“中植系”是如何形成的？記者從金葉珠寶并購豐匯租賃、寶德股份并購慶匯租賃等案例入手，抽絲剝繭，試圖揭開這個隱秘資本帝國的面紗。

　　將“上市公司+PE”模式演繹到極致，在股權(quán)關(guān)系上錯綜復(fù)雜，在規(guī)則邊緣游刃有余，遠勝昔日德隆——這是并購界人士對“中植系”的評價?！睹咳战?jīng)濟新聞》記者梳理發(fā)現(xiàn)，近一年半來，“中植系”已潛入十多家上市公司，資本運作金額累計超百億元?！爸兄蚕怠笔侨绾涡纬傻模坑浾邚慕鹑~珠寶并購豐匯租賃、寶德股份并購慶匯租賃等案例入手，抽絲剝繭，試圖揭開這個隱秘資本帝國的面紗。

　　6月5日，驊威股份公告稱，“中植系”通過旗下三家合伙企業(yè)，擬斥資4億元參與驊威股份12億元并購夢幻星生園的定增項目，交易完成后，“中植系”將持有上市公司5.43%股份。

　　6月4日，宏達新材公告稱，珠海融悟（“中植系”旗下中融鼎新設(shè)立的基金）作為分眾傳媒股東，在借殼交易完成后將獲得宏達新材2.04億股，持股比例為3.47%。

　　據(jù)《每日經(jīng)濟新聞》記者不完全統(tǒng)計，近一年半來，“中植系”已潛入十多家上市公司，僅2015年上半年就通過定增、深度介入重組等方式已經(jīng)或正在介入7家公司，累計資本運作金額約80億元；2014年，“中植系”則介入寶德股份、中南重工等至少8家公司，累計參與交易金額逾30億元；在此之前，“中植系”還曾參與TCL集團、上海電氣、江西長運、吉恩鎳業(yè)、福田汽車等多家上市公司定增。

　　短短數(shù)年，“中植系”資本圖譜已然成形。這個隱秘資本帝國是如何一步步擴張的？

　　兩筆租賃資產(chǎn)證券化

　　4月27日，金葉珠寶披露重組方案（草案），擬向中融資產(chǎn)、盟科投資、盛運環(huán)保及重慶拓洋發(fā)行股份共計2.78億股，并支付現(xiàn)金26.33億元，用以購買豐匯租賃90%股權(quán)。

　　經(jīng)估算，標(biāo)的資產(chǎn)豐匯租賃90%股權(quán)預(yù)估值為59.5億元（100%股權(quán)整體預(yù)估值為66.11億元，增值44.96億元）。

　　《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，豐匯租賃的實控人為解直錕，其通過盟科投資、中融資產(chǎn)、重慶拓洋分別持有豐匯租賃23%、42%、2.5%股權(quán)，合計持有67.5%股權(quán)。

　　據(jù)悉，解直錕為中植集團創(chuàng)始人。6月10日，金葉珠寶在草案修訂說明中對解直錕的最新狀態(tài)披露為：“在最近12個月內(nèi)擔(dān)任過中植集團的董事局主席”。

　　豐匯租賃剩余未被收購的10%股份為北京首拓持有。北京首拓控股股東為上海首拓，上海首拓監(jiān)事鄒文昉同時在盟科投資擔(dān)任董事。因此，北京首拓和盟科投資（由解直錕控制）存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

　　據(jù)預(yù)估值換算，解直錕持有的豐匯租賃67.5%股權(quán)對應(yīng)價值約為44.62億元。自2011年盟科投資等先后入股、增資至今，扣除出資成本13.5億元，至本次重組，其投資豐匯租賃累計收益約30億元。

　　與金葉珠寶異曲同工的是，2014年10月，連續(xù)兩年虧損、面臨退市風(fēng)險的寶德股份以6.75億元對價收購“中植系”旗下的慶匯租賃90%股權(quán)，慶匯租賃實控人亦為解直錕。收購慶匯租賃當(dāng)年，寶德股份即實現(xiàn)扭虧為盈。

