□本報(bào)記者 張勤峰

　　近幾日，A股接連遇挫，1月夢(mèng)魘似卷土重來(lái)，債市卻不復(fù)年初之勇，面對(duì)避險(xiǎn)情緒升溫，仍舊弱勢(shì)盤(pán)整、表現(xiàn)乏善可陳。分析人士指出，春節(jié)后寬松預(yù)期動(dòng)搖、基本面分歧擴(kuò)大、流動(dòng)性尚不平穩(wěn)、新券供給井噴，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)升息預(yù)期忽熱忽冷、匯市擾動(dòng)不斷，內(nèi)憂(yōu)不斷、外患連連，致債市短期走勢(shì)與長(zhǎng)期邏輯出現(xiàn)背離，分歧明顯、波動(dòng)加大，在一段時(shí)期內(nèi)，這些不確定性因素的影響仍將存在，但遲到的降準(zhǔn)有望打消政策悲觀(guān)預(yù)期，流動(dòng)性維持寬裕的基礎(chǔ)依然穩(wěn)固，債市趨勢(shì)未改，無(wú)需過(guò)度悲觀(guān)也不應(yīng)盲目樂(lè)觀(guān)，在上漲時(shí)及時(shí)了結(jié)，在調(diào)整中尋覓機(jī)會(huì)。

　　A股急挫 債券麻木

　　興起于1月底的A股反彈行情最近戛然而止，2月25日、29日A股接連出現(xiàn)大幅下挫，稍有恢復(fù)的市場(chǎng)信心再度遭遇重創(chuàng)，投資者擔(dān)憂(yōu)1月份曾經(jīng)出現(xiàn)的慘烈行情會(huì)再度上演。值得注意的是，這邊廂股市跌聲一片，那邊廂債市卻反應(yīng)麻木，與1月份的表現(xiàn)有不小出入。

　　事實(shí)上，春節(jié)后除頭一兩天債券市場(chǎng)有所表現(xiàn)之外，其余時(shí)候多以震蕩調(diào)整為主，盡管近幾日股市再現(xiàn)千股跌停，避險(xiǎn)情緒再升溫，債市由調(diào)整轉(zhuǎn)為盤(pán)整，但仍然缺乏方向性。29日10年期國(guó)債期貨早盤(pán)沖高后回落，全天在前結(jié)算價(jià)上下來(lái)回震蕩，至收盤(pán)時(shí)僅微漲0.09%；現(xiàn)貨方面，銀行間市場(chǎng)現(xiàn)券成交利率短降長(zhǎng)升，整體波動(dòng)不大，其中10年期國(guó)債持穩(wěn)在2.86%，10年期國(guó)開(kāi)債小降1BP至3.16%。

　　回想1月前幾周，匯市動(dòng)蕩、股市急挫，債券因固收屬性而成為資金競(jìng)相追捧的對(duì)象，10年期國(guó)債收益率在1月13日降至2.72%，創(chuàng)出這一輪長(zhǎng)期牛市的新低。時(shí)隔一個(gè)多月后，人民幣匯率重新小幅走軟，配合相似的A股走勢(shì)，債市卻有些“提不起精神”。

　　內(nèi)憂(yōu)外患 利空不斷

　　春節(jié)后，債市表現(xiàn)欠佳，首要原因恐怕是降準(zhǔn)落空，貨幣政策預(yù)期被迫糾偏。春節(jié)前，面對(duì)流動(dòng)性季節(jié)性緊張，市場(chǎng)對(duì)央行動(dòng)用降準(zhǔn)重器信心滿(mǎn)滿(mǎn)，但央行不惜勞神費(fèi)力、施展花式放水，而始終避用降準(zhǔn)，令市場(chǎng)對(duì)央行政策取向產(chǎn)生懷疑，心理落差對(duì)市場(chǎng)影響深遠(yuǎn)。

　　同時(shí)，1月份金融數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超預(yù)期，寬信用似乎正照進(jìn)現(xiàn)實(shí)。強(qiáng)勁金融數(shù)據(jù)沖擊“融資需求弱”、“缺資產(chǎn)”的現(xiàn)有邏輯，市場(chǎng)對(duì)寬信用提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重燃希望，一些機(jī)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的看法有所改善。

　　此外，春節(jié)后，一級(jí)市場(chǎng)迅速恢復(fù)常態(tài)，新券發(fā)行馬不停蹄，供給顯著增加，迅速終結(jié)了年初時(shí)供給相對(duì)稀缺的狀況。

