馬丁·沃爾夫的《移動與震動》是對2008年金融危機的前因后果論述透徹的著作。去年他來芝加哥作報告，晚飯后我問他，為什么他書中對金融危機起因的討論幾乎都可以溯源到國際貨幣體系，但又沒有深入下去，他詼諧地說，連凱恩斯都解決不了這個問題，我當然更無能為力。這雖然是句玩笑話，但反映出國際金融體系中兩個深刻問題：第一，現(xiàn)行國際貨幣體系的失序是導(dǎo)致金融危機的重要原因；第二，全世界不存在建立健全國際貨幣體系的理論框架。這是人民幣國際化面臨的根本問題。

　　人民幣國際化的外部環(huán)境

　　二次大戰(zhàn)后建立的布雷頓森林體系是曇花一現(xiàn)但影響深遠的國際金融體系。布雷頓森林條約簽約的有45個國家，但事實上是美國同英國利益談判的結(jié)果。雖然體系從1946年開始運作，但歐洲各國貨幣到1958年、日元到1964年才實現(xiàn)經(jīng)常項目可兌換。這時，美國政府的債務(wù)狀況已經(jīng)顯示出這樣的體系不可為繼。以黃金為儲存本位，各國貨幣同美元保持固定匯率，美國以每盎司35美元為各國兌換黃金的安排，是不切合戰(zhàn)后經(jīng)濟現(xiàn)實的理論構(gòu)想。1960年羅伯特·特里芬在美國國會聽證會上指出，任何國家的貨幣用來作為國際貨幣都有內(nèi)在的脆弱性。因為美元是國際貨幣，美國發(fā)行的美元數(shù)量必然會超過本國經(jīng)濟所能支持的數(shù)量。美國為支持美元發(fā)行債務(wù)，但債務(wù)增加會使其他國家對美元價值喪失信心。用美聯(lián)儲前主席沃克爾的話說，美元問題從根本上說是美國財政預(yù)算問題。從1965年起，美國通脹加速，各國對美國對外輸出通脹的恐懼加劇。1967-1969年間，各國之間不斷調(diào)整相互匯率。到1970年市場認定匯率失序是美元危機而不是匯率失調(diào)。1969年尼克松當選為美國總統(tǒng)時，美國政府持有105億美元的黃金，外國政府持有400億美元的外匯儲備，私人持有300億美元。到1971年，事態(tài)變得非常清楚，美國政府不可能再實現(xiàn)美元兌換黃金的承諾。8月，尼克松終止了美元黃金兌換。1973年歐洲8國聯(lián)合浮動匯率，布雷頓森林體制正式結(jié)束，世界進入浮動匯率制。

　　上世紀70年匯率政策同外交政策一樣，被認為是涉及國家重大利益的機密政策。在開始實行匯率浮動制時，美國政府非常不情愿放棄對匯率的控制。在1995年之前，美國始終沒有停止對匯率市場的干預(yù)。到上世紀90年代末期，各個發(fā)達國家都采用了管理通脹預(yù)期為目標的貨幣政策。在利率政策自主和資本自由流動的前提下，匯率就不得不交給市場管理。中國因為仍然采用人民幣同一攬子貨幣掛鉤的前期的金融政策，而其他國家用后期的金融政策為根據(jù)來抨擊中國的匯率政策，這并不說明誰對誰錯，只說明中國同發(fā)達國家的貨幣政策在不同的金融發(fā)展階段上。

　　匯率市場價格由供需關(guān)系決定

　　匯率政策確實是事關(guān)國計民生的大事。由民間市場來決定國家匯率其實是件不得已的事。利率自主、匯率自主和資本自由流通三者不可皆得，這個“三難論”是為歷史證明的對國際金融發(fā)展的有效約束。有經(jīng)濟學(xué)家認為，美聯(lián)儲幫助英國恢復(fù)和保留金本位制，是1929年經(jīng)濟危機的關(guān)鍵原因。在金本位制下，匯率穩(wěn)定是金融穩(wěn)定的中心，匯率是固定的，資本可以自由流動，各國因此對利率沒有自主權(quán)。布雷頓森林體制是違背“三難論”的。在這個體制下，匯率是固定的，有的國家設(shè)定自己的利率，有的國家限制資本流動。在今天，一些較小規(guī)模的經(jīng)濟體仍然采用同美元掛鉤的匯率體制，以換取利率自主權(quán)和對資本流動的控制權(quán)。

