張藝謀的“印象”系列舞臺劇將上市變現(xiàn)。7月7日，以房地產(chǎn)開發(fā)為主營業(yè)務(wù)的三湘股份（A股：000863）發(fā)布了19億元跨界收購國內(nèi)知名的實景演出策劃機構(gòu)觀印象藝術(shù)發(fā)展有限公司（簡稱“觀印象”）的預案。此前的2月13日，三湘股份因籌劃重大事項而公告停牌。眼下這場歷時近半年的“戀愛”終于取得突破性進展，三湘股份即將“迎娶”觀印象過門。

　　高達18倍的溢價收購“彩禮”及觀印象背后股東隱現(xiàn)馬云、虞鋒等資本大佬，為這場“婚禮”增添了很多看點。但是，知名經(jīng)濟學家宋清輝認為，近年來業(yè)績大幅下滑的三湘股份，顯然將一部分業(yè)績增長希望寄托在跨界收購上，而業(yè)績同樣不夠理想的觀印象顯然溢價過高，這場資本并購大戲未來是否足夠精彩尚存變數(shù)。

　　三湘股份下重禮

　　觀印象增值18倍

　　根據(jù)三湘股份7月7日發(fā)布的《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預案》（簡稱《預案》），公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購觀印象100%的股權(quán)，總對價19億元，其中以現(xiàn)金支付對價9.5億元，以股份對價支付9.5億元。同時以6.5元/股的價格向公司實際控制人黃輝、上海云鋒新創(chuàng)股權(quán)投資中心（簡稱“云鋒新創(chuàng)”）等10名配套融資對象發(fā)行股份2.92億股，募資19億元，用于支付本次收購的現(xiàn)金對價和補充流動資金。

　　《預案》顯示，觀印象截至評估基準日2015年3月31日的凈資產(chǎn)賬面價值僅為0.9960億元，而有關(guān)評估機構(gòu)（《預案》并未明示）對觀印象的全部股權(quán)采用收益法進行預估的預估值為16.67億元。相比凈資產(chǎn)，預估增值156739.77萬元，預估增值率高達1573.66%。此后，在高預估價的基礎(chǔ)上，三湘股份再溢價13.98%，以19億元收購觀印象100%股權(quán)，觀印象總增值率高達1807.59%。

　　對此，三湘股份在《預案》中稱，觀印象主營業(yè)務(wù)為旅游文化演藝項目的創(chuàng)作和版權(quán)運營，屬于輕資產(chǎn)公司，其凈資產(chǎn)賬面價值不能完全反映其盈利能力和公司價值，鑒于此雙方協(xié)商確定交易價格為19億元。應(yīng)該說，為“迎娶”觀印象三湘股份是下足了“彩禮”。

　　馬云等大佬突入觀印象

　　張藝謀短期或獲利4億

　　耐人尋味的是，就在觀印象“待字閨中”之際，突然多了位“娘家人”——上海云鋒新創(chuàng)股權(quán)投資中心（簡稱“云鋒新創(chuàng)”）。

　　《經(jīng)濟參考報》記者登錄全國企業(yè)信用公示系統(tǒng)查詢發(fā)現(xiàn)，觀印象是一家中外合資企業(yè)，成立于2006年3月10日，注冊資本800萬美元，法定代表人黃鑫，其股東為外商法人Impression Creative Inc。（簡稱“印象創(chuàng)意”）和上海觀印向投資中心（簡稱“觀印向”）。值得注意的是，觀印象剛剛于6月29日完成了從外商法人獨資到中外合資企業(yè)的性質(zhì)變更，變更前其股東為注冊地為開曼群島的印象創(chuàng)意，觀印向在收購前夜出資306.87萬美元突擊入股觀印象并擁有其38.35%的股份。記者注意到，張藝謀、王潮歌等曾一度為印象創(chuàng)意的股東，但在一系列眼花繚亂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購后印象創(chuàng)意的股東全部變成了境外法人或自然人股東，其控股股東現(xiàn)為擁有80.28%股份的Impression Art （HK） Limited，而這家香港公司的實際控制人為云鋒基金創(chuàng)始人兼主席虞鋒，不過《預案》并未披露虞鋒的持股比例。