　　至此，“中植系”通過深度介入上市公司重組項目，麾下兩筆金融租賃資產(chǎn)已陸續(xù)實現(xiàn)證券化。

　　事實上，類似重組案例對“中植系”來說可謂駕輕就熟。2014年3月，憑借在中南重工跨界并購案中的出色運作，“中植系”開始在資本市場顯山露水。彼時，“中植系”參與中南重工重組收購影視公司大唐輝煌，中植系旗下的中植資本、嘉誠資本、常州京控3家公司分別通過兩次入股大唐輝煌、直接受讓中南重工股份、新設(shè)公司參與配套融資三種渠道，成為重組后的中南重工第二大股東。

　　同年11月，作為并購標(biāo)的第三方參股方，中植資本還撮合梅花生物與伊品生物的38億元并購案。

　　未謀求上市公司控制權(quán)

　　與曾經(jīng)聞名資本市場的“德隆系”、“明天系”不同，“中植系”更為低調(diào)，到目前為止，“中植系”鮮有控股一家上市公司。在重組項目中，“中植系”多以參股方式完成并購，或者收回部分現(xiàn)金；通過參與重組、定增等形式，“中植系”目前已位居十多家公司前十大股東。

　　在金葉珠寶重組案例中，中融資產(chǎn)、盟科投資和重慶拓洋屬于一致行動人，實控人均為解直錕。交易完成后，重慶拓洋用豐匯租賃2.5%股權(quán)套現(xiàn)1.65億元。解直錕通過中融資產(chǎn)、盟科投資間接持有金葉珠寶17.98%股份，躋身第二大股東。

　　解直錕承諾：“本人通過本次交易間接獲得的金葉珠寶股份自上市之日起，不直接或間接、單獨或聯(lián)合其他股東或以任何其他方式謀求成為上市公司的第一大股東和實際控制人”。

　　同樣，寶德股份重組對手中新融創(chuàng)的實控人也是解直錕。該次重組中，解直錕同樣選擇部分套現(xiàn)。根據(jù)交易協(xié)議，標(biāo)的資產(chǎn)的交易價格為67500萬元，其中38250萬元寶德股份以發(fā)行股份方式支付，29250萬元以現(xiàn)金方式支付。重組完成后，中新融創(chuàng)持有寶德股份2294.54萬股，占總股本18.15%，成為第二大股東。

　　記者梳理過往案例發(fā)現(xiàn)，“中植系”通過參與上市公司重組、定增獲得股份后，往往留有“后手”，主要是通過與多家上市公司合作發(fā)起設(shè)立并購基金，撬動更多資金，進行更大范圍的并購，實現(xiàn)持股和資產(chǎn)增值。

　　又或者，與上市公司成立并購基金在前，參與定增在后。如6月11日，格林美披露定增預(yù)案（修訂稿），以12.36元/股對深圳中植、上海星鴻等定向增發(fā)2.7億股，募資不超過25.6億元，其中7.4億元用于收購三家環(huán)保公司股權(quán)，剩余18.2億元用于償還銀行貸款和補充流動資金。

　　其中，深圳中植認購7894.79萬股，發(fā)行完成后，深圳中植將持有上市公司5.37%股份。

　　據(jù)了解，2014年9月，格林美就已宣布聯(lián)合匯豐源投資及中植資本共同組建成立中植格林美環(huán)保產(chǎn)業(yè)并購基金，首期規(guī)模不超過10億元。

　　而在前述中南重工案例中，在去年重組方案發(fā)布后一個月，中南重工即宣布：與中植資本、中南集團合資成立文化產(chǎn)業(yè)并購基金，總規(guī)模不超過30億元。運作模式是：首先，中南重工、中植資本發(fā)起設(shè)立基金管理公司，之后再與中南集團、中南重工、中植資本共同發(fā)起設(shè)立并購基金?；鸸芾砉竞腿降某鲑Y作為劣后級資金，其余資金將優(yōu)先選擇固定收益類資金。

