□新供給經(jīng)濟學(xué)50人論壇成員 姚余棟 金海年

　　筆者在去年和今年相繼針對中國非金融企業(yè)部門債務(wù)偏高的問題，提出了債務(wù)轉(zhuǎn)為股權(quán)資產(chǎn)和銀行債務(wù)轉(zhuǎn)為優(yōu)先股的中國式去杠桿的“空中加油”系列方案，在此繼續(xù)提出將企業(yè)的銀行貸款債務(wù)部分置換為具有靈活流動性的、直接融資的債券方案，形成中國式去杠桿的“空中加油三步曲”，即：通過出售債務(wù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)為股權(quán)融資的債務(wù)變權(quán)益的去杠桿方案、對銀行不良但非僵尸企業(yè)的貸款轉(zhuǎn)為優(yōu)先股的空間變時間的杠桿處置方案、對企業(yè)在銀行的高成本信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)為低成本高流動性的債券的杠桿優(yōu)化方案三層體系。本文重點闡述對企業(yè)在銀行的信貸債務(wù)置換為債券的杠桿優(yōu)化方案。

　　企業(yè)信貸債務(wù)置換的背景和思路

　　由于我國金融市場尚處于發(fā)展的初期，銀行貸款仍是企業(yè)融資的主要來源。若要將我國企業(yè)偏高的杠桿率有效降低，更好地支撐經(jīng)濟的健康持續(xù)發(fā)展，首選是將企業(yè)債權(quán)融資形成的負債通過股權(quán)融資而減少，這是空中加油去杠桿的第一步方案；其次是針對新常態(tài)下危機后的債務(wù)放松的副作用和經(jīng)濟放緩的情況，將企業(yè)銀行貸款中償還壓力較大的部分轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股，為企業(yè)債務(wù)提供降杠桿的時間，這是空中加油的第二步方案；而后是企業(yè)通過發(fā)行債券，償還銀行貸款，將企業(yè)在銀行較高成本的貸款逐步置換為債券直接融資方式，借鑒近期地方債置換的成功經(jīng)驗，可以有效降低債務(wù)利息壓力，提高債務(wù)資產(chǎn)的流動性和標(biāo)準(zhǔn)化，通過直接融資提高融資效率、降低融資成本，同時亦可減輕銀行的信貸風(fēng)險和壓力，讓市場起更多的資源配置作用。

　　2015年3月-8月，財政部陸續(xù)推出地方債置換計劃，將當(dāng)年到期的3.2萬億元地方債置換為中長期債券，既為地方政府債務(wù)和城鎮(zhèn)化建設(shè)債務(wù)提供了轉(zhuǎn)化與解決的空間和時間，也節(jié)省了2％-3%的利息支出，預(yù)計節(jié)省約600-900億元的財政支出。自2008年以來，企業(yè)的銀行貸款從30萬億元迅速增加到2015年8月的91萬億元，其中超過33萬億為中長期貸款。若能將中長期貸款的30%即10萬億元轉(zhuǎn)化為直接融資形式的公司或企業(yè)債券，將有效提高銀行的信貸空間，降低企業(yè)的融資成本，預(yù)計共節(jié)省利息2000億元。因此，可以將這10萬億元銀行貸款逐步轉(zhuǎn)化為債券，如分5年實現(xiàn)，每年置換2萬億元，對銀行體系和債券市場的影響不大，具有較高的操作性。

　　企業(yè)信貸債務(wù)置換的利弊

　　實現(xiàn)企業(yè)的銀行貸款的債券置換，將有以下五點好處。

　　一是有效延長債務(wù)期限，緩解本金償還壓力。一般銀行的貸款以1-3年為主，而債券可以是3、5、10年甚至更長，有效緩解了企業(yè)債務(wù)的償還壓力，為企業(yè)增長與發(fā)展提供了更多的空間和時間，在發(fā)展中優(yōu)化杠桿，也可以說是通過給發(fā)展以時間實現(xiàn)了去杠桿。

