□建信基金 陶燦

　　當(dāng)下我國(guó)資本市場(chǎng)最火熱的詞莫過(guò)于供給側(cè)改革，這個(gè)脫胎于年度經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的關(guān)鍵詞引發(fā)了資本市場(chǎng)各種大討論。

　　“供給側(cè)改革”被概括為五個(gè)關(guān)鍵詞：去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板。初期，市場(chǎng)參與方認(rèn)為以鋼鐵、水泥、化工為代表的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)將一改過(guò)去頑疾，從過(guò)去越淘汰、產(chǎn)能越大的怪圈，轉(zhuǎn)變?yōu)樘潛p產(chǎn)能淘汰出清，行業(yè)盈利觸底回升的理想狀態(tài)。但供給側(cè)改革在現(xiàn)實(shí)的路徑上可能依然充滿挑戰(zhàn)與困難。

　　在GDP核算的過(guò)程中，工業(yè)增加值是在工業(yè)產(chǎn)值基礎(chǔ)上，匹配一個(gè)增值率算出增加值的?！叭ギa(chǎn)能”、“去庫(kù)存”是直接降低工業(yè)產(chǎn)值、庫(kù)存投資的，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成直接的負(fù)面壓力，特別是現(xiàn)階段政府對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)又有較為強(qiáng)烈的訴求?？傮w上講，供給側(cè)改革與短期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是矛盾的。再加上，地方政府官員慣性的GDP考核、產(chǎn)業(yè)工人的就業(yè)等掣肘，供給側(cè)改革遇到的挑戰(zhàn)與過(guò)去的產(chǎn)能宏觀調(diào)控并無(wú)二致。

　　我們也認(rèn)識(shí)到，從中長(zhǎng)期來(lái)看，供給側(cè)改革對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變具有極其重要的意義。供給側(cè)結(jié)構(gòu)是和之前的需求側(cè)結(jié)構(gòu)是匹配的，過(guò)去的三十年，我們主要通過(guò)凱恩斯主義需求側(cè)管理來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，具體地講，投資拉動(dòng)、消費(fèi)打底，出口調(diào)節(jié)。投資主導(dǎo)的需求結(jié)構(gòu)，需要投資品為主導(dǎo)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)，所以轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，改變投資主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)，也必然導(dǎo)致供給側(cè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變革。

　　供給側(cè)從被動(dòng)改變到主動(dòng)調(diào)節(jié)，是有經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的本質(zhì)原因的。良好的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，強(qiáng)調(diào)的是實(shí)物和貨幣的雙向良性循環(huán)，而我國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心癥結(jié)在于工業(yè)部門的實(shí)物產(chǎn)出，并不能滿足居民部門的需求，有效供給不足，但部門供給過(guò)剩，居民手中的貨幣無(wú)法順利返回企業(yè)部門。主動(dòng)地調(diào)節(jié)供給結(jié)構(gòu)，本質(zhì)上是能夠增加有效供給，滿足需求，實(shí)現(xiàn)實(shí)物與貨幣的良性循環(huán)，提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量。

　　主動(dòng)調(diào)節(jié)供給結(jié)構(gòu)的手段有多種。激進(jìn)式的關(guān)停僵尸企業(yè)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能出清是理想狀態(tài)，這種做“減法”的措施會(huì)遭遇諸多挑戰(zhàn)，比較可能的現(xiàn)實(shí)路徑下，通過(guò)控制產(chǎn)能新增、合并老產(chǎn)能來(lái)提高市場(chǎng)集中度是大概率方式。而這種方式的調(diào)整，導(dǎo)致行業(yè)盈利的回升可能是一個(gè)比較漫長(zhǎng)的過(guò)程，而資本市場(chǎng)預(yù)期在此存在偏差。有意思的是，年初的時(shí)候，很多人看好供給側(cè)改革，看好過(guò)剩行業(yè)的股票時(shí)，都將著眼點(diǎn)放在過(guò)剩行業(yè)經(jīng)營(yíng)較差，甚至到了不得不改的地步，但轉(zhuǎn)眼間，2016年1月份信貸數(shù)據(jù)公布之后，看好過(guò)剩行業(yè)股票的邏輯，又立馬變成了行業(yè)經(jīng)營(yíng)改善上面來(lái)，這其中預(yù)期的波動(dòng)與反復(fù)值得玩味。

　　2016年1月份的信貸規(guī)模偏大，有很多人認(rèn)為投資會(huì)再度拉升，但如果把具體數(shù)據(jù)對(duì)比一下，就會(huì)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)依賴投資的難度有多大了，2008年的全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額17萬(wàn)億，2009年1月投放1.6萬(wàn)億信貸，對(duì)投資拉動(dòng)顯著有效，但到如今，2015年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額已達(dá)57萬(wàn)億左右，此時(shí)的單月2.4萬(wàn)億信貸對(duì)投資的邊際拉動(dòng)已經(jīng)很小了，只是從絕對(duì)規(guī)模上顯得比較大而已，當(dāng)然不可否認(rèn)的是絕對(duì)規(guī)模上也是超市場(chǎng)預(yù)期的，不過(guò)就此幻想投資的再度拉升，進(jìn)而大比例押注周期行業(yè)景氣回升是值得商榷的。

　　供給側(cè)改革的五個(gè)關(guān)鍵詞，如果說(shuō)前四個(gè)是做“減法”的話，那第五個(gè)就是做“加法”。補(bǔ)“短板”補(bǔ)的是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的結(jié)構(gòu)性不足。如果前四個(gè)能實(shí)現(xiàn)“債權(quán)保值”的話，那第五個(gè)則是“股權(quán)增值”。前四個(gè)的“減法”措施會(huì)讓部分利益方受損，實(shí)施難度大，“債權(quán)保值”的角度是從解決僵尸企業(yè)現(xiàn)金流循環(huán)，降低信用風(fēng)險(xiǎn)來(lái)理解。第五個(gè)的“加法”意味著加快七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的發(fā)展，依賴于政府放松對(duì)這些行業(yè)的壟斷與管制，讓民營(yíng)資本進(jìn)入，增加有效供給。從這點(diǎn)上，政府有意愿也有能力，其他參與人也能受益。并且這些短板行業(yè)普遍需求旺盛，行業(yè)規(guī)模較小，有進(jìn)一步加大杠桿，實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)的潛力，這種增長(zhǎng)潛力最終會(huì)以成倍數(shù)的方式，使得行業(yè)公司的股權(quán)增值。所以，從中長(zhǎng)期，補(bǔ)“短板”行業(yè)在資本市場(chǎng)上有著更加持久的生命力和成長(zhǎng)性。這也是我們更看好現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的原因。