近期隨著利率產(chǎn)品快速回填，相對(duì)抗跌的信用債信用利差或被動(dòng)或主動(dòng)收窄，中高等級(jí)信用利差接近或刷新歷史低位。信用利差再收縮，一定程度上被視為債市需求繼續(xù)旺盛和“缺資產(chǎn)”格局依舊的表現(xiàn)。然而，在此過(guò)程中，違約溢價(jià)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)覆蓋不足的矛盾進(jìn)一步加劇。

　　市場(chǎng)人士指出，信用尾部風(fēng)險(xiǎn)仍在繼續(xù)加大和擴(kuò)散，信用債投資務(wù)必更加謹(jǐn)慎，“防踩雷”不可掉以輕心，盲目降低評(píng)級(jí)不可取。雖然中高等級(jí)信用債尚無(wú)利差大幅擴(kuò)張之憂，但也需要適度關(guān)注股市回暖、供給上升及流動(dòng)性波動(dòng)等因素可能造成的利率波動(dòng)加大的風(fēng)險(xiǎn)，合理控制杠桿。

　　 信用利差低位再降

　　在近期利率產(chǎn)品急促的回調(diào)步伐中，信用產(chǎn)品表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，導(dǎo)致信用利差進(jìn)一步收縮。數(shù)據(jù)顯示，目前AA及以上等級(jí)中票信用利差均已經(jīng)達(dá)到歷史最低位置。

　　以3年期中票為例，中債到期收益率曲線顯示，目前銀行間市場(chǎng)3年期AA、AA+、AAA-、AAA、超AAA中票收益率分別約為4.08%、3.71%、3.61%、3.46%、3.38%，已全線低于2012年牛市低點(diǎn)，接近2010年利率低位，各等級(jí)較歷史平均收益率低95-110bp不等。當(dāng)前銀行間3年期固息國(guó)債收益率約為2.78%，只比歷史均值低約12bp。兩相對(duì)比，目前3年期AA至超AAA等級(jí)中票信用利差介于130bp-60bp之間，突破了前期低點(diǎn)，全線降至2009年以來(lái)歷史最低水平。5年期品種方面，信用利差也有相似表現(xiàn)。此外，AA級(jí)以下，如AA-信用利差也明顯壓縮，3年期AA-中票與國(guó)債利差自10月28日以來(lái)又收窄10bp，目前已接近歷史中位數(shù)水平。

　　市場(chǎng)人士指出，信用利差本就處在近些年的較低位置，而10月底以來(lái)，國(guó)債出現(xiàn)快速回調(diào)，信用債走勢(shì)堅(jiān)挺，導(dǎo)致信用利差或被動(dòng)或主動(dòng)壓縮。在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券利率下行放緩后，信用債的絕對(duì)收益率與信用利差雙低的問(wèn)題重新凸顯。

　　“防踩雷”不可掉以輕心

　　近期信用利差再收縮，一定程度上被視為債市需求繼續(xù)旺盛和“缺資產(chǎn)”格局依舊的表現(xiàn)。這不難理解。9月底以來(lái)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券收益率快速下行，10年期國(guó)債利率最多時(shí)下行約45bp，一度突破3%的關(guān)卡至2.98%，跌回2009年初的低位。利率長(zhǎng)債在今年前三季度少有建樹(shù)，在短端利率及信用債利差率先大幅下行后，偏高的期限利差與畸低的信用利差令利率長(zhǎng)債淪為估值“洼地”。然而，這一波行情過(guò)后，利率長(zhǎng)債的“洼地”被填平，且收益率降至2012年甚至2009年以來(lái)低位，機(jī)構(gòu)為擴(kuò)大盈利，自然有轉(zhuǎn)移戰(zhàn)線的動(dòng)力，在高收益低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)稀缺的背景下，信用債相對(duì)較高的絕對(duì)收益依然為機(jī)構(gòu)所看重。但機(jī)構(gòu)強(qiáng)調(diào)，在信用債絕對(duì)收益率與信用利差處在低位，并有進(jìn)一步下行的情況下，務(wù)必更加謹(jǐn)慎，“防踩雷”不可掉以輕心，盲目降低評(píng)級(jí)不可取。

　　事實(shí)上，近段時(shí)間，信用債利差收縮與信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的矛盾并沒(méi)有緩和，甚至還在加劇，低利差提供的信用溢價(jià)保護(hù)明顯畸低。

　　截至10月底，2015年上市公司三季報(bào)公布完畢。據(jù)國(guó)泰君安的統(tǒng)計(jì)，剔除金融類公司之后，今年前三季度上市公司營(yíng)業(yè)收入同比增速較中報(bào)小幅下滑0.09個(gè)百分點(diǎn)至-3.47%，但凈利潤(rùn)同比增速則由-0.15%大幅下滑至-9.48%。中金公司等機(jī)構(gòu)之前即提示，去年下半年以來(lái)，A股行情回暖，上市公司投資收益在一定程度上緩沖了主營(yíng)盈利惡化，而隨著年中股市出現(xiàn)劇烈調(diào)整，上市公司投資收益整體下滑，盈利惡化的狀況可能集中暴露。據(jù)測(cè)算，上市公司扣除投資收益及非經(jīng)常性損益之后的凈利潤(rùn)前三季度同比增速為-19%。而隨著股市行情降溫、IPO陷入停滯，使得企業(yè)內(nèi)外部融資均面臨進(jìn)一步的壓力，由此導(dǎo)致資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)上升。總之，信用風(fēng)險(xiǎn)不僅沒(méi)有收斂，反而在繼續(xù)發(fā)酵，這與信用債信用利差反映的情況截然不同。

