上市公司重大資產(chǎn)動(dòng)作中，資本杠桿被放大的案例十分常見。作為資本玩家，海航系近年來在旗下各上市公司之間的輾轉(zhuǎn)騰挪，令觀者眼花繚亂。

　　不久前基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的借殼中，交易雙方的實(shí)際控制者海航，操刀重組。

　　11月29日晚間，停牌半年多的海島建設(shè)發(fā)布重組預(yù)案稱，擬以發(fā)行股份方式加上20億元現(xiàn)金收購(gòu)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)全部股權(quán)(作價(jià)260億)；另，募集160億用于基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)相關(guān)項(xiàng)目的開發(fā)和建設(shè)。

　　20億現(xiàn)金杠桿，撬起了總價(jià)值約420億的資本大雪球，海航系資本手法十分明顯。一位不愿具名的業(yè)內(nèi)人士告訴中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者，海航系旗下的多家平臺(tái)，比如易食股份、西安民生，都曾經(jīng)出現(xiàn)過類似動(dòng)作。

　　其實(shí)，海航旗下的實(shí)體——基建板塊會(huì)具體注入哪個(gè)上市公司平臺(tái)，一直都資本市場(chǎng)猜測(cè)的重點(diǎn)。此次借殼海島建設(shè)，也算是塵埃落定。不過，借殼方案中的一些關(guān)鍵數(shù)據(jù)依然細(xì)細(xì)品味。查詢公告內(nèi)容發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的公司非經(jīng)營(yíng)性收益中大量的“放貸收益”和政府補(bǔ)貼；賣殼方停牌期，標(biāo)的公司估值大幅波動(dòng)；借殼前，十大股東中密集出現(xiàn)牛散身影。

　　交易最大的看點(diǎn)應(yīng)該是承諾利潤(rùn)方面。公告顯示，基礎(chǔ)建設(shè)保證其2016年至2018年扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)不低于48億元。而公告中合并利潤(rùn)報(bào)表數(shù)據(jù)顯示，前四個(gè)結(jié)算周期，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)非后凈利潤(rùn)合計(jì)僅為3.63億元。估算下，每年扣非后平均收益約為0.99億元。未來三個(gè)結(jié)算周期，要實(shí)現(xiàn)48億的扣非后凈利潤(rùn)，平均每年增速要超過16倍以上。

　　今年以來，雖然國(guó)家在基建行業(yè)的投資大幅增加，但基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)借殼上市后要做多大的盤子，才能實(shí)現(xiàn)16倍的年增速？很多投資者和股民都打下了一個(gè)大大的問號(hào)。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者致電海島建設(shè)董秘辦，對(duì)方電話無人接聽。

　　海航系手法 20億現(xiàn)金撬動(dòng)420億雪球

　　海島建設(shè)交易方案顯示，擬以10.67元/股非公開發(fā)行約22.49億股，并支付現(xiàn)金20億元，合計(jì)作價(jià)260億元收購(gòu)控股股東海航實(shí)業(yè)旗下基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)100%股權(quán)；并擬以不低于12.95元/股非公開發(fā)行募集配套資金不超過160億元用于支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)及標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目的開發(fā)與建設(shè)。

　　截至評(píng)估基準(zhǔn)日2015年8月31日的預(yù)估值為2625701.04萬元，未經(jīng)審計(jì)的母公司報(bào)表凈資產(chǎn)為1830486.23 萬元，評(píng)估增值795214.81萬元，增值率為43.44%。

　　不難看出，拋開基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)作價(jià)折算成非公開發(fā)行的股權(quán)外，海島建設(shè)方面僅支付了20億的現(xiàn)金；如果方案順利通過的話，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)還能募集到160億的資金補(bǔ)充到實(shí)體產(chǎn)業(yè)資金流中。

　　“了解海航系的人都知道，海航一直長(zhǎng)于這種操作手法?！币晃婚L(zhǎng)期從事資本市場(chǎng)行業(yè)觀察的分析人士告訴中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者，操盤上市公司后，陸續(xù)打造線下實(shí)體業(yè)務(wù)板塊；隨后，便以一個(gè)不錯(cuò)的價(jià)格注入上市公司；同時(shí)，再密集大量的資金，緩解線下板塊緊張的現(xiàn)金流。