　　二是間接融資變?yōu)橹苯尤谫Y，提高融資效率，降低融資成本。銀行貸款利率一般在5%-7%左右（可能由標(biāo)準(zhǔn)利率上浮），而債券利率將降至3%-5%，平均可為企業(yè)節(jié)省約1000億元的利息支出成本，如果將這些節(jié)省的資金投入在企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新等領(lǐng)域，可能產(chǎn)生超過十倍的乘數(shù)效應(yīng)，大約拉動當(dāng)年GDP約1.6個百分點。

　　三是將相對封閉、流動性差的銀行貸款轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化、流動性好的債券產(chǎn)品，有效實現(xiàn)信貸資產(chǎn)的證券化。銀行貸款往往封閉在商業(yè)銀行自身，而債券可以買賣轉(zhuǎn)讓，通過提高流動性讓市場更好地發(fā)現(xiàn)資金資源的配置價值。企業(yè)的銀行貸款債務(wù)置換為債券，不同于銀行的信貸資產(chǎn)證券化，主要是將間接融資轉(zhuǎn)化為直接融資，企業(yè)發(fā)行債券獲得的資金償還銀行的貸款，可以有效降低企業(yè)的債務(wù)利息成本，而銀行信貸資產(chǎn)證券化并不能解決這一問題。

　　四是為企業(yè)融資市場提供了信用體系的建設(shè)機遇與金融市場的升級發(fā)展的機遇。企業(yè)通過銀行貸款往往需要資產(chǎn)抵質(zhì)押，雖然對銀行來說一定程度上解決了風(fēng)險敞口的問題，但并不能降低違約的概率。債券市場提供了第三方、市場可比的信用評價體系，將企業(yè)債務(wù)的風(fēng)險和收益很好的結(jié)合起來，風(fēng)險大的信用等級低，債券利息就高，這對風(fēng)險的管理和金融市場的發(fā)展有很大的促進作用，積極發(fā)展債券等直接融資體系，對金融市場與實體經(jīng)濟的有機結(jié)合有著非常積極的意義。如果將債券發(fā)行的信用等級由目前的AA-擴大至A-，債券發(fā)行的等級分布將從原來的從AA-到AAA的四個等級擴展為A-到AAA的七個等級，變?yōu)橄鄳?yīng)的高收益?zhèn)?，既可以有效擴大可以獲得融資的企業(yè)的范圍，又可增加市場價值發(fā)現(xiàn)的機會。

　　信貸債務(wù)置換為債券，對企業(yè)債務(wù)人具有一定的意義，而相對于銀行債權(quán)人和債券市場的債權(quán)人，也有一定的挑戰(zhàn)。

　　一是對銀行體系的利潤產(chǎn)生一定的影響。從銀行的角度，對于好的信貸資產(chǎn)，銀行沒有置換的積極意愿，對于有一定風(fēng)險的信貸資產(chǎn)，又不一定滿足債券發(fā)行的信用條件。不過，2014年以來，由于經(jīng)濟的放緩和風(fēng)險違約的常態(tài)化趨勢，銀行的利潤已經(jīng)受到了影響，如果將10萬億元中長期貸款分5年轉(zhuǎn)化為債券，每年置換的2萬億元債務(wù)造成銀行貸款業(yè)務(wù)減少利息收入約1000億元左右，這些利息收入由銀行體系向債券市場轉(zhuǎn)移大約600-800億元，對銀行體系利潤影響有限。

　　關(guān)于風(fēng)險較低的情況，首先需要企業(yè)債務(wù)人與銀行進行協(xié)商，由于企業(yè)具有良好的發(fā)展，新增的債務(wù)可以考慮更多通過債券市場融資，通過在發(fā)展中逐步減少銀行融資、增加債券融資，在結(jié)構(gòu)上實現(xiàn)債務(wù)置換，當(dāng)然也可以在提前償還與銀行協(xié)商一致的情況下實現(xiàn)債務(wù)置換。關(guān)于風(fēng)險較高的情況，建議債券市場放寬企業(yè)信用等級的準(zhǔn)入，如從當(dāng)前的AA級（大級別）放寬到A級（大級別），風(fēng)險仍處于投資級，未到投機級，在收益率上增加市場調(diào)節(jié)的幅度，由專業(yè)投資者進行風(fēng)險收益的判斷，使得更多的企業(yè)可以進行直接融資，由市場識別風(fēng)險，同時獲得與風(fēng)險相當(dāng)?shù)母呤找妗?/p>

