張藝謀的“印象”系列舞臺劇將上市變現(xiàn)。7月7日，以房地產(chǎn)開發(fā)為主營業(yè)務(wù)的三湘股份（A股：000863）發(fā)布了19億元跨界收購國內(nèi)知名的實(shí)景演出策劃機(jī)構(gòu)觀印象藝術(shù)發(fā)展有限公司（簡稱“觀印象”）的預(yù)案。此前的2月13日，三湘股份因籌劃重大事項(xiàng)而公告停牌。眼下這場歷時(shí)近半年的“戀愛”終于取得突破性進(jìn)展，三湘股份即將“迎娶”觀印象過門。

　　高達(dá)18倍的溢價(jià)收購“彩禮”及觀印象背后股東隱現(xiàn)馬云、虞鋒等資本大佬，為這場“婚禮”增添了很多看點(diǎn)。但是，知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝認(rèn)為，近年來業(yè)績大幅下滑的三湘股份，顯然將一部分業(yè)績增長希望寄托在跨界收購上，而業(yè)績同樣不夠理想的觀印象顯然溢價(jià)過高，這場資本并購大戲未來是否足夠精彩尚存變數(shù)。

　　三湘股份下重禮

　　觀印象增值18倍

　　根據(jù)三湘股份7月7日發(fā)布的《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》（簡稱《預(yù)案》），公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購觀印象100%的股權(quán)，總對價(jià)19億元，其中以現(xiàn)金支付對價(jià)9.5億元，以股份對價(jià)支付9.5億元。同時(shí)以6.5元/股的價(jià)格向公司實(shí)際控制人黃輝、上海云鋒新創(chuàng)股權(quán)投資中心（簡稱“云鋒新創(chuàng)”）等10名配套融資對象發(fā)行股份2.92億股，募資19億元，用于支付本次收購的現(xiàn)金對價(jià)和補(bǔ)充流動(dòng)資金。

　　《預(yù)案》顯示，觀印象截至評估基準(zhǔn)日2015年3月31日的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值僅為0.9960億元，而有關(guān)評估機(jī)構(gòu)（《預(yù)案》并未明示）對觀印象的全部股權(quán)采用收益法進(jìn)行預(yù)估的預(yù)估值為16.67億元。相比凈資產(chǎn)，預(yù)估增值156739.77萬元，預(yù)估增值率高達(dá)1573.66%。此后，在高預(yù)估價(jià)的基礎(chǔ)上，三湘股份再溢價(jià)13.98%，以19億元收購觀印象100%股權(quán)，觀印象總增值率高達(dá)1807.59%。

　　對此，三湘股份在《預(yù)案》中稱，觀印象主營業(yè)務(wù)為旅游文化演藝項(xiàng)目的創(chuàng)作和版權(quán)運(yùn)營，屬于輕資產(chǎn)公司，其凈資產(chǎn)賬面價(jià)值不能完全反映其盈利能力和公司價(jià)值，鑒于此雙方協(xié)商確定交易價(jià)格為19億元。應(yīng)該說，為“迎娶”觀印象三湘股份是下足了“彩禮”。

　　馬云等大佬突入觀印象

　　張藝謀短期或獲利4億

　　耐人尋味的是，就在觀印象“待字閨中”之際，突然多了位“娘家人”——上海云鋒新創(chuàng)股權(quán)投資中心（簡稱“云鋒新創(chuàng)”）。

　　《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者登錄全國企業(yè)信用公示系統(tǒng)查詢發(fā)現(xiàn)，觀印象是一家中外合資企業(yè)，成立于2006年3月10日，注冊資本800萬美元，法定代表人黃鑫，其股東為外商法人Impression Creative Inc。（簡稱“印象創(chuàng)意”）和上海觀印向投資中心（簡稱“觀印向”）。值得注意的是，觀印象剛剛于6月29日完成了從外商法人獨(dú)資到中外合資企業(yè)的性質(zhì)變更，變更前其股東為注冊地為開曼群島的印象創(chuàng)意，觀印向在收購前夜出資306.87萬美元突擊入股觀印象并擁有其38.35%的股份。記者注意到，張藝謀、王潮歌等曾一度為印象創(chuàng)意的股東，但在一系列眼花繚亂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購后印象創(chuàng)意的股東全部變成了境外法人或自然人股東，其控股股東現(xiàn)為擁有80.28%股份的Impression Art （HK） Limited，而這家香港公司的實(shí)際控制人為云鋒基金創(chuàng)始人兼主席虞鋒，不過《預(yù)案》并未披露虞鋒的持股比例。