　　上述行業(yè)觀察人士還表示，利用資金杠桿的撬動(dòng)作用，海航一步一步做大公司估值?！安贿^重資產(chǎn)運(yùn)作、輕實(shí)業(yè)運(yùn)營(yíng)，對(duì)于體量大的上市公司還是存在一定的風(fēng)險(xiǎn)?！彼f。

　　海航估值基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信手拈來？

　　借殼前關(guān)于基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)全部股權(quán)的估值變動(dòng)，是另一個(gè)有意思的看點(diǎn)。

　　2011年年底，海航集團(tuán)和海航資本聯(lián)手成立了基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。當(dāng)時(shí)，海航集團(tuán)認(rèn)繳出資47億，持股94%；海航資本認(rèn)繳出資3億元，持股6%。

　　隨后，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)股權(quán)進(jìn)行了多次變更。其中，最引人注目的是在海島建設(shè)停牌后的股權(quán)變更。查詢公告發(fā)現(xiàn)，從今年7月份開始，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的四次變更中，公司整體估值變動(dòng)幅度很大。

　　7月1日，海航資本把手中的1.932%的股權(quán)以3.6億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給海航實(shí)業(yè)。按照此股權(quán)比例的價(jià)值，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)整體估值在186.33億元。

　　6天之后，海航實(shí)業(yè)再次用5.62億元的價(jià)格從渤海信托手中接過基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)2.873%股權(quán)。而此時(shí)，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)整體估值已經(jīng)上升至195.61億元。

　　7月16日，海航實(shí)業(yè)又以2.19億從天津信托手里獲得0.966%股權(quán)。此時(shí)，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)整體估值為227.02億元。

　　8月31日，海航實(shí)業(yè)再次以125.79億元的價(jià)格從海航集團(tuán)手中接過基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)81.025%股權(quán)。到這個(gè)時(shí)候，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)所有股權(quán)價(jià)格下降至155.25億元。這個(gè)價(jià)位，基本上已經(jīng)是借殼海島建設(shè)最后的估值。

　　從7月1日到16日，半個(gè)月時(shí)間，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)估值飆升41億，而隨后又快速回落72億?！肮烙?jì)跟基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)業(yè)績(jī)浮動(dòng)直接關(guān)系不大?！鄙虾Ｒ晃灰竽涿娜倘耸恳舱f，看不太懂。

　　標(biāo)的公司業(yè)績(jī)會(huì)大爆發(fā)？

　　相比公告中的股權(quán)變更和交易對(duì)價(jià)，標(biāo)的方基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的合并利潤(rùn)報(bào)表更值得細(xì)看。畢竟如此巨額的資產(chǎn)注入，標(biāo)的方業(yè)績(jī)應(yīng)該也會(huì)不錯(cuò)。

　　不過，2012年后的三個(gè)財(cái)年加上今年1—8月份數(shù)據(jù)，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)營(yíng)收不穩(wěn)的問題十分明顯。2012年，總營(yíng)業(yè)收入25億，扣非后歸屬母公司凈利潤(rùn)0.91億元；2013年，總營(yíng)收回降到16.92億，扣非后歸屬母公司凈利潤(rùn)也下跌至0.26億；2014年，總營(yíng)收猛增至50.28億，扣非后歸屬母公司凈利潤(rùn)也達(dá)到了1.63億元；今年前8個(gè)月，總營(yíng)收35.11億元，扣非后歸屬上市公司凈利潤(rùn)為0.84億。

　　不難預(yù)測(cè)，按照常規(guī)增長(zhǎng)速度，和2014財(cái)年相比，2015年兩項(xiàng)數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)難度很大。

　　總體而言，在這四個(gè)結(jié)算周期，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)扣非后凈利潤(rùn)共為3.63億元。如果細(xì)化到年度周期數(shù)據(jù)，每年平均實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤(rùn)約0.99億元。