　　出于對后續(xù)資本運作的想象，資本市場對于“中植系”所布局的個股大多予以追捧。自今年3月以來，中南重工便由3月4日的19.34元起步，一路上行至60.4元，直至6月1日因重大事項停牌。

　　據(jù)《每日經(jīng)濟新聞》記者不完全統(tǒng)計，除了發(fā)力上市公司重組項目，2015年以來，中植系還參與至少5家上市公司定增；2014年介入佳都科技、北陸藥業(yè)等至少7家公司定增；在此之前，“中植系”還曾通過旗下公司參與TCL集團、上海電氣等多家上市公司定增。

　　巧妙規(guī)避政策風(fēng)險

　　據(jù)媒體公開報道，解直錕為中植集團創(chuàng)始人。但日前《每日經(jīng)濟新聞》記者查閱中植集團工商資料發(fā)現(xiàn)，中植集團股東中已無解直錕的身影，僅有的兩位自然人股東為解蕙淯和劉義良，分別于2011年2月15日、2012年2月8日實繳出資額4億元、8億元。

　　對于“中植系”的運作模式，業(yè)內(nèi)有人總結(jié)為：一個最初由中植集團創(chuàng)始人解直錕設(shè)立，現(xiàn)為解直錕“舊將親友”臺前持股，其本人與旗下各類金融平臺完全熔斷，相關(guān)企業(yè)之間盡力實現(xiàn)非關(guān)聯(lián)化，幕后由解遙控涉足金融、礦產(chǎn)、投資等產(chǎn)業(yè)的企業(yè)群。

　　在上述資本版圖中，最為核心的莫過于中融信托。在一些案例中，中融信托扮演著樞紐的角色，籌措資金、收購原始資產(chǎn)，隨后參與上市公司資本運作獲得股權(quán)，進而與上市公司合作等。

　　如在“中植系”參與的興業(yè)礦業(yè)定增中，便可窺見中融信托的身影。2013年6月，興業(yè)礦業(yè)向控股股東興業(yè)集團及西北礦業(yè)定增募資10億元用于補充流動資金，其中西北礦業(yè)認購8億元。西北礦業(yè)由西部建元控股，后者隸屬于中植集團。

　　而早在2008年6月，中融信托就設(shè)立了西北礦業(yè)股權(quán)部分收益權(quán)信托計劃，融資規(guī)模1億元，用于受讓興嘉盈持有的西北礦業(yè)增資擴股收益權(quán)。2010年起，中融信托還成立3.5億元的興嘉盈貸款集合資金信托計劃，及累計達4億元的西北礦業(yè)股權(quán)收益權(quán)集合信托計劃，由西部建元或興嘉盈持有的西北礦業(yè)對應(yīng)的股權(quán)提供質(zhì)押擔(dān)保。

　　據(jù)金葉珠寶披露，中融信托與豐匯租賃之間亦合作頗多。

　　截至2015年3月31日，豐匯租賃對外籌資（包括短期借款、長期借款和長期應(yīng)付款）余額45.46億元，其中來自中融信托的余額為19.26億元，占比42.36%。

　　豐匯租賃同中融信托的合作模式是：中融信托通過設(shè)立信托計劃和資產(chǎn)管理計劃向投資者募集資金，并用豐匯租賃的融資租賃項目未來租金收入或者委托貸款項目未來利息收入作為償還資金來源，信托和資產(chǎn)管理計劃產(chǎn)品的募集資金分期提取，豐匯租賃同金融機構(gòu)協(xié)商確定每期資金對應(yīng)的具體項目。