　　美國政府對有人會蓄意影響美元價值開始是相當擔心的。即使在布雷頓森林條約下，美國總統(tǒng)肯尼迪也曾經(jīng)威脅過歐洲國家，說如果他們攻擊美元，美國會減少對歐洲的軍事援助。在布雷頓森林條約下，要維持美元的地位需要兩個前提：一是體系中其他國家如果出現(xiàn)財政困難，美國能出手支持；二是美國保持財政收入和支出平衡。到上世紀70年代初期，這兩個條件都不復(fù)存在。正如沃克爾指出的，從上世紀70年代起，美元失去了維持金融穩(wěn)定的功能。

　　在剛開始實行匯率浮動制時，美國貨幣當局相當緊張。他們認為制定匯率是政府的職責(zé)。他們承認匯率市場是有效市場，但認為市場中不時出現(xiàn)的信息失衡和投機，會導(dǎo)致市場失序，使得匯率偏離基本面價值。布雷頓森林條約后期的國際資本流動暴露出，在條約下利率的自主政策與僵硬的匯率政策之間的沖突。美國在1974年完全放棄對資本流動的管制，這兩者之間的矛盾就更加突出。貨幣當局認為干預(yù)匯率市場是躲開“三難”局面而對匯率進行管理的工具。一直到1990年美聯(lián)儲才意識到，“三難”是躲不過去的，對匯率的干預(yù)妨礙了它對利率自主和價格穩(wěn)定的承諾。

　　匯率干預(yù)并不有效。以1973-1981年美國對匯率市場的干預(yù)為例，當時的干預(yù)其目的幾乎都是為了支持美元，但每一次干預(yù)中，美元都是下跌的。邁克爾·博爾多等人在《緊張的關(guān)系》一書中，利用紐約聯(lián)儲最近公布的資料詳細考察了美國20世紀的匯率政策和對外匯市場的干預(yù)。他們指出，在市場化的情況下，匯率干預(yù)充其量只能抹平短期匯率的波動，而不可能改變長期匯率的方向和比率。即使把抹平波動作為成功標準的話，美國（聯(lián)合其他發(fā)達國家）對匯率干預(yù)的成功率也只有60%。

　　另一方面，完全依靠市場產(chǎn)生的匯率未必就是符合基本面的匯率。市場匯率理論基礎(chǔ)是弗里德曼在上世紀50年代提出的價格論。他認為，在市場中能帶來盈利的信息是有助于增加市場有效性的信息，投機者如果追逐導(dǎo)致匯率市場不穩(wěn)定的信息就會遭受虧損。在市場中最后生存下來的是在價格中反映有效信息的市場參與者。弗里德曼的匯率市場論是簡單地把商品市場的規(guī)律照搬到金融市場中。亞當·斯密在《國富論》中就特別警告，同其他行業(yè)不同，對銀行的管理不應(yīng)當把管理權(quán)完全交到為自身牟利的私人銀行家手里。在匯率問題上，金融市場同其他市場的區(qū)別暴露得特別明顯。

　　同其他市場一樣，匯率市場的價格也是由供需關(guān)系決定的。在商品市場中，決定供需關(guān)系價位中樞的是生產(chǎn)成本；在貨幣市場里，決定供需關(guān)系價位中樞的是利差。弗里德曼的理論要適用于匯率市場，需要幾個前提條件：資本自由流通、貨幣自由兌換、勞動力自由流動、商品貿(mào)易無關(guān)稅、信息充分共享，以及交易者充分參與各個市場。貨幣強就是國家強是一個錯誤概念。里根政府曾經(jīng)吃過這個虧，主張美元強就是美國強，結(jié)果導(dǎo)致出口一蹶不振，制造業(yè)大傷元氣。等到貝克當了財政部長，才覺悟過來，于是有了“廣場協(xié)議”。國力弱也未必貨幣就弱。2008年金融危機期間日本是主要發(fā)達國家中唯一全年經(jīng)濟出現(xiàn)負增長的國家，2009年經(jīng)濟更是萎縮了5.5%，但日元在金融危機期間反而暴漲。

