資金面是分析證券市場走勢最關(guān)鍵的棋子。如果金融機(jī)構(gòu)從債券市場瘋狂“抽血”，整個(gè)市場資金面將瞬間失血，這一狀況必定如瘟疫一般傳染到股票市場。

　　2015年6月的“股災(zāi)”、2013年6月的“錢荒”仍歷歷在目，甚至2010年9月的那一波債券市場快速下挫，也曾一度引發(fā)市場流動(dòng)性緊張。然而，2015年以來，中國經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢明顯，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期趨濃，直至年末的最終實(shí)施。這一背景下，8月11日中國央行祭出匯率改革大旗，人民幣兌美元連續(xù)大幅貶值。2016年剛剛開局，股市經(jīng)歷前期連續(xù)下跌后，病體尚未痊愈；在匯率格局制約下，外匯儲(chǔ)備的大幅消耗與資金流出困境，或?qū)⒘钛胄袑^續(xù)“放水”忌憚重重。

　　但有一種情況例外，那就是若市場流動(dòng)性出現(xiàn)“瞬間失血”，可能會(huì)倒逼央行再度出手。那么，這種可能性是否存在？

　　逆回購的“權(quán)宜之計(jì)”

　　在思考這個(gè)問題之前，不妨先觀察一下目前的資金面狀況。從證券時(shí)報(bào)記者采訪的結(jié)果來看，當(dāng)前市場流動(dòng)性仍屬“均衡偏松”格局。機(jī)構(gòu)人士表示，這很大程度仰仗于去年尾央行連續(xù)派發(fā)“紅包”之功。據(jù)證券時(shí)報(bào)數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計(jì)，去年12月以來的3個(gè)多月內(nèi)，央行利用逆回購?fù)斗哦唐诹鲃?dòng)性共計(jì)36次，包括今年1月29日首次實(shí)施的“非周二周四”公開市場操作在內(nèi)，開啟了歷史先河。

　　實(shí)際上，從2015年初至今的1年多時(shí)間里，央行累計(jì)5次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率達(dá)3個(gè)百分點(diǎn)，5次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率合計(jì)1.25個(gè)百分點(diǎn)。在這一過程中，銀行間市場7天期質(zhì)押回購利率于2015年5月29日觸及2009年6月以來低位，隨后數(shù)月內(nèi)總體在2.7%均值附近運(yùn)行。去年6月的“股災(zāi)”期間及今年1月的部分交易日，銀行間7天回購利率曾一度攀升至4.5%高位。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，上述逆回購操作除5次14天期與10次28天期之外，其余均為7天短期限操作，會(huì)不斷滾動(dòng)到期。截至今年2月14日，央行累計(jì)凈投放資金27350億元，絕大部分將在農(nóng)歷春節(jié)后陸續(xù)到期。如果屆時(shí)央行放緩滾動(dòng)操作，資金面可能面臨“虧損”。

　　對此，廣發(fā)銀行資深交易員顏巖認(rèn)為，節(jié)后資金會(huì)收緊，但程度不會(huì)像年前那樣，原因在于年前通過短期工具投放的資金會(huì)陸續(xù)到期。顏巖表示，往年春節(jié)后也會(huì)出現(xiàn)資金收緊情況，今年情況類似，如果節(jié)后資金被大量抽走，預(yù)計(jì)央行會(huì)繼續(xù)通過短期工具進(jìn)行投放。

　　“今年接下來央行的寬松政策考量因子中，匯率是主要參考對象。在人民幣貶值預(yù)期穩(wěn)定之前，很難有降準(zhǔn)降息出臺(tái)，主要會(huì)通過逆回購調(diào)節(jié)資金，通過中期借貸便利（MLF）等手段投放中長期資金?！鳖亷r表示。

　　 前車之鑒與匯率之困

　　分析人士指出，股票市場與債券市場多數(shù)時(shí)候存在蹺蹺板效應(yīng)，即“弱股市”可能導(dǎo)致投資者將資金轉(zhuǎn)移至債券等避險(xiǎn)資產(chǎn)，反之亦然。這一點(diǎn)，在散戶參與度更高的交易所債市表現(xiàn)尤為明顯。

　　證券時(shí)報(bào)記者查詢交易所債市成交量最大的國債品種010107近5年走勢后發(fā)現(xiàn)，在2010年9月至11月期間，010107在109元高位連續(xù)跌至101元。而作為資金價(jià)格指標(biāo)的銀行間7天回購利率，在“后4萬億時(shí)代”的2009年4月觸底0.9%后一路反彈至3.0%，次年1月下旬更是攀至8.0%高位。

　　實(shí)際上，股債同步下跌的情況也經(jīng)常出現(xiàn)，導(dǎo)火索多是資金面的悲觀預(yù)期。2010年底至2012年2月間，市場資金面大幅波動(dòng)，上證綜指從2010年11月的3187點(diǎn)一路下跌至2011年末的2141點(diǎn)。在資金面倒逼等因素作用下，央行2012年6月才開啟自美國次貸危機(jī)以來的首次降息，股市小幅反彈也延后至當(dāng)年12月才姍姍來遲。

