■記者觀察

　　□本報(bào)記者 張勤峰

　　本周降準(zhǔn)最終成行，但市場(chǎng)利率波瀾不驚，短期貨幣市場(chǎng)利率僅小幅下行，長期債券利率則不降反升。逾萬億到期逆回購，構(gòu)成短期內(nèi)市場(chǎng)利率下行的客觀障礙，但忽略逆回購到期造成的階段性擾動(dòng)，在外匯占款趨勢(shì)性減少背景下，對(duì)沖式降準(zhǔn)恐怕也很難給銀行體系流動(dòng)性帶來顯著的增量。

　　分析人士認(rèn)為，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)尾部風(fēng)險(xiǎn)，央行貨幣政策在操作實(shí)踐中將維持穩(wěn)健偏松，但匯率波動(dòng)與資本流動(dòng)造成的“硬約束”猶存，國內(nèi)信用擴(kuò)張、通脹抬頭、地產(chǎn)波動(dòng)也逐漸成為貨幣政策放松的掣肘。未來貨幣政策寬松將有度，預(yù)計(jì)流動(dòng)性總體無憂但不會(huì)泛濫，對(duì)市場(chǎng)利率繼續(xù)下行空間也不能期望過高。

　　2月最后一天，央行宣布降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，并從3月1日起正式實(shí)施。據(jù)測(cè)算，此次降準(zhǔn)可釋放資金量6000億元左右。得益于降準(zhǔn)釋放的大量長效廉價(jià)資金，短期流動(dòng)性偏緊的狀況應(yīng)聲緩和，唯獨(dú)市場(chǎng)利率下行乏力，與降準(zhǔn)“巨斧”的名號(hào)有些不符。過去兩天，銀行間貨幣市場(chǎng)利率在小降后重新走穩(wěn)，7天回購利率仍高于2月中旬水平；中長期債券利率基本未見明顯下行，部分品種如10年國債利率甚至有所上漲。當(dāng)前債券收益率曲線扁平，長端利率下行空間實(shí)際系于短端，長債表現(xiàn)乏力，與貨幣市場(chǎng)利率有限下行傳遞的信息一樣，即市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)后流動(dòng)性的看法并不十分樂觀。

　　逾萬億到期逆回購，構(gòu)成短期內(nèi)市場(chǎng)利率下行的障礙。由于春節(jié)后流動(dòng)性改善不及預(yù)期，前期逆回購交易不能順利退出，在到期量巨大的情況下，增量續(xù)做逆回購變得愈發(fā)難以持續(xù)，也始終無法提供穩(wěn)定的流動(dòng)性預(yù)期，央行通過實(shí)施降準(zhǔn)，對(duì)到期逆回購進(jìn)行一次性對(duì)沖，既緩解了流動(dòng)性緊張，也為公開市場(chǎng)操作回歸常態(tài)創(chuàng)造條件。但替代性的降準(zhǔn)導(dǎo)致其對(duì)短期資金面的利好刺激大打折扣。

　　從較長時(shí)間來看，央行逆回購操作基本不影響資金總量，此次降準(zhǔn)仍然釋放了可觀的超儲(chǔ)資金，然而，在外匯占款趨勢(shì)性減少背景下，此次降準(zhǔn)充其量只能彌補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣供給不足造成的流動(dòng)性缺口，仍然很難給銀行體系流動(dòng)性帶來顯著的增量。因此，在逆回購到期沖擊消退后，流動(dòng)性改善的空間可能仍會(huì)有限。

　　未來流動(dòng)性能否“錦上添花”，關(guān)鍵仍取決于央行貨幣政策放松的節(jié)奏和力度。此次降準(zhǔn)姍姍來遲，雖然表明貨幣政策仍未脫離寬松的軌道，但在節(jié)奏上呈現(xiàn)出微妙變化仍值得注意。

　　2月中國制造業(yè)和非制造業(yè)PMI雙雙降至多年低點(diǎn)，顯示中國經(jīng)濟(jì)仍處于反復(fù)探底的階段，經(jīng)濟(jì)下行壓力需要貨幣政策繼續(xù)發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)的作用，可以想見，未來在經(jīng)濟(jì)下行壓力再度加大的時(shí)候，貨幣政策仍存在放松的可能性。同時(shí)，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和地方存量債務(wù)置換，也需要適宜的貨幣金融環(huán)境，預(yù)期央行貨幣政策在操作實(shí)踐中將維持穩(wěn)健偏松的取向，繼續(xù)保持流動(dòng)性合理充裕應(yīng)是最直觀的體現(xiàn)。

　　不過，在內(nèi)外復(fù)雜局面下，國內(nèi)貨幣政策調(diào)控日益面臨掣肘，貨幣政策操作似乎正從大刀闊斧式放松回歸相機(jī)抉擇、靈活微調(diào)與定向調(diào)控的路徑。首先，在中國經(jīng)濟(jì)增長放緩、人民幣結(jié)束單邊升值、居民增加海外資產(chǎn)配置的背景下，匯率波動(dòng)與資本流動(dòng)仍將對(duì)貨幣政策放松構(gòu)成“硬約束”；其次，近段時(shí)間，國內(nèi)信貸投放加快、社會(huì)融資增長較多，寬信用進(jìn)程漸入正軌，對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果或在顯現(xiàn)，貨幣政策是否需繼續(xù)大幅放松尚有待觀察；再者，季節(jié)性通脹壓力尚未見明顯減輕，貨幣政策寬松空間暫時(shí)受限；最后，近期部分一線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格上漲較快，鑒于地產(chǎn)行業(yè)對(duì)貨幣政策高度敏感，地產(chǎn)行業(yè)波動(dòng)加大，也將逐漸制約貨幣政策放松空間。

　　總之，在多重目標(biāo)和多種變量約束下，未來貨幣政策操作更可能是縫縫補(bǔ)補(bǔ)，而非一味放松，貨幣政策寬松有度，央行保持流動(dòng)性合理寬裕的態(tài)度明確，但也無意造就流動(dòng)性過度寬松的局面。再考慮到信貸投放、債券發(fā)行造成的資金損耗，以及外匯占款持續(xù)減少的不利影響，未來對(duì)市場(chǎng)利率繼續(xù)下行空間似乎不能期望過高。