首席記者 連建明

　　人物簡介

　　胡一帆博士擁有美國喬治城大學經(jīng)濟學博士學位，中國浙江大學經(jīng)濟學學士學位。胡一帆博士于2015年11月加入瑞銀，擔任瑞銀財富管理大中華區(qū)首席投資總監(jiān)及中國首席經(jīng)濟學家，工作地點在香港。

　　胡博士自2007年以來在多家金融機構(gòu)擔任過首席經(jīng)濟學家一職。加入瑞銀之前，她在海通國際任研究部主管及首席經(jīng)濟學家，負責H股研究。她于2013-2014榮獲《機構(gòu)投資者》中國“最佳研究鉆石獎”以及“大中華區(qū)最佳經(jīng)濟學家”。此前她在中信證券任首席經(jīng)濟學家，在法國法盛銀行任中國經(jīng)濟學家，以及美銀美林亞洲任股票研究策略師。

　　明年全球經(jīng)濟溫和向好

　　胡一帆博士本周來到上海，接連參加了兩個活動，一個是上海發(fā)展研究基金會和第一財經(jīng)研究院舉辦的“2015中國經(jīng)濟論壇——中國經(jīng)濟趨勢與十三五規(guī)劃建設(shè)解讀”，另一個是瑞銀財富管理舉辦的“2016年全球、亞洲及中國市場展望和投資策略”報告會。胡一帆博士發(fā)表了對明年全球經(jīng)濟和中國經(jīng)濟的看法，總體上她認為明年全球經(jīng)濟溫和向好，無論是發(fā)達國家，還是發(fā)展中國家，明年可能出現(xiàn)向好趨勢。

　　胡博士認為2016年經(jīng)濟形勢比2015年要清晰，因為兩個重要靴子都落地了。第一個是美聯(lián)儲加息，今年12月加息的可能性非常大，一般美聯(lián)儲一旦加息就開始進入加息周期，預(yù)計明年還會有4到5次加息，可能每個季度加25個基點左右，所以到2016年年底，美聯(lián)儲貨幣政策目標應(yīng)該是大于“1”。第二個靴子是大宗商品。大宗商品價格整個2015年都比較低迷，到2016年上半年后石油價格可能會慢慢出現(xiàn)溫和反彈，這一次石油價格的下滑最主要還是由于供給過?！，F(xiàn)在從中東，尤其在沙特也都出現(xiàn)了一些緩和的口氣，愿意在供給端控制供給，可能給油價一個上行的空間，但是上行空間是比較溫和的。

　　在這個背景下，胡博士認為2016年全球經(jīng)濟溫和提速，總體向好。全球經(jīng)濟2016年增速從2015年的3.1%增長到3.4%。美國還是當前全球經(jīng)濟的引擎，美國增長比較強勁，2016年增長率會從2015年的2.5%提高到2.8%。美國增長主要來自于消費拉動，因為就業(yè)繼續(xù)向好，而且房地產(chǎn)市場也在恢復(fù)。歐洲經(jīng)濟區(qū)的增速也會加快，受貨幣政策的刺激，同時寬松的融資條件也繼續(xù)支持資本的投資。

　　中國經(jīng)濟增速可能還會繼續(xù)放緩，經(jīng)濟增速預(yù)測從2015年的6.9%下降到2016年的6.2%，但出現(xiàn)硬著陸的風險很小。當然由于政府政策的支持，也有可能中國的經(jīng)濟會比預(yù)期的要好，最后可能會在6.4%到6.5%之間。

　　中國經(jīng)濟在轉(zhuǎn)型過程當中，現(xiàn)在提出供給側(cè)改革，供給側(cè)改革一個核心思想是要大規(guī)模減稅，也就是說讓企業(yè)自己配置，減少政府的干預(yù)，大規(guī)模的減稅，讓企業(yè)有積極性來調(diào)節(jié)企業(yè)的生產(chǎn)，并且讓市場配置最優(yōu)的資源，我們拭目以待，尤其在大規(guī)模的減稅上面希望看到有比較具體的措施。

　　財政政策要有更積極的作用，首先財政赤字今年可能負2.3%，中央財政要更加發(fā)力，“十三五”計劃應(yīng)該把中央財政赤字推到3%，這樣中央財政會更為積極。其次，希望看到大規(guī)模的減稅讓實體經(jīng)濟有更多的積極性來推動生產(chǎn)。第三，財政政策和產(chǎn)業(yè)政策的導向、配合，對一些新興經(jīng)濟的提升推動非常重要。財政政策在今后5年中，可能會對新興制造業(yè)有很大的促進提升。