　　2013年6月的“錢荒”更是將這一規(guī)律演繹得淋漓盡致。當(dāng)時(shí)的銀行間7天回購利率最高攀至12%，010107半年內(nèi)暴跌超過8%，股市在6月份的10余個(gè)交易日內(nèi)跌去21%，資金面主導(dǎo)下的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)一目了然。

　　而目前我國貨幣政策放松的最大約束，來自于匯率以及與之相關(guān)的歐、美、日的寬松預(yù)期，這又與資金外流預(yù)期直接相關(guān)。

　　中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員張超對證券時(shí)報(bào)記者表示，是否會(huì)出現(xiàn)大量資金外流主要應(yīng)看兩個(gè)方面：一是國內(nèi)，目前正在加強(qiáng)對資金流出渠道的限制，不太可能出現(xiàn)大規(guī)模資金外逃情況；二是外部，目前日本在繼續(xù)寬松，美國經(jīng)濟(jì)狀況不佳，美聯(lián)儲(chǔ)加息愈加謹(jǐn)慎，對資金也沒有吸引力。張超表示，2016年人民幣會(huì)持續(xù)外流，但規(guī)模和節(jié)奏都將可控。

　　獨(dú)立財(cái)經(jīng)評論員彭瑞馨認(rèn)為，中國降準(zhǔn)或降息的決策，主要會(huì)參考國外央行舉動(dòng)。從過去一年來看，一系列寬松手段盯住的是日本央行及歐洲央行，同時(shí)在不斷平衡與美元匯率間的關(guān)系。彭瑞馨認(rèn)為，這一過程直到美聯(lián)儲(chǔ)去年末加息才結(jié)束?！叭ツ暌詠淼囊幌盗袑捤纱胧┒际怯泻Ｍ赓Y金支撐的，即日本和歐洲央行的寬松?！彼f。

　　 擔(dān)憂并非空穴來風(fēng)

　　深圳某公募債券基金經(jīng)理對記者表示，受到人民幣匯率等的制約，中國央行很難主動(dòng)向市場釋放長期流動(dòng)性，降息降準(zhǔn)等手段可能延后。但該基金經(jīng)理認(rèn)為，市場倒逼式的寬松概率仍存，春節(jié)之后某個(gè)時(shí)間點(diǎn)，不排除流動(dòng)性預(yù)期的突然轉(zhuǎn)冷，屆時(shí)如果金融機(jī)構(gòu)拋售流動(dòng)性較好的債券，可能會(huì)引發(fā)“踩踏事件”。

　　對此，張超指出，政策的壓力主要來自實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但目前金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的抑制作用已非常明顯，監(jiān)管部門也都意識(shí)到了這個(gè)問題。因此，央行釋放出的信號(hào)已很明確，不會(huì)通過“放水”去解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)問題，2016年貨幣政策將步入“真實(shí)穩(wěn)健”狀態(tài)。

　　實(shí)際上，2015年以來，雖然央行宣稱貨幣政策維持“穩(wěn)健”，但年內(nèi)連續(xù)執(zhí)行了5次降息及5次降準(zhǔn)，其中包括去年6月以后的3次強(qiáng)力“雙降”。

　　彭瑞馨表示，中國貨幣當(dāng)局當(dāng)前應(yīng)更多考慮人民幣與美元的匯率平衡，貨幣政策是否進(jìn)一步寬松，要取決于美聯(lián)儲(chǔ)是否在今年3月份進(jìn)一步加息。他對證券時(shí)報(bào)記者表示，目前來看，美聯(lián)儲(chǔ)再度加息的可能性已在降低，所以中國央行進(jìn)一步寬松可以期待，時(shí)間窗口或在今年4月底前后。而是否再次爆發(fā)錢荒，關(guān)鍵要看今年一季度的銀行不良貸款率報(bào)告?！叭绻涣悸噬仙?，必然導(dǎo)致商業(yè)銀行增加現(xiàn)金儲(chǔ)備，并出現(xiàn)惜貸情緒。但在當(dāng)前全球?qū)捤梢约皩雇s的大背景下，即使出現(xiàn)小規(guī)模的錢荒，也不會(huì)持續(xù)太長時(shí)間?！彼f。

　　山東黃金首席宏觀分析師蔣舒認(rèn)為，短期內(nèi)資金失血，已經(jīng)不太可能迫使央行做出降準(zhǔn)或降息決策，貨幣政策寬松還是要看長期。他認(rèn)為，短期的流動(dòng)性問題，央行只會(huì)通過短期工具去解決。

　　中國春節(jié)期間，海外金融市場出現(xiàn)劇烈震蕩，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)如股票、商品等遭到拋售，美元亦遭到拋售，避險(xiǎn)資產(chǎn)如各國國債、日元等受到青睞。對此，招商銀行資產(chǎn)管理部高級分析師劉東亮表示，這表現(xiàn)了市場對全球經(jīng)濟(jì)增長的憂慮、對美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的大幅消退以及對歐洲銀行業(yè)償付能力的擔(dān)憂等。從影響上來看，短期可能利空A股，利好債券，匯率貶值壓力將有所緩解。(記者 朱凱 方海平)