了看空者當頭一棒。據(jù)中國證券報記者統(tǒng)計，自3月11日起，上證綜指收出“八連陽”，截至上周五收盤時，累計漲幅高達10.08%，讓踏空者后悔不迭。

　　對此，光大期貨期權(quán)研究員劉瑾瑤指出，投資者對認沽期權(quán)合約數(shù)量的理解存在片面性，這是產(chǎn)生此次誤讀的主要原因。

　　“德銀X-trackers嘉實滬深300中國A股ETF認沽期權(quán)成交量上漲，并不能說明投資者對A股擔憂情緒加重。如果投資者對未來價格走勢的觀點是‘看不跌’，可以通過賣出認沽期權(quán)賺取權(quán)利金，這種操作同樣可以增加認沽期權(quán)的成交量。不僅如此，期權(quán)市場的套利者通過捕捉市場中期權(quán)合約的價格偏離機會進行套利，在這個過程中也可能增加認沽期權(quán)的頭寸。此外，套期保值者出于保護現(xiàn)貨頭寸的考慮，買入認沽期權(quán)形成保護性認沽期權(quán)策略，同樣會增加認沽期權(quán)頭寸?！眲㈣幷f。

　　“盡管德銀X-trackers嘉實滬深300中國A股ETF認沽期權(quán)大漲，但還需注意同期X-trackers認購期權(quán)的未平倉合約大增45%至52924份，同樣創(chuàng)紀錄新高?！眅asy-forex易信外匯中國區(qū)首席交易官孫宇表示，這就說明，市場看多和看空力量的對比并非那么懸殊，多頭甚至可能還略占上風。因此，在政策面刺激和流動性充裕的情況下，認沽期權(quán)合約大漲這個單一指標并不能直接作為A股漲跌的參照。

　　不僅如此，有市場人士還表示，在當前A股強勢上漲的情況下，認沽期權(quán)暴漲不僅不是看空的“警報”，甚至在一定程度上還是看多的“風向標”。

　　“如果認沽合約數(shù)量很大時，看跌/看漲合約比率會達到高值，此時交易員就會認為市場過于悲觀，市場風向會很快扭轉(zhuǎn)，因此往往這個比率很高時是買入的好時機?！焙Ｍㄆ谪浧跈?quán)部楊磊告訴中國證券報記者，看跌/看漲合約比率也可以視為反向指標，其低點常常對應(yīng)現(xiàn)貨市場的賣點，而高點則對應(yīng)現(xiàn)貨市場的買點。

　　成熟市場的預(yù)警瞭望塔

　　“期權(quán)價格會依序傳導及影響期貨及現(xiàn)貨價格，因此在成熟的股票期權(quán)市場上，期權(quán)對股市發(fā)揮著較強的價格發(fā)現(xiàn)和預(yù)警功能。”銀河期貨期權(quán)交易顧問檀君君表示，從海外市場經(jīng)驗來看，投資者在進行資產(chǎn)配置或進行風險管理來提升資本效率時，會優(yōu)先選擇杠桿倍數(shù)較高的投資工具。顯然，在標的一致或具有較強相關(guān)性的情況下，期權(quán)的杠桿效明顯高于期貨及現(xiàn)貨交易，因此，當投資者充分參與期權(quán)市場進行多空博弈時，期權(quán)便具備了價格發(fā)現(xiàn)功能。

　　以2014年10月28日美國市場的個股期權(quán)為例。2014年10月28日凌晨，多位分析人士指出，期權(quán)價格顯示當天紐約證券交易所的Twitter(TWTR)股價可能出現(xiàn)較大波動。MKM Partners的衍生品策略師Jim Strugger直言：“從‘跨式套利’的期權(quán)策略來看，10月28日Twitter股價的變動可能高達14%，漲跌均有可能?！?

