□國泰君安固定收益部 蔡年華

　　今年信用債的信用利差持續(xù)縮窄，當(dāng)前處于歷史低位。但與此同時，低等級、產(chǎn)能過剩行業(yè)和民企等債券受信用風(fēng)險擔(dān)憂以及再融資難度增加的影響，信用利差下降幅度不抵其他信用品種，信用利差分化較為明顯。筆者將從企業(yè)資質(zhì)、再融資能力以及市場流動性等方面，來探尋信用利差分化的深層原因。

　　企業(yè)資質(zhì)方面，一般而言，單個債券的信用利差主要受企業(yè)的信用資質(zhì)影響，包括企業(yè)的財務(wù)經(jīng)營狀況以及現(xiàn)金流狀況，同時外部融資能力以及地方政府支持力度等也是觀察企業(yè)資質(zhì)重要依據(jù)。

　　目前來看，受經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險的影響，企業(yè)的整體經(jīng)營環(huán)境有所惡化，因此產(chǎn)能過剩行業(yè)和強(qiáng)周期行業(yè)的信用利差明顯高于弱周期行業(yè)和增長型企業(yè)，包括鋼鐵、煤炭、水泥、建材以及區(qū)域性產(chǎn)能過剩地區(qū)的發(fā)行主體發(fā)行的債券信用利差明顯高于其他。同時，個券類型又分為產(chǎn)業(yè)債和城投債，與產(chǎn)業(yè)債不同之處在于，城投債主要為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共事業(yè)等進(jìn)行融資，公益屬性較強(qiáng)，且部分納入地方政府預(yù)算，因此，地方政府的財政狀況以及城投重要性等也會影響債券的信用利差。

　　再融資能力方面，債券投資區(qū)別于股票投資的地方在于：債券可以通過債券的正回購交易進(jìn)行融資放杠桿，以提高投資收益，因此，債券的再融資能力也是影響信用利差的關(guān)鍵因素。

　　就銀行間市場而言，目前主流的商業(yè)銀行主要以利率債和高等級信用債作為質(zhì)押品融出資金，接受資質(zhì)較弱或者民企發(fā)行的債券質(zhì)押的機(jī)構(gòu)較少，這也導(dǎo)致融資利率出現(xiàn)分化，低等級債券的融資利率明顯高于其他債券。因此，在銀行間市場，融資難易程度和融資利率是影響信用利差的關(guān)節(jié)點。

　　對于交易所市場而言，由于是場內(nèi)交易，融資條件主要以個券為主體。目前中證登設(shè)定的可質(zhì)押條件中，公司債需主體債項評級均在AA（含）以上，未納入地方政府預(yù)算的企業(yè)債必須同時滿足主體AA（含）以上和債項AAA兩個條件，因此滿足質(zhì)押條件的債券市場需求較強(qiáng)，而不可質(zhì)押同等資質(zhì)債券的信用利差明顯高于可質(zhì)押債券，市場甚至出現(xiàn)負(fù)信用利差的情況。雖然這一現(xiàn)狀主要歸因于制度設(shè)計，但再融資對信用利差的影響可見一斑。

　　流動性方面，區(qū)別于發(fā)達(dá)債券市場，國內(nèi)債券市場依舊處于相對不成熟的發(fā)展階段，能進(jìn)入債券市場發(fā)債融資的企業(yè)資質(zhì)相對較好、信用風(fēng)險較低，而信用利差與市場的流動性狀況的相關(guān)性非常高。這主要與機(jī)構(gòu)的投資行為相關(guān)。

　　目前機(jī)構(gòu)投資者的投資策略趨同化特別明顯，杠桿交易成為主流策略，高收益?zhèn)捎谑袌鋈萘枯^小而非主流機(jī)構(gòu)的投資品種。因此，在流動性緊張時期，機(jī)構(gòu)首先賣出流動較好的利率債和高等級信用債補(bǔ)充流動性，而后賣出低等級信用債，這直接導(dǎo)致信用利差先收窄而后迅速擴(kuò)大的情況。而在流動性寬松期，由于配置資金大幅增加，資金追逐能覆蓋資金成本的信用類債券，隨著利率不斷下行，信用利差急劇縮窄，下行幅度明顯快于基準(zhǔn)利率。

　　通過以上的分析，今年信用利差縮窄和分化的原因就不難理解。不過，筆者認(rèn)為，信用利差急劇縮窄的現(xiàn)狀不可持續(xù)，主要有以下兩個方面的考慮：一是基準(zhǔn)利率國債的下行空間受阻，這主要是地方債務(wù)置換以及財政赤字導(dǎo)致供給增加的影響，而這一影響未來兩年難有實質(zhì)改善；二是經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境下，受流動性寬松的影響企業(yè)的現(xiàn)金流狀況改善但經(jīng)營風(fēng)險增大，信用基本面難有實質(zhì)改變。

　　雖然市場對明后年經(jīng)濟(jì)增長持偏悲觀態(tài)度，但不可否認(rèn)財政政策的托底將持續(xù)發(fā)力，CPI也將在2%-3%區(qū)間運行，M2持續(xù)維持13%左右的位置，經(jīng)濟(jì)最差的局面或是出現(xiàn)滯脹的情況。因此，在滯脹環(huán)境下，信用利差受流動性的影響會更加明顯，對于后期的投資而言，需時刻關(guān)注資金面的走勢。

　　今年以來低等級債信用利差下降幅度相對較小