□華夏銀行發(fā)展研究部高級(jí)經(jīng)濟(jì)師 趙玉睿

　　當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行新動(dòng)能亮點(diǎn)不斷。同時(shí)也面臨一些突出矛盾，總需求不足與結(jié)構(gòu)性問(wèn)題并存。企業(yè)低盈利高負(fù)債、金融市場(chǎng)高杠桿交易、中外貨幣政策分化引致跨境資本流動(dòng)變化等各類(lèi)潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)因素積聚。對(duì)此，可內(nèi)外兼顧運(yùn)用宏觀政策組合防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　積極財(cái)政搭配靈活匯率

　　一是運(yùn)用積極的財(cái)政政策搭配靈活的匯率政策實(shí)現(xiàn)無(wú)負(fù)債增長(zhǎng)，防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2008年金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采取了積極財(cái)政政策搭配匯率調(diào)整的政策組合，提振總需求消化產(chǎn)能去杠桿，以復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)。各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在通脹率較低情況下采取了降息、資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)措施等寬松貨幣方式調(diào)低匯率。2008年至2014年美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了三次QE（量化寬松貨幣），英格蘭銀行、日本央行、歐洲央行也先后通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債、企業(yè)債券等量化寬松方式增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，調(diào)低利率、匯率，確保微觀經(jīng)濟(jì)主體在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。2009年至2014年美元指數(shù)基本處于歷史較低水平，2012年整體的美元匯率貶值25%，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇QE逐步退出和美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，美元匯率在2014年中期重拾強(qiáng)勢(shì)。僅在2008年，英鎊對(duì)美元匯率就下跌了20%。歐元、日元也不同程度走軟。政策效應(yīng)下，美英兩國(guó)率先實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇?？梢?jiàn)，量化寬松調(diào)整匯率是一種國(guó)際通行的慣用政策工具。

　　匯率水平與我國(guó)企業(yè)盈利和負(fù)債狀況有一定關(guān)聯(lián)。從歷史情況看，2003年至2008年期間，人民幣實(shí)際有效匯率總體呈下降趨勢(shì)，增長(zhǎng)動(dòng)能較強(qiáng)，企業(yè)利潤(rùn)水平較高、對(duì)債務(wù)的需求較少，全部債務(wù)占名義GDP比例穩(wěn)中有降，總體表現(xiàn)出去杠桿特征。

　　近幾年我國(guó)財(cái)政赤字占GDP比例一直保持在較低水平。同時(shí)，人民幣實(shí)際有效匯率不斷攀升，2005年匯改以來(lái)至2015年9月，人民幣實(shí)際有效匯率升值56.76%。凈出口連續(xù)幾年對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)負(fù)貢獻(xiàn)，2015年出口連續(xù)5個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。與此同時(shí)，企業(yè)債務(wù)高懸、盈利和償債能力下降，信用違約上升。企業(yè)債務(wù)積累過(guò)多往往是金融危機(jī)先兆，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體私營(yíng)部門(mén)信貸占GDP比例，從1950年的50%上升為2007年的170%，2008年爆發(fā)全球金融危機(jī)。據(jù)麥肯錫數(shù)據(jù)，2014年中國(guó)企業(yè)債達(dá)GDP的125%，比2007年翻了兩番。2015年三季度財(cái)報(bào)顯示，國(guó)內(nèi)上市公司收入增速繼續(xù)放緩，剔除金融行業(yè)后，降至-7.1%，接近2009年最低水平；剔除金融石油石化行業(yè)后，凈利潤(rùn)增速自2012年以來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)。截至2015年12月10日，國(guó)內(nèi)公司債被降低評(píng)級(jí)的企業(yè)同比增加52家，高達(dá)156家創(chuàng)出新高。截至2015年三季度，商業(yè)銀行不良貸款率持續(xù)16個(gè)季度上升。信用投放的經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)效應(yīng)已邊際遞減，非金融企業(yè)債務(wù)每新增1元帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增量從2008年的0.7元降至2013年的0.3元左右。

　　鑒此，結(jié)合國(guó)內(nèi)外政策經(jīng)驗(yàn)，可實(shí)施積極財(cái)政政策搭配靈活的匯率政策，提高總需求水平化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。以國(guó)債資金為來(lái)源，實(shí)施充分就業(yè)的積極財(cái)政政策。加大政府購(gòu)買(mǎi)商品和勞務(wù)，以維護(hù)工商業(yè)等實(shí)體企業(yè)的利潤(rùn)率和就業(yè)，降低債務(wù)需求?？捎迷霭l(fā)國(guó)債募集資金投資基礎(chǔ)設(shè)施，逐步置換地方政府債務(wù)。通過(guò)運(yùn)用中央政府支出，購(gòu)買(mǎi)地方政府融資平臺(tái)資產(chǎn)等手段，替代地方政府融資平臺(tái)債務(wù)，釋放出基礎(chǔ)貨幣向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，使企業(yè)增加現(xiàn)金收入抵消債務(wù)。靈活調(diào)整匯率，順應(yīng)市場(chǎng)變化增強(qiáng)人民幣匯率彈性靠攏均衡匯率水平，避免人民幣實(shí)際有效匯率的高估。以增強(qiáng)企業(yè)外部市場(chǎng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，此帶來(lái)的貿(mào)易盈余，利于企業(yè)增加現(xiàn)金收入，降低債務(wù)及其成本。調(diào)整匯率還具有支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)，可將需求轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)產(chǎn)品，能夠避免一邊國(guó)內(nèi)需求不足一邊中國(guó)游客海外“狂買(mǎi)消費(fèi)”。以確保我國(guó)企業(yè)充分利用國(guó)內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源增加收入提高盈利實(shí)現(xiàn)無(wú)負(fù)債增長(zhǎng)。

