□大摩華鑫基金公司

　　眾所周知，預(yù)期在金融資產(chǎn)定價中扮演著舉足輕重的角色。如債券市場利率、外匯市場利率，以及房地產(chǎn)價格等，都可以用預(yù)期理論加以解釋。而股票市場作為交投最為活躍的金融市場之一，預(yù)期對價格的影響作用同樣不容小覷。

　　首先從傳統(tǒng)的股票定價模型出發(fā)，投資者長期持有股票的唯一收入來源只有紅利，因此只有將未來所有的預(yù)期紅利流進行折現(xiàn)才能估計股票的真實價值，此時對上市公司未來經(jīng)營績效的合理預(yù)期就顯得尤為關(guān)鍵。而從現(xiàn)代投資組合理論出發(fā)，盡管股票收益被分解成市場因子、規(guī)模因子和價值因子等維度的線性組合，但預(yù)期仍然貫穿股票定價始終，比如在個股層面發(fā)生突然性的價格背離時，除基本面會發(fā)生根本性變化之外，還可能是某一事件扭轉(zhuǎn)市場一致預(yù)期。

　　那么投資者如何建立預(yù)期，預(yù)期又是如何影響價格的呢？這就不得不提到兩套非常著名的預(yù)期行為理論。

　　一套叫理性預(yù)期理論，是指投資者總是根據(jù)他們能夠最大限度掌握的信息做出近乎完全理性的投資決策，至少從平均意義上來說投資者總是正確的；另一套理論則叫作適應(yīng)性預(yù)期理論，投資者僅是根據(jù)歷史信息來形成期望，只不過他們會從錯誤中進行學(xué)習(xí)，并逐漸修正期望以符合客觀。

　　很顯然，在理性預(yù)期理論中，市場總是以一種極高的效率進行運轉(zhuǎn)，股票價格只能服從隨機游走，因為所有信息都已經(jīng)反映在價格里了；而在適應(yīng)性預(yù)期理論中，股價會存在暫時性的“錯誤”，即可能高估也可能低估，但人們的預(yù)期行為會不斷矯正股票的價格期望，并使之不斷向理性回歸。

　　相比較而言，我們在從事量化研究時更傾向于相信適應(yīng)性預(yù)期理論，因為在理性預(yù)期假設(shè)下，價格早已反映了市場上的所有信息，原則上是不能通過精選個股來獲得超出市場平均收益的。那么在適應(yīng)性預(yù)期假設(shè)下，我們能夠通過何種方式來爭取超額回報呢？

　　我們以基于分析師評級上調(diào)的策略為例，在約定日期篩選分析師評級上調(diào)的股票形成組合，并通過合理的權(quán)重配置，就能夠在大部分時間里戰(zhàn)勝市場指數(shù)，同時累積顯著的超額收益。由于分析師在公司研究層面具有相對優(yōu)勢，所以分析師評級的上調(diào)能夠在一定程度上改善投資者對公司層面的整體預(yù)期，進而推動價格向更為合理的方向運動。但鑒于投資者預(yù)期變化是一個不斷適應(yīng)的過程，所以我們在事件發(fā)生之后才介入，還是能夠有機會分享投資者預(yù)期改善所帶來的資本利得機會。