　　貨幣政策明年繼續(xù)在穩(wěn)經(jīng)濟、金融穩(wěn)定方面發(fā)揮比較大的作用，明年應(yīng)該還是繼續(xù)保持一個比較寬松、積極的狀態(tài)，預(yù)期明年降息1到2次。

　　明年全球經(jīng)濟溫和提速，通脹率比較低，全球的流動性保持非常充裕的狀態(tài)，在這種環(huán)境下，胡一帆認為整體利于風險的偏好，從全球戰(zhàn)術(shù)配置來看，建議超配股票，明年股票投資會有比較好的收益。就全球來看，整體推薦超配歐元區(qū)的股票。日本股票2015年表現(xiàn)非常好，2016年受益于日元貶值可能還會有比較好的表現(xiàn)。對于美國股票，胡一帆提出標配，因為美元整體走強，估值已經(jīng)比較高了，整體上行空間有限。

　　在亞洲股票當中，胡一帆還是比較看好中國股票。一方面現(xiàn)在整體估值比較低，另一方面中國經(jīng)濟沒有硬著陸的風險，此外中國流動性還是比較充裕的。所以，整體下行的風險比較小，上行有空間，當然波動性也比較大。

　　需要一個貨幣政策目標

　　對于人民幣加入SDR，胡一帆認為有里程碑的意義。人民幣在全球儲備當中目前只占了1%，到2020年可能在全球儲備當中占到5%，這樣也就意味著全球央行可能每年會有一千億美元左右的資產(chǎn)調(diào)整到以人民幣計價的資產(chǎn)當中。

　　胡一帆認為最大的利好是中國的債市。因為現(xiàn)在中國債市有40萬億規(guī)模，但是只有2%的債券被外國人持有，而韓國債券市場上外國投資者持有率是23%，日本是8%，美國也是比較高的幅度。人民幣是一個高息貨幣，美元十年期國債利率是2.25%，人民幣十年期國債利率是3.14%，美元至少要加息兩到三次才能趕上人民幣的回報，因此，中國債券的回報率對很多國家的央行，對國際金融機構(gòu)很有吸引力。

　　中國的債券市場正在開放，7月份把銀行間的債券市場開放給各國央行以及國際貨幣金融機構(gòu)、大的保險機構(gòu)，11月份進一步開放了外匯市場給各國央行和國際的金融機構(gòu)，因此，胡一帆認為人民幣加入SDR之后將會推動中國債市得到很大發(fā)展。

　　人民幣入籃會不會出現(xiàn)大幅貶值？胡一帆認為這個可能性比較小。一方面，國內(nèi)繼續(xù)保持寬松的貨幣政策以穩(wěn)增長，人民幣面臨一定的下行壓力。另一方面，隨著人民幣國際化，人民幣成為儲備貨幣，國際機構(gòu)會增持人民幣資產(chǎn)，使得人民幣有上行壓力。同時會進一步開放資本市場，胡一帆認為開放資本市場之后，會增加資本的雙向流動，市場會有更多的波動性。她認為明年人民幣貶值壓力還是有，主要是美元上升以及中國經(jīng)濟增速下滑，但貶值的幅度會比較小，可能在6.6和6.8之間。從中期看人民幣會保持穩(wěn)健，畢竟中國經(jīng)濟在轉(zhuǎn)型之中，沒有硬著陸的風險，全球還是比較看好人民幣的資產(chǎn)。

　　另外，人民幣掛鉤一籃子10種貨幣，央行已經(jīng)在加入SDR之前透明化公布了，但沒有公布權(quán)重。瑞銀計算，最有可能的權(quán)重是美元占60%到70%，這與中國在貿(mào)易中以美元計價相關(guān)。隨著人民幣國際化，人民幣在貿(mào)易當中發(fā)揮更多的作用，可能美元在一籃子貨幣中的權(quán)重會下降，下降可能會導致人民幣的波動性加劇，這是2016年潛在的人民幣的風險。

　　胡一帆強調(diào)要特別關(guān)注利率走廊，利率走廊是2014年5月周小川行長第一次提出，中國要慢慢實現(xiàn)利率走廊，11月份央行首席經(jīng)濟學家馬俊提出利率走廊要三步走。大家都在尋找下一個央行調(diào)控的目標，因為利率市場化之后，存款利率已經(jīng)慢慢失效，包括貸款銀行有相當?shù)淖灾鳈?quán)發(fā)放貸款，今后央行怎么調(diào)控，需要一個貨幣政策目標。

　　美聯(lián)儲有貨幣政策利率，我們一直沒有一個明確的貨幣政策目標。建立利率走廊最終的目的就是要打造貨幣政策目標，并且將央行的貨幣政策目標傳導到市場上。我們貨幣政策利率現(xiàn)在沒有明晰，將來隨著利率走廊明晰化，貨幣政策走廊也會明晰。胡一帆認為，中國利率走廊上線可能就SLF——央行常備借貸便利，商業(yè)銀行在市場上在同業(yè)之間借不到錢可以向央行借，這個利率就是7天SLF，這個利率3月份是5.5%，在馬俊文章出來降到3.25%，現(xiàn)在基本上是利率走廊的上限。