　　宏觀審慎政策防范資本流動(dòng)沖擊

　　二是通過(guò)宏觀審慎政策防范資本流動(dòng)沖擊，確保貨幣政策獨(dú)立。2015年12月16日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布金融危機(jī)后的首次加息。海外資金加速回流美國(guó)趨勢(shì)顯著，2014年7月至2015年9月流入美國(guó)的資金達(dá)2300億美元。國(guó)際貨幣儲(chǔ)備中美元占比達(dá)63%，具有不對(duì)稱(chēng)優(yōu)勢(shì)，美國(guó)的貨幣政策對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)有導(dǎo)向性作用。有研究認(rèn)為，美國(guó)貨幣政策是全球流動(dòng)性周期的重要驅(qū)動(dòng)力之一，對(duì)國(guó)際跨境信貸流動(dòng)和金融市場(chǎng)杠桿有重大影響。這意味即使匯率靈活的國(guó)家，美國(guó)的貨幣政策也能影響國(guó)內(nèi)的貨幣環(huán)境。因此，受流動(dòng)性周期影響的經(jīng)濟(jì)體，從“蒙代爾三難困境”：無(wú)法同時(shí)實(shí)現(xiàn)貨幣政策獨(dú)立、匯率穩(wěn)定、資本自由流動(dòng)，變?yōu)橘Y本自由流動(dòng)還是貨幣政策獨(dú)立的“兩難”選擇。

　　國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，從香港到內(nèi)地的美元“套息”交易規(guī)模達(dá)1.2萬(wàn)億美元。國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)也積累了較大規(guī)模的杠桿套息交易，形式上銀行自營(yíng)投資、銀行表外理財(cái)與股市和債市杠桿套息交易相互交叉重疊。銀行自營(yíng)投資杠桿套息是通過(guò)同業(yè)拆借、回購(gòu)等工具借入短期資金進(jìn)行債務(wù)滾動(dòng)，配置包括公司債券、信托受益權(quán)益等各類(lèi)高收益率的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)計(jì)入應(yīng)收款項(xiàng)類(lèi)投資科目，以賺取息差。2015年9月末，其對(duì)應(yīng)的非存款金融機(jī)構(gòu)存款余額達(dá)13萬(wàn)億元（包括證券公司客戶(hù)保證金，以及表外理財(cái)、證券投資基金、信托計(jì)劃等SPV存放）。2015年，A股杠桿規(guī)模高峰時(shí)達(dá)5萬(wàn)億元，包括兩融業(yè)務(wù)、收益互換、傘形信托、民間配資等。受股市不佳影響，2015年三季度從股市撤離的資金涌入債市。債市杠桿交易手法是買(mǎi)入債券，再以債券質(zhì)押回購(gòu)借入的短期資金配置公司債等信用債，放大杠桿、反復(fù)操作，賺取公司債與回購(gòu)利率間的息差。2015年三季度，滬深交易所債券回購(gòu)交易額激增至上年同期的2倍。債務(wù)杠桿交易提供的流動(dòng)性具有很大的脆弱性，資金流動(dòng)對(duì)境內(nèi)外息差、匯差極敏感，一出現(xiàn)市場(chǎng)壓力撤資，這些流動(dòng)性就可能迅速消失，并引發(fā)樓市、股市、債市、匯市資產(chǎn)的重新配置。

　　目前，國(guó)內(nèi)降息幅度小于物價(jià)下降幅度實(shí)際利率仍高，人民幣實(shí)際有效匯率升值較快，均需調(diào)整以提振需求。面對(duì)境內(nèi)外貨幣政策分化可能帶來(lái)的資本流動(dòng)沖擊，可通過(guò)提高回購(gòu)交易保證金比例、征收跨境投資者金融交易稅等一系列宏觀審慎措施規(guī)范、降低金融市場(chǎng)杠桿交易，防范短期國(guó)際資本透過(guò)匯差、息差套利交易對(duì)我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的沖擊。以確保我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性調(diào)整利率、匯率降低企業(yè)財(cái)務(wù)成本。通過(guò)貿(mào)易順差與資本項(xiàng)目逆差對(duì)沖，實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡，為鞏固新動(dòng)能、結(jié)構(gòu)改革轉(zhuǎn)型升級(jí)提供空間和時(shí)間，保持經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡發(fā)展。