　　在多種不利因素沖擊下，債券市場(chǎng)本已陷入弱勢(shì)，春節(jié)后巨量逆回購(gòu)到期和央行對(duì)沖不足量，造成資金面重新收緊，給債市再添一擊。海外方面，美聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)期忽冷忽熱，人民幣兌美元匯率在2月15日大漲后又陷入調(diào)整，匯率市場(chǎng)不穩(wěn)，寬松政策受縛。

　　此內(nèi)憂(yōu)外患之下，債市短期走勢(shì)與長(zhǎng)期邏輯出現(xiàn)沖突，致觀(guān)點(diǎn)分歧明顯，市場(chǎng)波動(dòng)加大。

　　不悲觀(guān) 不樂(lè)觀(guān)

　　業(yè)內(nèi)人士指出，大可不必?fù)?dān)憂(yōu)利率會(huì)出現(xiàn)大幅上行，利率調(diào)整往往意味著機(jī)會(huì)，不過(guò)在目前利率水平上，對(duì)政策寬松余量和利率下行空間也不應(yīng)盲目樂(lè)觀(guān)。

　　興業(yè)證券指出，2014年以來(lái)債市走牛關(guān)鍵緣于經(jīng)濟(jì)下行期間融資需求的衰退，另外居民資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)移也是重要的力量。從長(zhǎng)期邏輯看，產(chǎn)能過(guò)剩和債務(wù)的制約，使得經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)仍然遠(yuǎn)未結(jié)束，而在風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的背景下，居民財(cái)富配置向低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的跡象仍然十分明顯，當(dāng)下仍然有很多資金在等待入市，這些都構(gòu)成了債券市場(chǎng)的利多因素。國(guó)泰君安證券亦認(rèn)為，中期看債券仍是為數(shù)不多的可以提供正回報(bào)的“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”，尤其在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)底部未明，供給側(cè)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)不斷釋放的過(guò)程中，歷史上最長(zhǎng)最大的牛市仍然會(huì)持續(xù)。

　　短期看，遲來(lái)的降準(zhǔn)或?yàn)槭袌?chǎng)注入“強(qiáng)心劑”，政策預(yù)期在經(jīng)歷重估后恐面臨再重估。29日晚，央行2月份最后一天宣布，自3月1日起，普遍下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。事實(shí)上，經(jīng)歷春節(jié)前后降準(zhǔn)的“爽約”，市場(chǎng)基本已不對(duì)短期央行降準(zhǔn)降息抱希望，政策預(yù)期的糾偏也是近期導(dǎo)致債市弱勢(shì)的重要原因之一。如此一來(lái)，此次降準(zhǔn)便成為意外驚喜，可能對(duì)調(diào)整后的市場(chǎng)產(chǎn)生強(qiáng)刺激。進(jìn)一步看，央行降準(zhǔn)鞏固了流動(dòng)性寬松格局，相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境可確保債市收益率不出現(xiàn)大幅的向上調(diào)整，階段性的利率上行往往意味著機(jī)會(huì)。

　　不過(guò)，一些市場(chǎng)人士提示，降準(zhǔn)對(duì)債市的刺激可能是一次性的，一方面，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期可能因政策寬松而得以提升，另一方面，匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)始終難以回避。近期美國(guó)通脹持續(xù)回升令3月的美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期重新升溫，人民幣匯率再度走軟，雖然外匯占款等數(shù)據(jù)顯示資金外流有所放緩，但趨勢(shì)沒(méi)有根本變化，降準(zhǔn)或進(jìn)一步令人民幣匯率承壓。雖然降準(zhǔn)不得不發(fā)，但匯率風(fēng)險(xiǎn)仍將在未來(lái)制約央行放松貨幣的操作，對(duì)降準(zhǔn)的利好刺激也不應(yīng)過(guò)度樂(lè)觀(guān)。

　　另外要看到，信貸數(shù)據(jù)超增，財(cái)政刺激發(fā)力，增添了經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的想象空間，盡管市場(chǎng)對(duì)信用需求改善的持續(xù)性有分歧，但在數(shù)據(jù)真空期，寬信用和經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的觀(guān)點(diǎn)暫時(shí)難被證偽。與此同時(shí)，地方債發(fā)行正駛?cè)肟燔?chē)道，國(guó)債供給擴(kuò)容確定性強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)預(yù)算赤字?jǐn)U大有強(qiáng)烈預(yù)期，國(guó)債供給增量或超預(yù)期。

　　綜合來(lái)看，短期內(nèi)債市可謂多空交織，政策取向、經(jīng)濟(jì)走向還有待明朗，供給壓力揮之不去，利率中樞或保持穩(wěn)定、市場(chǎng)波動(dòng)可能難免，建議不盲目悲觀(guān)也不過(guò)度樂(lè)觀(guān)，在上漲時(shí)及時(shí)了結(jié)，在調(diào)整中尋覓機(jī)會(huì)。