　　工商資料顯示，觀印向則是今年4月7日剛成立的一家有限合伙企業(yè)，合伙人包括法人天津觀印象廣告有限公司（簡稱“天津觀印象”）和自然人侯玉珍、樊放、龐麗薇。《預案》稱，7月3日，觀印向同意自然人股東侯玉珍、樊放和龐麗薇將各自持有的認繳出資額轉(zhuǎn)讓給張藝謀、李建光和云鋒新創(chuàng)，轉(zhuǎn)讓后張藝謀、李建光和云鋒新創(chuàng)認繳出資額分別為6512.40萬元、3431.80萬元和45.80萬元，分別占股本的65.12%、34.32%和0.46%，此外天津觀印象出資10萬元持有0.10%股份。而天津觀印象的股權(quán)結(jié)構(gòu)為張藝謀、王潮歌和樊躍持有的出資額分別為2.2944萬元、4.8636萬元和2.8420萬元，認繳時間為6月30日。

　　如果此次三湘股份收購成功，張藝謀此次以6512.40萬元突擊入股觀印向獲得的65.12%股份，將在短期內(nèi)獲得高達4億多元（含股權(quán)，下同）的收益，投資回報率高達628.61%。而作為觀印象控股股東的印象創(chuàng)意將分享11.71億元的最大資本蛋糕，換句話說，作為印象創(chuàng)意實際控制人的虞鋒或?qū)⑹潜敬问召彽淖畲筅A家。虞鋒除通過印象創(chuàng)意間接持有觀印象較大股份外，還通過云峰新創(chuàng)持有觀印象少部分股份。云鋒新創(chuàng)通過觀印向間接持有觀印象約0.1764%的股份，而作為云鋒基金創(chuàng)始人之一的馬云隱現(xiàn)云鋒新創(chuàng)背后，馬云、虞鋒分別實際持有云鋒新創(chuàng)16%、84%的股權(quán)。也就是說，馬云以7.328萬元間接突擊入股觀印象，將在短期內(nèi)獲得46.30萬元的收益，投資回報率高達631.82%。

　　值得注意的是，如果此次收購在2016年3月10日前完成，觀印象將從中外合資企業(yè)變更為三湘股份的全資子公司，并由于其作為外商投資企業(yè)或中外合資企業(yè)存續(xù)不滿十年，將面臨補繳已享受稅收優(yōu)惠的風險?！额A案》顯示，2012年—2014年，觀印象實現(xiàn)的凈利潤分別為-3.17萬元、272.73萬元和-6.30萬元。

　　對此，《經(jīng)濟參考報》記者致電三湘股份，并電郵傳送了書面采訪提綱。三湘股份回復稱，公司本次收購行為符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等法律法規(guī)及規(guī)范性法律文件的規(guī)定，涉及具體稅務(wù)問題由聘請的專業(yè)中介機構(gòu)會予以判斷。

　　三湘股份業(yè)績虧損

　　收購標的承諾難兌現(xiàn)

　　公開資料顯示，作為國內(nèi)實景演出項目制作標桿的觀印象以著名導演張藝謀為首，形成了聚合張藝謀、王潮歌和樊躍三位導演的核心團隊。自最初的《印象？劉三姐》項目至今，觀印象已成功打造了“印象”和“又見”兩大品牌，推出了“印象”系列山水實景演出及“又見”系列情境體驗劇。近幾年來，觀印象演出每年總觀演人次都在500萬以上，在旅游文化演藝行業(yè)內(nèi)一枝獨秀。截至2014年底，觀印象所有演出劇目已累計演出超過1.5萬場，觀演人次逾3000萬。

　　在談及此次溢價收購的合理性時，三湘股份稱主要基于公司與觀印象存在因協(xié)同效應(yīng)實現(xiàn)業(yè)績增長的可能、觀印象對接旅游資源的獨有性和稀缺性、觀印象的品牌價值和核心導演團隊的聲望等原因。三湘股份表示，本次交易后，公司將新增旅游文化演藝業(yè)務(wù)，有助于實現(xiàn)多元化發(fā)展戰(zhàn)略，降低宏觀經(jīng)濟波動對公司業(yè)績的影響程度，提升公司抗風險能力、持續(xù)盈利能力和發(fā)展?jié)摿Α?