　　工商資料顯示，觀印向則是今年4月7日剛成立的一家有限合伙企業(yè)，合伙人包括法人天津觀印象廣告有限公司（簡稱“天津觀印象”）和自然人侯玉珍、樊放、龐麗薇?！额A(yù)案》稱，7月3日，觀印向同意自然人股東侯玉珍、樊放和龐麗薇將各自持有的認(rèn)繳出資額轉(zhuǎn)讓給張藝謀、李建光和云鋒新創(chuàng)，轉(zhuǎn)讓后張藝謀、李建光和云鋒新創(chuàng)認(rèn)繳出資額分別為6512.40萬元、3431.80萬元和45.80萬元，分別占股本的65.12%、34.32%和0.46%，此外天津觀印象出資10萬元持有0.10%股份。而天津觀印象的股權(quán)結(jié)構(gòu)為張藝謀、王潮歌和樊躍持有的出資額分別為2.2944萬元、4.8636萬元和2.8420萬元，認(rèn)繳時(shí)間為6月30日。

　　如果此次三湘股份收購成功，張藝謀此次以6512.40萬元突擊入股觀印向獲得的65.12%股份，將在短期內(nèi)獲得高達(dá)4億多元（含股權(quán)，下同）的收益，投資回報(bào)率高達(dá)628.61%。而作為觀印象控股股東的印象創(chuàng)意將分享11.71億元的最大資本蛋糕，換句話說，作為印象創(chuàng)意實(shí)際控制人的虞鋒或?qū)⑹潜敬问召彽淖畲筅A家。虞鋒除通過印象創(chuàng)意間接持有觀印象較大股份外，還通過云峰新創(chuàng)持有觀印象少部分股份。云鋒新創(chuàng)通過觀印向間接持有觀印象約0.1764%的股份，而作為云鋒基金創(chuàng)始人之一的馬云隱現(xiàn)云鋒新創(chuàng)背后，馬云、虞鋒分別實(shí)際持有云鋒新創(chuàng)16%、84%的股權(quán)。也就是說，馬云以7.328萬元間接突擊入股觀印象，將在短期內(nèi)獲得46.30萬元的收益，投資回報(bào)率高達(dá)631.82%。

　　值得注意的是，如果此次收購在2016年3月10日前完成，觀印象將從中外合資企業(yè)變更為三湘股份的全資子公司，并由于其作為外商投資企業(yè)或中外合資企業(yè)存續(xù)不滿十年，將面臨補(bǔ)繳已享受稅收優(yōu)惠的風(fēng)險(xiǎn)?！额A(yù)案》顯示，2012年—2014年，觀印象實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別為-3.17萬元、272.73萬元和-6.30萬元。

　　對此，《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者致電三湘股份，并電郵傳送了書面采訪提綱。三湘股份回復(fù)稱，公司本次收購行為符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等法律法規(guī)及規(guī)范性法律文件的規(guī)定，涉及具體稅務(wù)問題由聘請的專業(yè)中介機(jī)構(gòu)會予以判斷。

　　三湘股份業(yè)績虧損

　　收購標(biāo)的承諾難兌現(xiàn)

　　公開資料顯示，作為國內(nèi)實(shí)景演出項(xiàng)目制作標(biāo)桿的觀印象以著名導(dǎo)演張藝謀為首，形成了聚合張藝謀、王潮歌和樊躍三位導(dǎo)演的核心團(tuán)隊(duì)。自最初的《印象？劉三姐》項(xiàng)目至今，觀印象已成功打造了“印象”和“又見”兩大品牌，推出了“印象”系列山水實(shí)景演出及“又見”系列情境體驗(yàn)劇。近幾年來，觀印象演出每年總觀演人次都在500萬以上，在旅游文化演藝行業(yè)內(nèi)一枝獨(dú)秀。截至2014年底，觀印象所有演出劇目已累計(jì)演出超過1.5萬場，觀演人次逾3000萬。