　　對于“中植系”成員通過中融信托平臺籌措資金運作是否存在法律風(fēng)險，外界關(guān)注頗多?！缎磐泄竟芾磙k法》規(guī)定，信托公司開展固有業(yè)務(wù)，不得向關(guān)聯(lián)方融出資金或轉(zhuǎn)移財產(chǎn)?！缎磐泄炯腺Y金信托計劃管理辦法》規(guī)定，信托公司推介信托計劃，應(yīng)有規(guī)范和詳盡的信息披露材料，不得將信托資金直接或間接運用于信托公司的股東及其關(guān)聯(lián)人，但信托資金全部來源于股東或其關(guān)聯(lián)人的除外。

　　6月10日，金葉珠寶披露的修訂說明公告顯示：首先，中海晟融（由解直錕全資控股）通過中融資產(chǎn)-融慧開源1號專項資產(chǎn)管理計劃持有豐匯租賃42%股權(quán)，中融資產(chǎn)為該專項資產(chǎn)管理計劃的管理人，該項資產(chǎn)管理計劃由委托人指定投資標(biāo)的，并對標(biāo)的進行盡職調(diào)查，承擔(dān)投資風(fēng)險，資產(chǎn)管理人僅承擔(dān)事務(wù)性管理工作，資產(chǎn)管理計劃屆滿后、提前終止或延期終止時，管理人有權(quán)以委托資產(chǎn)現(xiàn)狀方式向資產(chǎn)委托人返還。因此，豐匯租賃目前的控股股東為中海晟融，專項資產(chǎn)管理計劃的管理人中融資產(chǎn)不認定為豐匯租賃的關(guān)聯(lián)方，中融資產(chǎn)的間接控股股東中融信托亦不屬于豐匯租賃的關(guān)聯(lián)方。其次，中融信托的控股股東為經(jīng)緯紡機（持股37.47%），最終實控人為中國恒天集團。

　　綜合上述兩點，公告稱，豐匯租賃與中融信托之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，兩者之間的交易不構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

　　2010年經(jīng)緯紡機以約12億元收購中植集團所持中融信托股權(quán)，由此成為中融信托控股股東。中植集團則以32.99%的持股退居二股東。同時，中植集團已與解直錕本人無股權(quán)關(guān)系。

　　一位投行人士對此表示，通過將中融信托第一大股東的身份轉(zhuǎn)讓給央企，中植集團一方面規(guī)避法律風(fēng)險，另一方面憑借國企身份獲得了更大的發(fā)展機遇。

　　讓出大股東位置后，中植集團對于中融信托的掌控似乎并未放松。據(jù)中融信托年報披露，此前其董事長劉洋、監(jiān)事長高興山等，皆來自中植集團；其中，劉洋曾任中植集團首席執(zhí)行官。直到今年6月初，中融信托6年來首度換帥，原董事長劉洋如今業(yè)已調(diào)赴中植集團擔(dān)任要職，由原總裁范韜出任中融信托新董事長，原副總裁張東則升任中融信托總裁。

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　　“上市公司+PE”模式盛行監(jiān)管重在強化信披

　　◎每經(jīng)記者 王一鳴

　　在A股行情火爆的當(dāng)下，資本運作的形式也越來越多，其中“上市公司+PE”模式逐漸成為市場熱點。據(jù)《每日經(jīng)濟新聞》記者統(tǒng)計，2014年，滬深兩市已有60余家上市公司相繼與PE合作，涉及傳媒、環(huán)保、醫(yī)藥等多個領(lǐng)域。其中，僅滬市就有28家上市公司與PE共同設(shè)立或擬設(shè)立32家并購基金或產(chǎn)業(yè)基金，總投資規(guī)模約448.7億元。2015年以來，兩市已有60家上市公司宣布將參與成立產(chǎn)業(yè)并購基金，涉及資金規(guī)模480億元。