　　人民幣國際化是擺脫國際貨幣體制桎梏唯一途徑

　　匯率浮動制是從布雷頓森林條約制的基礎(chǔ)上演變來的。美元因此自然成了國際貿(mào)易、結(jié)算和儲存貨幣的首選。之后有了歐元和日元，但即使把這三個主要貨幣經(jīng)濟體加在一起，也代表不了使用這些貨幣的全球經(jīng)濟體的一半規(guī)模。國際匯率市場主要是這三種貨幣的市場，人民幣并不在這個貨幣體系中。因為國際經(jīng)濟對這三種貨幣的需求遠大于其國內(nèi)經(jīng)濟的需求，因此由國際貨幣市場產(chǎn)生的這些貨幣的價格，要高于由國內(nèi)經(jīng)濟的基本面決定的價值。換句話說，這三種貨幣可能都是估值過高的。這是三個經(jīng)濟體面臨通縮威脅的主要原因。美國和歐洲的量寬政策印發(fā)了數(shù)萬億的美元和歐元，日本安倍經(jīng)濟學(xué)把日元供應(yīng)量增加了一倍，都沒有解決問題。但是，這并不等于說人民幣或其他新興國家的貨幣估值過低。因為人民幣不是國際流通貨幣。不能拿著人民幣到美國、歐洲或日本去自由索取資產(chǎn)。不能自由流通貨幣的價格理應(yīng)低于它的基本面價值。所以，除非國際匯率市場成為一個完整市場，也就是說，主要經(jīng)濟體的貨幣都成為國際匯率市場中地位相等的交易對象，弗里德曼的理論在匯率市場中并不完全適用。

　　貨幣是政府發(fā)行的貨幣，貨幣政策是政府重要的金融工具。匯率市場只是在政府認為是基本面價值的范圍內(nèi)進行價格調(diào)整。匯率浮動制嚴格地說是管理下的浮動制。美國的量寬政策和日本的安倍經(jīng)濟政策在某種程度上都是政府利用匯率市場機制，在資本自由流動的前提下，通過調(diào)整利率而影響匯率。在歷史上，成功的匯率干預(yù)往往是大規(guī)模的多國聯(lián)合干預(yù)。換句話說，是政府聯(lián)手改變市場秩序。1995年后G7國家很少干預(yù)匯率市場，但聯(lián)手干預(yù)的三次，如1998年6月推高日元、2000年9月推高歐元和2011年3月日本地震后推低日元，都是G7政府聯(lián)合起來強行改變整個市場的價格比率，而不是簡單的匯率干預(yù)。它們都在市場波瀾不驚的情況下在30分鐘內(nèi)將幣值朝想要的方向推進了3%-4%。人民幣要加入現(xiàn)有的體系，需要有其他主要貨幣國在市場出現(xiàn)無效或無序情況下聯(lián)手干預(yù)市場的機制。

　　美元在現(xiàn)有的匯率浮動制中占據(jù)中心地位。2007年底時，美元在儲備貨幣中占64%，在國際銀行存款中占48%，在國際債務(wù)證券中占44%。在布雷頓森林體系下，美國支付美元承諾財富的能力可以由美國持有的黃金得以量化。到今天，特里芬悖論仍然適用，但是美國政府兌現(xiàn)美元財富的能力從可以量化的黃金儲備演化成了由市場背書的對美國未來經(jīng)濟實力的預(yù)期。由于美元是主要國際貨幣，美國流向其他國家的資本暢通無阻，其他國家流向美國的資本則要受貨幣兌換的限制。此外，同金本位制下資本的流動不同，在匯率浮動制下的資本流動，需要通過金融機構(gòu)的中介，而美國是金融機構(gòu)最發(fā)達的國家，因此國際資本自由流動并不是對稱的流動。