　　在承諾中，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)表示，為未來三年要實(shí)現(xiàn)48億的扣非后凈利潤(rùn)，平均年度增幅基本上要超過16倍。而基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)如何布局、擴(kuò)大營(yíng)收，才能為如此高的預(yù)期凈利潤(rùn)保駕護(hù)航，就目前局勢(shì)看，基本上很難想象。

　　所以，有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，這就是一場(chǎng)豪賭。

　　非經(jīng)營(yíng)性收益細(xì)賬

　　如果把主業(yè)不穩(wěn)的營(yíng)收表現(xiàn)比作是“坐過山車”的話，資本市場(chǎng)還喜歡把非經(jīng)營(yíng)性損益數(shù)據(jù)中超高的對(duì)外委托貸款收益稱作是“不務(wù)正業(yè)”。

　　數(shù)據(jù)顯示，從2012年到目前的四個(gè)財(cái)務(wù)統(tǒng)計(jì)周期，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)通過對(duì)外委托貸款取得的收益十分穩(wěn)定，以此是0.63億、0.65億、0.51億、0.68億。

　　四個(gè)財(cái)務(wù)統(tǒng)計(jì)周期，“放貸”已為基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)帶來了將近2.5億的凈利潤(rùn)。

　　基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)從政府獲取的補(bǔ)助是非經(jīng)常性損益的第二大塊。

　　綜合報(bào)表數(shù)據(jù)顯示，2012年，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)獲得了0.31億元的政府補(bǔ)助；2013年，拿到了0.40億元補(bǔ)助；2014年，再次拿到0.42億元；今年的前八個(gè)月，獲得政府補(bǔ)貼為0.23億元。

　　四個(gè)財(cái)務(wù)結(jié)算周期，僅政府補(bǔ)助一項(xiàng)，也已輕松過億。

　　交易前牛散密集現(xiàn)身

　　重大資本動(dòng)作前夕，從流通股東的突然變動(dòng)上，也可以找到一些蛛絲馬跡。

　　6月1日，海島建設(shè)停牌。海島建設(shè)公布的3季度十大流通股東中，天津市藝豪科技發(fā)展有限公司、華商大盤量化精選靈活配置混合型證券投資基金持股比例有所減少；而通過一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓，海航實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司持有上市公司30.090%股份，其他流通股東變動(dòng)不大。

　　但是，因?yàn)槿径?6月30日—9月30日)整個(gè)海島建設(shè)都處于漫長(zhǎng)的停牌期，而海航實(shí)業(yè)獲取上市公司股份的細(xì)節(jié)都在借殼預(yù)案中闡述的也較為詳盡，因此，三季度十大流通股東變動(dòng)并沒有太大參考價(jià)值。

　　相對(duì)而言，二季度十大流通股東中四位陌生面孔的出現(xiàn)，則更為引人注目。

　　新晉十大流通股東中，劉清清持有409.27萬股，占比0.968%；張申剛買入235.07萬股，占比0.556%；宋文持有232萬股，占比0.549%；楊建持有海島建設(shè)196.99萬股，占比0.466%。

　　可查資料顯示，自然人劉清清僅持有海島建設(shè)股票；去年四季度和今年一季度，張申剛還曾持有上市公司北新路橋141萬股，名列十大流通股東。

　　相比前者，后兩位的名字則是上市公司流通股東名單中的常客。

　　宋文這個(gè)名字出鏡率很高，最近兩年內(nèi)宋文分別出現(xiàn)于工大高新、海欣股份、魯銀投資、凌云股份、南方匯通等多家上市公司流通股東名單中。

　　最活躍的該是楊健?？刹橘Y料顯示，僅今年一年，該名字就涉及到國(guó)際醫(yī)學(xué)、康達(dá)新材、科大訊飛和三峽水利等多家上公司。此外，在新三板企業(yè)中，楊健還曾持有寶通醫(yī)療、喬揚(yáng)數(shù)控等多家新三板上市公司股份。