　　在談及此次溢價(jià)收購的合理性時(shí)，三湘股份稱主要基于公司與觀印象存在因協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)業(yè)績增長的可能、觀印象對接旅游資源的獨(dú)有性和稀缺性、觀印象的品牌價(jià)值和核心導(dǎo)演團(tuán)隊(duì)的聲望等原因。三湘股份表示，本次交易后，公司將新增旅游文化演藝業(yè)務(wù)，有助于實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展戰(zhàn)略，降低宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對公司業(yè)績的影響程度，提升公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力、持續(xù)盈利能力和發(fā)展?jié)摿Α?/p>

　　《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者研究三湘股份近年財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，2012年—2014年分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入18.87億元、27.77億元和12.71億元，歸屬于上市公司股東凈利潤分別為4.33億元、4.80億元和1.46億元。而今年第一季度三湘股份則出現(xiàn)了虧損，實(shí)現(xiàn)凈利潤-6751.25萬元，較去年同期下降486.03%。業(yè)內(nèi)人士表示，在業(yè)績大幅下滑甚至虧損的情況下，三湘股份將一部分業(yè)績增長的希望寄托在跨界收購上，但這一算盤是否能如意則存在變數(shù)。三湘股份也坦言，此次收購存在整合風(fēng)險(xiǎn)，公司能否合理地利用觀印象的品牌優(yōu)勢以及實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)最大化所需時(shí)間存在一定的不確定性。

　　記者發(fā)現(xiàn)，觀印象的業(yè)績增長也出現(xiàn)了一定的疲態(tài)。據(jù)《預(yù)案》披露，2013年—2014年觀印象實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入分別為1.45億元和1.39億元，凈利潤分別為7295.24萬元和7458.90萬元。而今年一季度，觀印象實(shí)現(xiàn)的凈利潤僅為1172.35萬元。此外，觀印象2013年末和2014年末的負(fù)債總額分別為13428.59萬元和12044.77萬元，而今年一季度末其負(fù)債則飆升至31023.47萬元。

　　值得注意的是，三湘股份與觀印象全體股東簽訂了《利潤預(yù)測及補(bǔ)償協(xié)議》，后者承諾觀印象2015年度、2016年度、2017年度實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的合并報(bào)表口徑下歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于1億元、1.3億元、1.6億元。觀印象全體股東還保證，本次交易完成后包括張藝謀、王潮歌、樊躍等在內(nèi)的觀印象核心創(chuàng)作團(tuán)隊(duì)保持穩(wěn)定。

　　就三湘股份收購觀印象案例，北京大學(xué)文化產(chǎn)業(yè)研究院副院長陳少峰認(rèn)為，一般來說旅游產(chǎn)業(yè)溢價(jià)收購在7倍左右，而文化產(chǎn)業(yè)則相對高一些，橫跨文化產(chǎn)業(yè)和旅游產(chǎn)業(yè)的實(shí)景演出行業(yè)可能溢價(jià)更高一些，但是18倍的溢價(jià)顯然偏高，10倍到13倍之間比較合理。陳少峰表示，觀印象處于業(yè)績下滑態(tài)勢，尋求并購應(yīng)該是一個(gè)比較好的選擇。

　　不少專家認(rèn)為，觀印象承諾的對賭業(yè)績或很難實(shí)現(xiàn)。知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝表示，觀印象若要2015年—2017年實(shí)現(xiàn)凈利潤分別不低于1億元、1.3億元、1.6億元的業(yè)績承諾，其必須保持未來三年凈利潤復(fù)合增長率在30%以上才行。而根據(jù)觀印象2013年—2014年的凈利潤情況不難發(fā)現(xiàn)，其2014年凈利潤較2013年僅增長2.24%。

　　關(guān)于業(yè)績前景的疑問，三湘股份回復(fù)稱，本次業(yè)績承諾是基于對標(biāo)的公司的評估報(bào)告和其綜合實(shí)力，以及股東背景，綜合商業(yè)談判的結(jié)果，且為保證上市公司中小股東利益為出發(fā)點(diǎn)就利益補(bǔ)償進(jìn)行了相關(guān)談判，與觀印象全體股東簽訂《利潤預(yù)測及補(bǔ)償協(xié)議》，并將業(yè)績承諾予以公布。