　　二是從債券市場的角度，需要更加科學(xué)規(guī)范地揭示和評估債務(wù)的風(fēng)險，完善風(fēng)險的市場定價機制，完善信息披露和風(fēng)險處置的監(jiān)管體系和法律制度支撐環(huán)境。

　　一方面，對債務(wù)人信息披露的完整性、真實性和及時性，應(yīng)有更加明確的規(guī)定；另一方面，對風(fēng)險評估與評級機構(gòu)的評級結(jié)果和檢驗要有更加透明的公開體系，評級結(jié)果應(yīng)能反映風(fēng)險的狀況，風(fēng)險事件與評級結(jié)果的檢驗應(yīng)定期公正公開的發(fā)布，不斷完善信用風(fēng)險評價體系，促進債券市場的健康發(fā)展；此外，應(yīng)進一步完善根據(jù)風(fēng)險等級進行債券收益率定價的機制，在債券發(fā)行、轉(zhuǎn)讓和償付、清算等環(huán)節(jié)進行定價、報價、做市等方式的創(chuàng)新嘗試，完善一級市場的定價機制，增強二級市場的流動性，提高風(fēng)險事件的應(yīng)對能力。

　　企業(yè)信貸債務(wù)置換的具體措施

　　中國的債券市場自2007年以來有了較快的發(fā)展，但由于中國的股票市場IPO尚未恢復(fù)正常，債券市場成為企業(yè)除銀行貸款外最重要的融資方式，而2015年也創(chuàng)記錄的實現(xiàn)了16萬億元的發(fā)行規(guī)模，但去除其中的國債、地方政府債、金融債等，實體企業(yè)債券融資僅約8萬億元左右，2014年全年約10萬億元，遠遠不能滿足企業(yè)的融資需求。綜合本文的分析，關(guān)于企業(yè)銀行債務(wù)置換的總體建議總結(jié)如下。

　　將企業(yè)在銀行的中長期貸款中的30%左右（即約10萬億元）分5年逐步置換為債券，每年置換約2萬億元?？梢詢?yōu)化銀行信貸資產(chǎn)、降低企業(yè)融資成本、分散信貸資產(chǎn)風(fēng)險、增加信貸資產(chǎn)流動性、改善信貸資產(chǎn)市場價值發(fā)現(xiàn)，最終優(yōu)化企業(yè)總杠桿率。

　　將企業(yè)與公司債的發(fā)行級別從原來的AA-到AAA這四個級別擴展到A-到AAA共七個級別，增大直接融資的比重，擴大直接融資的主體范圍，改善企業(yè)融資難的狀況。

　　完善銀行信貸資產(chǎn)與債券市場資源配置流動的機制，與股權(quán)融資共同構(gòu)成多層次的企業(yè)融資體系。

　　提高信用評級體系的監(jiān)管和行業(yè)自律水平，保證信用評級結(jié)果能夠客觀公正、科學(xué)有效、及時全面的反映債務(wù)人的風(fēng)險水平，加強對評級過程與結(jié)果的信息公開與檢驗管理，促進市場對評級機構(gòu)及其評級方法的良性選擇。

　　完善風(fēng)險的市場定價機制和處置機制，通過市場的價值發(fā)現(xiàn)和流動性實現(xiàn)風(fēng)險與收益的平衡，建立對違約等風(fēng)險事件的規(guī)范性和可行性的法治體系，發(fā)揮市場的優(yōu)勝劣汰功能。

　　總之，建立全面涵蓋股權(quán)融資、債券融資的多層次資本與融資體系，逐步替代目前以銀行信貸為主的初級融資方式，打造股權(quán)融資、債券融資和銀行信貸三大支柱支撐的企業(yè)融資市場，是解決中國高杠桿問題的長久之計。