名義負(fù)利率改變?nèi)蚪鹑谶壿?/h1>

• 發(fā)布時間：2016-02-27 00:26:08  來源：中國證券報  作者：佚名  責(zé)任編輯：羅伯特

　　■ 券商點金指

　　□中航證券首席經(jīng)濟學(xué)家 許維鴻

　　2016年開局歐美股市大跌，使得國際金融市場上越來越多的基金經(jīng)理開始期待主要發(fā)達國家的央行加大貨幣寬松；已經(jīng)普遍“負(fù)利率”的發(fā)達國家為了傳導(dǎo)壓力，勢必會在即將在上海召開的G20央行行長和財長峰會上，督促新興市場國家采用更為積極的財政政策，穩(wěn)定風(fēng)雨飄搖的國際資產(chǎn)價格。

　　傳統(tǒng)意義上，當(dāng)一國的央行為刺激經(jīng)濟、特別是為使就業(yè)率恢復(fù)到正常水平，將基準(zhǔn)利率水平調(diào)低于通貨膨脹率，我們就可以把這個國家視為負(fù)利率國家，或者稱之為“實際負(fù)利率”國家。這種實際負(fù)利率政策，雖然可以通過不鼓勵存款而鼓勵消費、鼓勵投資，提高消費增長率和投資率最終提高就業(yè)率，但是會催生不合理的金融杠桿，造就局部或全面的金融資產(chǎn)泡沫，2008年的美國次貸危機就是很好的例子。

　　次貸危機的罪魁禍?zhǔn)资敲绹康禺a(chǎn)市場價格泡沫，其根本原因是美國2001年“9.11”恐怖襲擊后，美聯(lián)儲的貨幣寬松政策——因此，剛剛吃過虧的美國央行，認(rèn)識到實際負(fù)利率并非正常的貨幣政策，理論上只能是經(jīng)濟下行應(yīng)對策略的短期行為，不可持續(xù)，進而在2014年停止了量化寬松，2015年底開始加息。

　　美聯(lián)儲的加息動作，對于就業(yè)率顯著上升的美國經(jīng)濟無可厚非，而美國房地產(chǎn)價格已經(jīng)恢復(fù)到次貸危機前的水平；但是，對于依然處于增長“泥潭”的其他發(fā)達國家就是雪上加霜了。于是乎，為了維持貨幣流動速度、穩(wěn)定經(jīng)濟和就業(yè)，歐元區(qū)和日本先后祭出降息政策，并且實現(xiàn)“名義負(fù)利率”，也就是央行對于商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的存款準(zhǔn)備金，不僅不給利息，還要倒扣錢。

　　這種極致的央行利率政策，給全球金融資產(chǎn)定價和財富管理出了難題，直接導(dǎo)致高達50億美元以上的短“存續(xù)期間”的高信用等級債券“名義負(fù)收益”，使貨幣基金的收益率慘不忍睹。股權(quán)類基金的日子也不好過，歐美主要商業(yè)銀行股價領(lǐng)跌股票指數(shù)，PB（市凈率）毫無懸念跌破1.0，甚至個別系統(tǒng)性大銀行股票的PB跌到0.7左右——諸如匯豐銀行這樣的百年老店，一直是人見人愛的藍籌股，這下仿佛成了人人嫌棄的“壞資產(chǎn)”。

　　黃金也許是唯一在2016年“出彩”的投資品種，名義負(fù)利率第一次讓天生“非孳息”的黃金實現(xiàn)“利息優(yōu)勢”，另一方面，原油和有色金屬等周期類大宗商品并沒有明顯地與黃金同頻率反彈，市場的邏輯是“名義負(fù)利率”恰恰意味著通貨緊縮，除非名義負(fù)利率幅度加大，周期類大宗商品價格反彈，必須等待以中國為代表的新興市場有明顯的復(fù)蘇跡象。

　　這個邏輯我個人是認(rèn)同的，雖然我實在無法想象，如果歐元區(qū)和日本央行真的像很多經(jīng)濟學(xué)家建議的那樣，把名義利率降到-3.5%，世界金融資產(chǎn)定價的基本邏輯將會被徹底顛覆。這也許就是資本主義經(jīng)濟邏輯的根本缺陷，只有不停的增長才能滿足資本貪婪的本質(zhì)，也是新的全球金融秩序建立前的最后瘋狂。

　　國際資本市場的喧囂對于中國無疑是難得的利好。最直接的，為了提升對外開放和融入全球化進程，中國倡導(dǎo)建立“一帶一路”背景下的亞投行和絲路基金，全球主要貨幣的實際負(fù)利率和名義負(fù)利率，使得亞投行和絲路基金的債券融資成本顯著降低，可持續(xù)發(fā)展有一個相對寬松的環(huán)境。

　　更主要的是，中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型不可能一蹴而就，供給側(cè)改革的很多措施需要潤物細(xì)無聲般的層層推進。全球央行的負(fù)利率政策進一步凸顯中國優(yōu)勢，世界主要經(jīng)濟體里只有中國的內(nèi)需潛力足夠支撐“正利率”——正常的貨幣政策。畢竟，初步完成城鎮(zhèn)化的中國消費者，儲蓄習(xí)慣、消費習(xí)慣都在迅速地改變著，消費升級已經(jīng)讓日韓看到中國新興中產(chǎn)階級巨大的個性化消費潛力。主流跨國金融機構(gòu)對此心知肚明，但是他們現(xiàn)階段更愿意觀望中國供給側(cè)改革的短期挑戰(zhàn)。

　　所謂中國的經(jīng)濟風(fēng)險，也就是國際投資者最擔(dān)心的，是再次用寬松的貨幣政策支撐地方政府主導(dǎo)的類似“四萬億”的投資項目，進而加大過剩產(chǎn)能累積，降低中國經(jīng)濟效率。換言之，只要我們頂住短期經(jīng)濟下行的陣痛，摒棄對增長速度數(shù)據(jù)的“圖騰崇拜”，充滿活力的中國經(jīng)濟必然會把全球泛濫的流動性吸引回中國，地方政府PPP模式投融資升級，附以國有企業(yè)混合所有制資產(chǎn)證券化，人民幣貶值壓力也許最快在2016年下半年就會扭轉(zhuǎn)為升值壓力。到那時，一個充滿內(nèi)需活力的經(jīng)濟和一個升值預(yù)期的本幣，將是注冊制A股新牛市最好的背景音樂。