　　果不其然，2014年10月28日，Twitter股價跳空低開，全天大幅震蕩，振幅高達5.81%，最終報收于43.78美元，較前一交易日下跌4.78美元或9.84%。

　　其實，海外市場對期權(quán)預(yù)警功能的運用已較為普遍。例如，國際投行高盛在近期一份報告中就通過期權(quán)價格，提出了美股面臨崩盤風險的警告——過去9個月中，長期限標普500指數(shù)認沽期權(quán)價格上漲逾兩倍。高盛認為，這是一個很重要的變化，隨著美股已處于歷史高點附近，長期限認沽期權(quán)價格上升可能意味著投資者擔憂市場即將迎來實質(zhì)性回調(diào)。

　　“參考國外經(jīng)驗來看，期權(quán)推出后短期都會對市場帶來推動作用。需要注意的是，在價格發(fā)現(xiàn)和預(yù)警功能方面，由于期權(quán)推出初期持倉成交比、看跌/看漲合約比率等指標都尚不穩(wěn)定，因此其有效性需在發(fā)展成熟的市場才能較好體現(xiàn)?！睂O宇說。

　　中國市場仍在“成長期”

　　2015年2月9日，上證50ETF期權(quán)正式上市，這標志著中國正式進入“期權(quán)時代”。觀察一個多月以來的市場表現(xiàn)，業(yè)內(nèi)人士普遍認為，上證50ETF期權(quán)與A股走勢保持高度聯(lián)動性。

　　以近期走勢為例，上證綜指實現(xiàn)“八連陽”的同時，上證50ETF也一路走高，同時上證50ETF期權(quán)整體呈現(xiàn)認購期權(quán)普漲、認沽期權(quán)普跌的格局，與現(xiàn)貨市場走勢保持一致。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，上證50ETF期權(quán)上市25個交易日以來，上證綜指在此期間漲幅為16.9%，而其標的華夏上證50ETF漲幅也達15%，長期來看，50ETF與上證綜指的相關(guān)性高達95%以上。

　　不過，分析人士也表示，由于目前市場仍以做市商市場為主，其并不以方向性交易為主要參考，普通投資者的市場參與度并不高，因而盤中標的出現(xiàn)震蕩行情時，期權(quán)發(fā)現(xiàn)價格的功能仍然較為滯后。

　　值得注意的是，上市以來，上證50ETF期權(quán)的成交量和持倉量仍遠低于海外成熟市場。截至3月20日，上證50ETF期權(quán)日均成交量為25283張，其中認購期權(quán)11510張，認沽期權(quán)13773張，權(quán)利金日均成交金額0.23億元，日均持倉(未平倉合約數(shù)量)43452張。

　　展望中國期權(quán)市場未來發(fā)展，劉瑾瑤認為，上市初期，基于風險控制需求，期權(quán)市場設(shè)置較高的交易門檻和嚴格的開戶制度有其必要性。不過，隨著市場不斷成熟，循序漸進地放開交易限制是大勢所趨。上交所日前表示，將針對上證50ETF股票期權(quán)進行優(yōu)化，主要包括持倉限額放開，降低開戶要求、推進T+0交易機制等。在期權(quán)平穩(wěn)運行后，適當放寬交易限制可以增強投資者的參與積極性，更好發(fā)揮期權(quán)市場價格發(fā)現(xiàn)的功能，提高市場資金使用效率。

　　檀君君也表示，目前由于期權(quán)市場初步開放，穩(wěn)定可持續(xù)的市場環(huán)境仍離不開監(jiān)管層的審慎管理，其中上交所熔斷機制的觸發(fā)已經(jīng)體現(xiàn)其在投資者保護方面的高效。但是，若要完全釋放期權(quán)市場的功能，活躍市場投資者的參與力度，監(jiān)管機構(gòu)在加強監(jiān)管的同時，還應(yīng)設(shè)計更為靈活的期權(quán)保證金制度，包括組合保證金、證券沖抵保證金等。

　　此外，市場人士還指出，為提高市場參與度，除了交易制度的調(diào)整，還需要在投資者教育方面下足工夫。對我國投資者而言，期權(quán)是一種相對陌生且復雜的交易工具，吸引更多投資者參與并提高其專業(yè)水平的方式多種多樣，包括建立多渠道宣傳途徑、開展期權(quán)知識培訓、引導投資者積極參與全真模擬交易等。