　　國(guó)泰君安報(bào)告指出，信用尾部風(fēng)險(xiǎn)仍在繼續(xù)加大和擴(kuò)散，后續(xù)繼續(xù)爆發(fā)信用事件的概率較大，“防踩雷”依然是當(dāng)前信用債投資的主線之一。

　　三季報(bào)顯示，傳統(tǒng)的周期性行業(yè)如采掘、建筑材料、化工、有色金屬和房地產(chǎn)等行業(yè)繼續(xù)承壓，盈利情況不容樂(lè)觀，尤其是偏中上游的采掘業(yè)、鋼鐵業(yè)和建材行業(yè)盈利下滑較大，同比降幅分別達(dá)5.32%、5.12%和3.73%。

　　光大證券指出，從產(chǎn)業(yè)債投資角度看，現(xiàn)階段應(yīng)重點(diǎn)規(guī)避產(chǎn)能出清較為困難的煤炭、鋼鐵等行業(yè)，尤其是此行業(yè)內(nèi)部的低評(píng)級(jí)民營(yíng)企業(yè)。對(duì)于區(qū)域性比較明顯的建材行業(yè)應(yīng)根據(jù)區(qū)域的供求關(guān)系決定的行業(yè)內(nèi)部區(qū)域景氣度來(lái)謹(jǐn)慎擇券。未來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)或?qū)⒂汕捌趥€(gè)別企業(yè)點(diǎn)爆的形式慢慢向單個(gè)行業(yè)內(nèi)部多個(gè)集中，重點(diǎn)仍是加強(qiáng)信用管理，避免踩雷。

　　不是只有信用風(fēng)險(xiǎn)

　　海通證券最新調(diào)查顯示，信用風(fēng)險(xiǎn)仍是投資者最為擔(dān)憂的債市風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一，54%的受訪者認(rèn)為信用風(fēng)險(xiǎn)是最值得警惕三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一，在所有風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)中僅次于股市走強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于低等級(jí)債券來(lái)說(shuō)，信用風(fēng)險(xiǎn)是主要威脅，為追求相對(duì)高收益盲目降低評(píng)級(jí)不可取；對(duì)于中高等級(jí)債券而言，股市走強(qiáng)等因素可能造成的風(fēng)險(xiǎn)也需要未雨綢繆。

　　市場(chǎng)人士指出，雖然中高等級(jí)信用債尚無(wú)利差大幅擴(kuò)張之憂，但也需要適度關(guān)注股市回暖、供給上升及流動(dòng)性波動(dòng)等因素可能造成的利率波動(dòng)加大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　8月以來(lái)的債券牛市，主要邏輯是“再配置”與“缺資產(chǎn)”，背后與年中A股牛市熄火有巨大關(guān)系。隨著A股風(fēng)險(xiǎn)釋放、債券利率下行，股債相對(duì)投資價(jià)值修復(fù)，勢(shì)必需要提前防范“再配置后的再配置風(fēng)險(xiǎn)”。近期，A股暖意漸濃，債市資金回流股市的風(fēng)險(xiǎn)不得不防。

　　需要指出的是，在三季度債市行情中，理財(cái)、基金等資管機(jī)構(gòu)是絕對(duì)主力，這些機(jī)構(gòu)因負(fù)債成本剛性，對(duì)高收益產(chǎn)品有濃厚興趣，前期雖轉(zhuǎn)戰(zhàn)債市，仍以信用債投資為主，實(shí)則“身已動(dòng)，心未遠(yuǎn)”，仍在等待股市復(fù)蘇、IPO重啟的機(jī)會(huì)。倘若這些機(jī)構(gòu)回流股市，信用債將首當(dāng)其沖。

　　此外，考慮到多次降息降準(zhǔn)后，信用債發(fā)行利率大幅下行，且發(fā)行審批日益簡(jiǎn)化，配合多項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)措施，信用債供給上升為大勢(shì)所趨。這或許尚難扭轉(zhuǎn)供需格局，但對(duì)利率水平仍可能造成邊際沖擊。

　　與此同時(shí)，隨著年末臨近，流動(dòng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)在上升，這對(duì)當(dāng)前普遍采取杠桿套息操作的信用債市場(chǎng)也是風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。何況年底機(jī)構(gòu)有保收益動(dòng)機(jī)，這些都增添了高杠桿機(jī)構(gòu)存在獲利了結(jié)可能。

　　總之，有機(jī)構(gòu)提示，“缺資產(chǎn)”格局并不穩(wěn)定，臨近年末，投資者應(yīng)對(duì)信用債投資留一分清醒，適度控制杠桿，警惕股市沖擊。（張勤峰）