　　美國因為占有先機，所以在同任何國家的雙邊金融協(xié)議，都要包括資本自由流通的條款。因為國際市場對美元的需求大于美國經(jīng)濟對美元的需求，美國政府靠多發(fā)的貨幣來彌補財政和貿(mào)易赤字。限制資本自由流動會影響美國政府的集資能力，從而影響市場對美元的信心。一旦失去市場的背書，同尼克松當年讓美元同黃金脫鉤時的情況相似，美國政府將不得不聯(lián)合其他主要發(fā)達國家，強行改變美元在匯率市場的中樞價位。但是因為中國等新興國家不在現(xiàn)有的匯率交易體系中，歐元和日元也估值過高，美元下調(diào)勢必將歐洲和日本的經(jīng)濟逼入通縮。因此，發(fā)達國家早晚會意識到，人民幣成為國際貨幣是幫助他們解脫現(xiàn)行國際貨幣體制桎梏的唯一途徑。

　　未必為資本自由流動放棄匯率自主權(quán)

　　因為不具備美元的國際地位，人民幣在成為國際貨幣時未必應(yīng)當為了資本自由流動而放棄對匯率的自主權(quán)。國際貨幣基金歷來都把資本自由流動作為成為國際貨幣的先決條件，但在2010年改變了立場。資本國際流動會帶來好處，但也會帶來風(fēng)險。如果國內(nèi)金融市場不夠完善，金融機構(gòu)不夠成熟，這種風(fēng)險會被放大。不但對新興市場是如此，對發(fā)達國家也一樣。正因為美國金融機構(gòu)在資本流動風(fēng)險管理上失誤，所以才有了2008年金融危機。普林斯頓大學(xué)教授申鉉松等學(xué)者指出，在金融危機前造成美國信用市場條件變化的是資本項目下的歐洲國際銀行的資本流動，而不是新興國家的經(jīng)常項目下“儲蓄淤積”。

　　金本位制下的貨幣國際化主要是為了收支平衡的貿(mào)易，在浮動匯率制下，貨幣國際化的目的除了貿(mào)易之外，還有將貿(mào)易盈余進行國際投資。中國目前大量貿(mào)易盈余投資在美國國債，流回到美國。但是同日元不同，人民幣國際化之后，國際資本的流動格局會有變化，匯率市場會有震動。在這個過程中，中國需要有對匯率在一定程度上的自主權(quán)，也需要對資本流動有所控制。同樣是面臨“三難”，由于人民幣同美元所處地位不同，即使在同一貨幣體系中，也未必要實行相同的政策。本·斯泰爾在《布雷頓森林之戰(zhàn)》中指出，無論是尼克松的美元與黃金脫鉤（1971），盧賓對人民幣同美元掛鉤的歡呼（1998），還是蓋特納對人民幣同美元掛鉤的譴責(zé)（2009），美國在支持固定匯率還是浮動匯率方面，任何時候都以這樣做是否對增加美元的競爭力有利為標準。這種態(tài)度值得借鑒。

　　在人民幣國際化的進程中，為了抹平短期波動，對匯率市場的干預(yù)是免不了的。在進入這個過程之前，中國應(yīng)當把現(xiàn)有外匯儲備同匯率干預(yù)行為隔離起來。中國的3萬多億美元的外匯儲備，并不是靠貨幣操縱積累起來的，這筆錢是因為生產(chǎn)力發(fā)展而積累起來的財富。它們同美國在二次大戰(zhàn)后積累的黃金是同一性質(zhì)，只不過存在的形式不同。央行的匯率干預(yù)因為是長期運作，基本上都是盈利的，但在非常時期如果操作不慎，會有巨量虧損。在美元與黃金脫鉤時，英國為了保衛(wèi)英鎊同美元的匯率，一個星期里損失了三分之一的外匯儲備。匯率干預(yù)既然是為了抹平匯率波動，從原則上來說，盈虧應(yīng)當能夠互補。美國1934年國會立法建立“匯率穩(wěn)定基金”，專門用來干預(yù)匯率市場。如果另外需要資金，或者財政部發(fā)行債券，或者聯(lián)儲利用同國外央行的互換系統(tǒng)借貸。日本為了進行匯率干預(yù)，財政部專門設(shè)立了“外匯基金特別賬戶”。如果匯率干預(yù)需要資金，財政部可以發(fā)行3個月或6個月的短期政府債券。為了保護30年高速發(fā)展期間積累起來的國民財富，中國或許可以將大部分現(xiàn)存外匯立法保護起來，同時建立專門的匯率穩(wěn)定基金，另籌資金用于匯率干預(yù)。這樣，也可以對盲目進行匯率干預(yù)形成約束。