□本報記者 王姣

　　近期利率債收益率加速下行，信用債收益率亦隨之整體下移，但相對利率債明顯滯后且漲幅偏小，信用利差有所擴大，而年末信用事件頻發(fā)，機構(gòu)風險偏好出現(xiàn)回落，信用債內(nèi)部分化格局愈發(fā)明顯。

　　市場人士指出，“錢多資產(chǎn)荒”料引導(dǎo)國債收益率中樞進一步下行，后續(xù)信用債整體有望跟漲。但在中央決策劍指去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿的背景下，過剩產(chǎn)業(yè)信用風險有所增加，未來信用債違約或常態(tài)化，信用利差分化格局正加速形成，未來高等級債券信用利差有望維持低位，中低等級品種信用利差則將隨著信用風險的暴露而上演糾偏，防范信用風險應(yīng)成為近期債券投資第一要務(wù)。

　　信用利差走擴

　　本周以來，債市延續(xù)上周火熱行情，收益率一路加速下行，10年期國債收益率兩日內(nèi)再度下跌約10bp至2.84%，信用債各期限等級品種收益率亦隨之整體下移。

　　12月22日，在流動性充沛及“資產(chǎn)荒”持續(xù)的支撐下，信用債多數(shù)品種收益率仍然下行，AA+及其以上券種收益率下行幅度較大。如短融中票超AAA1年期、3年期、5年期收益率分別下行6BP、3BP、9BP；城投債AAA級3年期、5年期收益率分別下行5BP、1BP。

　　伴隨著國債收益率的加速下行和信用債的小幅跟漲，信用利差被動走擴，短端走擴更為明顯。據(jù)國泰君安證券數(shù)據(jù)，上周1年期品種走擴5-12bp，3年期AAA、AA-級品種走擴1bp，AA+、AA級收窄4bp以內(nèi)，5年期品種走擴1-9bp。目前，AA級及以上品種利差處于歷史1/4分位數(shù)附近，AA-級品種利差在歷史均值和歷史3/4分位數(shù)之間。

　　國泰君安證券認為，隨著國債收益率中樞的進一步下行，后續(xù)信用債整體上仍有望繼續(xù)跟漲，信用利差再度收窄只是時間問題。不過該券商認為，后續(xù)信用利差低位小幅震蕩將是常態(tài)，畢竟當前各期限等級信用利差分位數(shù)接近歷史極限，收窄的動力來自于走擴，趨勢性收窄的可能性已不大。

　　內(nèi)部加速分化

　　近期信用債收益率整體小幅下移但仍呈分化之勢，AA+及以上品種下行幅度大于中低等級品種，等級利差繼續(xù)走闊，顯示債市仍有避險情緒。

　　據(jù)中泰證券數(shù)據(jù)，近期AA+級債券評級利差在出現(xiàn)3-8BP縮窄的同時，AA、AA-債券保持平穩(wěn)或小幅上揚趨勢。目前AA+評級各期限債券評級利差均處于25%分位數(shù)以下，但AA-債券5Y、7Y評級利差均處于75%以上的高位區(qū)間。

　　分析人士指出，四季度市場配置需求依舊旺盛，帶動中高等級信用利差整體維持在歷史低位水平，但是在信用負面事件頻發(fā)的背景下評級間利差明顯走擴。展望后市，中高評級由于“缺資產(chǎn)”和有杠桿價值，信用利差將維持低位，低評級由于風險事件頻發(fā)信用利差開始走擴，后續(xù)信用債內(nèi)部分化將進一步加大。

　　國泰君安證券表示，信用債內(nèi)部分化格局愈發(fā)明顯，一方面，資產(chǎn)配置荒和流動性寬松導(dǎo)致中高等級信用債有較強的杠桿價值，信用利差難以趨勢性走擴，而信用風險增大又導(dǎo)致低評級信用利差難以進一步收窄。比如近期一級市場發(fā)行利率分化持續(xù)加大，過剩產(chǎn)能行業(yè)發(fā)行利率持續(xù)大幅走高，二級市場交易所高收益?zhèn)永m(xù)大幅波動和分化走勢，總體上信用尾部區(qū)域的性價比仍然不高。

　　進入12月以來已經(jīng)出現(xiàn)9起主體評級下調(diào)和展望負面事件，信用風險高于以往。市場人士認為，隨著債券市場負面事件的增加，未來中國信用債估值將愈來愈多地反映信用風險定價因素。12月以來，低評級信用債對應(yīng)著較高的信用利差，利差規(guī)模也呈上升趨勢，這意味著信用利差已經(jīng)考慮到信用風險溢價。

　　警惕尾部風險

　　2015年已是信用事件頻出的一年，后期隨著供給側(cè)改革的深入推進及去產(chǎn)能政策落地，業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，信貸市場風險將向債市轉(zhuǎn)移，2016年信用事件的爆發(fā)將更為頻繁，在信用風險逐步暴露的過程中，建議投資者關(guān)注高評級產(chǎn)業(yè)債和優(yōu)質(zhì)城投債，規(guī)避評級較低、產(chǎn)能過剩行業(yè)的品種，通過精細化信用分析，謹慎甄選標的。

　　近日召開的中央經(jīng)濟工作會議提出去產(chǎn)能、去杠桿、去庫存、降成本和補短板五大任務(wù)，并將“積極穩(wěn)妥化解產(chǎn)能過?！绷袨?016年首要工作任務(wù)，提出“多兼并重組、少破產(chǎn)清算”。業(yè)內(nèi)人士解讀認為，預(yù)計明年產(chǎn)能過剩的央企將更多地采取兼并重組方式加快淘汰落后產(chǎn)能，“僵尸企業(yè)”將逐步退出市場，相關(guān)行業(yè)低等級債券信用風險會進一步釋放。

　　華創(chuàng)證券指出，2016年供給端改革可能會限制央行貨幣政策放松空間，因此資金供給也會下降，使得企業(yè)進入被動信用收縮周期，信用風險上升，信用利差上升，尤其是對產(chǎn)能過剩行業(yè)而言。由于整體債券市場做多熱情高漲，高等級信用債仍會跟隨利率債而走強，而低等級風險仍在釋放，因此需要繼續(xù)回避低等級品種。

　　而據(jù)申萬宏源的調(diào)研，關(guān)注信用風險已成為大多數(shù)投資者2016年債券投資的第一要務(wù)。該券商指出，在實體經(jīng)濟下滑壓力尚未解除，重點發(fā)債行業(yè)即將步入長周期去產(chǎn)能的背景下，2016年產(chǎn)業(yè)債的違約壓力將確定性上行，投資者的風險偏好較前兩年也將系統(tǒng)性下移，預(yù)計明年AA品種和部分行業(yè)AA+品種中也將根據(jù)資質(zhì)的不同出現(xiàn)較大的估值差異。在隨后的2-3年內(nèi)，中國信用債估值將愈來愈多的反映信用風險定價因素。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，從近期一級市場的情況來看信用債分化仍在加大，過剩產(chǎn)能行業(yè)發(fā)行利率仍在大幅走高，交易所高收益?zhèn)惭永m(xù)大幅分化和波動，總體上看，信用尾部區(qū)域的性價比仍然較弱。后續(xù)“供給側(cè)”改革將推動產(chǎn)能過剩行業(yè)出清，基本面上信用風險山雨欲來，建議投資者加強風控，規(guī)避高危行業(yè)、低等級、弱資質(zhì)的信用債，防患信用風險于未然。

　　各評級期限信用利差變動

　　數(shù)據(jù)來源：WIND 國泰君安證券研究