　　一些資本集團憑借參與上市公司定增、重組、共同成立并購基金等在并購市場起著推波助瀾的作用，其中包括“中植系”、“硅谷天堂系”、“和君系”等。

　　隨著該模式日益盛行，監(jiān)管層也加大了監(jiān)管力度。業(yè)內(nèi)認為，這種“新玩法”將逐步進入規(guī)范化發(fā)展階段。

　　6月11日晚間，海立美達公告稱，控股股東與硅谷天堂香港、DCCapital擬在香港地區(qū)成立海外并購基金，投資方向是全球范圍內(nèi)工業(yè)自動化和新能源電動車方向，總規(guī)模為3億元人民幣。

　　記者注意到，僅在6月，已有眾信旅游、冠農(nóng)股份、步步高、高能環(huán)境等多家公司相繼宣布設(shè)立并購基金。

　　華東某大型PE高層表示，所謂“上市公司+PE”模式，主要指私募基金認購上市公司股份、與上市公司共同設(shè)立并購基金或存在其他相關(guān)協(xié)議安排。作為一種市場創(chuàng)新手段，這一投資模式有利于激發(fā)市場活力，推動各市場主體有效整合市場資源，促進金融資本與產(chǎn)業(yè)資本有效結(jié)合。

　　該模式的盛行，和國內(nèi)PE退出渠道較狹窄有關(guān)。與此同時，宏觀經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級以及上市公司面臨從內(nèi)生式增長向外延式擴張的轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致其并購重組意愿強烈。

　　海通證券曾將目前“上市公司+PE”模式總結(jié)為兩種方式：一為共同成立并購基金；二是PE通過入股上市公司，進而協(xié)助上市公司完成并購。

　　“這個模式本身沒有問題。但很多東西的界定還比較模糊，當(dāng)前市值管理興起，在利益相關(guān)方各取所需同時，該模式潛藏內(nèi)幕交易、市場操縱等風(fēng)險”，上海一位證券法律界人士表示，典型案例如2014年底，PE擬“租殼”天晟新材遭監(jiān)管層叫停。

　　隨著該模式日益盛行，監(jiān)管層也加大了監(jiān)管力度。今年3月，證監(jiān)會發(fā)言人張曉軍表示，為防范“上市公司+PE”模式可能出現(xiàn)的市場操縱、內(nèi)幕交易、利益輸送等現(xiàn)象，證監(jiān)會將加強監(jiān)管力度，嚴厲打擊市場操縱、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為。

　　今年4月底，上證所發(fā)布《上市公司與私募基金合作投資事項信息披露業(yè)務(wù)指引（征求意見稿）》（以下簡稱《業(yè)務(wù)指引》）。

　　根據(jù)《業(yè)務(wù)指引》，“上市公司+PE”投資模式下的信息披露要求，主要包括披露合作投資事項的具體模式、主要內(nèi)容、相關(guān)關(guān)聯(lián)關(guān)系和利益安排，充分揭示相關(guān)風(fēng)險，并按分階段披露原則及時披露相關(guān)事項的重大進展。

　　與此同時，上證所在日常監(jiān)管工作中，也加大了事中事后監(jiān)管力度。此前，大湖股份、中源協(xié)和、益民集團等上市公司在上證所的監(jiān)管問詢下，均詳細披露了與之合作的私募基金及相關(guān)機構(gòu)的關(guān)聯(lián)關(guān)系和協(xié)議內(nèi)容。

　　上海某資深并購人士向《每日經(jīng)濟新聞》記者指出，在“上市公司+PE”模式下，PE等投資機構(gòu)可與上市公司、投資者及管理者之間建立多重、復(fù)雜且隱蔽的利益關(guān)系，個別利益相關(guān)方利用信息上的不對稱內(nèi)外聯(lián)結(jié)、利用虛假項目炒作概念、通過市場操作實現(xiàn)短期套現(xiàn)，容易出現(xiàn)損害投資者利益的情形。但另一方面，該模式是商業(yè)行為，過于強調(diào)事無巨細的信息披露可能會影響其正常進行，束縛市場的創(chuàng)新活力。

　　對此，上證所相關(guān)人士表示，監(jiān)管層將充分尊重市場，平衡好信息披露充分性與重要性之間的尺度。