　　下限最有可能是超額存款準備金的利率。中國是給存款準備金付利率的，美國不付利率，超額存款準備金現(xiàn)在利率0.72%，在0.72%與3.25%這個上下限之間構(gòu)成了150個基點的走廊。中間貨幣政策利率最有可能是7天回購利率，現(xiàn)在是2.32%，胡一帆說：“我們覺得7天回購利率最有可能作為中國的貨幣政策目標。中國實行真正的利率走廊，我覺得還有非常漫長的階段，因為從利率走廊傳導到市場利率，要靠無差異曲線，債券的無差異曲線，從7天到一個月、三個月的傳導，但現(xiàn)在市場上面實際上也沒有辦法畫一條完整的無差異曲線，有很多缺失，有一些是有價無市，當然這要比較長的時間，但明年我覺得這是一個方向?！?/p>

　　中國股票下行風險有限

　　說到股市，胡一帆總體看好明年全球股市，認為應(yīng)該超配股票。瑞銀對股市回報做了一個5年的判斷，新興國家5年中平均每年10%的回報率；美國和歐洲的股票平均每年回報率6%到8%之間；日本6%到7%之間。總體上平均回報率在7%到8%。

　　瑞銀的報告里，建議全球來說超配歐洲股票、日本股票。標準配置里面是美國和新興市場股票。亞洲市場看好中國和新加坡股票，為什么看好中國和新加坡呢？實際上新加坡和中國都有一個特點，明年經(jīng)濟還是下滑，貨幣都會相對美元貶值，但其他貨幣相對美元貶值更多，這兩個國家相對經(jīng)濟比較穩(wěn)定，雖然經(jīng)濟下行，但風險不大，不會出現(xiàn)大起大落，H股在國際市場比較估值也比較便宜?？傮w判斷中國股票，下行風險有限，上行有空間，當然有一些波動。至于A股，胡一帆判斷跟港股差不多，流動性很充裕，但波動比較大，這個還是要謹慎。

　　眼下中國有資產(chǎn)配置荒的說法，胡一帆說，百姓有投資需求，但現(xiàn)在一些市場遇到問題，像房地產(chǎn)大家不去投資，除剛性需求，房地產(chǎn)作為投資來看，可能已不是一個很好的標的。對于房地產(chǎn)市場，她認為將持續(xù)調(diào)整軟著陸，2003年房地產(chǎn)市場在中國迅猛發(fā)展之后，這個行業(yè)還沒經(jīng)過真正的整合和調(diào)整，中國房地產(chǎn)整合調(diào)整才剛剛開始。去庫存還在繼續(xù)進行，一二線城市不擔心，三四線城市確實存在比較大的憂慮。明年房地產(chǎn)可能價量一起下行。其次中國債券市場不是很發(fā)達，因為中國老百姓很難參與債券市場。第三，銀行理財產(chǎn)品，但這些產(chǎn)品最不透明，并且銷售的時候，風險也沒有完全提示，信托的不確定性更高，現(xiàn)在也不敢買了。最后只剩下股票了，但今年股市大幅震蕩之后很多受傷，大家都在觀望。

　　因此，看起來市場上品種很多，但對老百姓來說，沒辦法選擇。所以我們資產(chǎn)市場要更加多元化，中國應(yīng)該大力發(fā)展債券市場，因為只有債券市場能給大家提供一個相對比較穩(wěn)定的收益。實際上全民買股票肯定是有問題的，因為股票是風險資產(chǎn)，提供高收益的時候也有高風險，要有多元化的渠道。中國資產(chǎn)現(xiàn)在收益性非常好，但波動性很高，資產(chǎn)多元化還是要做一個全球資產(chǎn)的配置。大家有條件的可直接在國外配置，推出QDII2后投資渠道會更多，中國資本市場會越來越雙向開放，像滬港通，未來還有深港通，及倫港通，可以給大家提供更多渠道。

　　不過，胡一帆認為，中國這么多年發(fā)展下來還是一個散戶市場，經(jīng)歷了今年市場高峰之后，散戶占有率從80%增加到85%，這也是一個不太成熟市場的表現(xiàn)，會大起大落。她認為資產(chǎn)多元化之后，投資品種更多，普通百姓投資還是應(yīng)該交給基金公司等專業(yè)人員，基金有公募，還有各種私募，她建議讓專業(yè)人士管理專業(yè)的資產(chǎn)。