　　《經(jīng)濟參考報》記者研究三湘股份近年財報發(fā)現(xiàn)，2012年—2014年分別實現(xiàn)營業(yè)收入18.87億元、27.77億元和12.71億元，歸屬于上市公司股東凈利潤分別為4.33億元、4.80億元和1.46億元。而今年第一季度三湘股份則出現(xiàn)了虧損，實現(xiàn)凈利潤-6751.25萬元，較去年同期下降486.03%。業(yè)內(nèi)人士表示，在業(yè)績大幅下滑甚至虧損的情況下，三湘股份將一部分業(yè)績增長的希望寄托在跨界收購上，但這一算盤是否能如意則存在變數(shù)。三湘股份也坦言，此次收購存在整合風險，公司能否合理地利用觀印象的品牌優(yōu)勢以及實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)最大化所需時間存在一定的不確定性。

　　記者發(fā)現(xiàn)，觀印象的業(yè)績增長也出現(xiàn)了一定的疲態(tài)。據(jù)《預案》披露，2013年—2014年觀印象實現(xiàn)營業(yè)總收入分別為1.45億元和1.39億元，凈利潤分別為7295.24萬元和7458.90萬元。而今年一季度，觀印象實現(xiàn)的凈利潤僅為1172.35萬元。此外，觀印象2013年末和2014年末的負債總額分別為13428.59萬元和12044.77萬元，而今年一季度末其負債則飆升至31023.47萬元。

　　值得注意的是，三湘股份與觀印象全體股東簽訂了《利潤預測及補償協(xié)議》，后者承諾觀印象2015年度、2016年度、2017年度實現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的合并報表口徑下歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于1億元、1.3億元、1.6億元。觀印象全體股東還保證，本次交易完成后包括張藝謀、王潮歌、樊躍等在內(nèi)的觀印象核心創(chuàng)作團隊保持穩(wěn)定。

　　就三湘股份收購觀印象案例，北京大學文化產(chǎn)業(yè)研究院副院長陳少峰認為，一般來說旅游產(chǎn)業(yè)溢價收購在7倍左右，而文化產(chǎn)業(yè)則相對高一些，橫跨文化產(chǎn)業(yè)和旅游產(chǎn)業(yè)的實景演出行業(yè)可能溢價更高一些，但是18倍的溢價顯然偏高，10倍到13倍之間比較合理。陳少峰表示，觀印象處于業(yè)績下滑態(tài)勢，尋求并購應(yīng)該是一個比較好的選擇。

　　不少專家認為，觀印象承諾的對賭業(yè)績或很難實現(xiàn)。知名經(jīng)濟學家宋清輝表示，觀印象若要2015年—2017年實現(xiàn)凈利潤分別不低于1億元、1.3億元、1.6億元的業(yè)績承諾，其必須保持未來三年凈利潤復合增長率在30%以上才行。而根據(jù)觀印象2013年—2014年的凈利潤情況不難發(fā)現(xiàn)，其2014年凈利潤較2013年僅增長2.24%。

　　關(guān)于業(yè)績前景的疑問，三湘股份回復稱，本次業(yè)績承諾是基于對標的公司的評估報告和其綜合實力，以及股東背景，綜合商業(yè)談判的結(jié)果，且為保證上市公司中小股東利益為出發(fā)點就利益補償進行了相關(guān)談判，與觀印象全體股東簽訂《利潤預測及補償協(xié)議》，并將業(yè)績承諾予以公布。