債券品種天然具有回報有限、下行無限的特性。當收益率低到一定程度之后，雖然趨勢沒有逆轉(zhuǎn)，但性價比和想象力不可避免地會大幅降低。如前所述，目前公司債無論是絕對收益率還是信用利差水平，都處在整個債券市場的底部。在此背景下，公司債風險溢價過低、估值偏高、供給增加的問題愈發(fā)難以回避，已經(jīng)引起投資者對公司債配置價值的疑慮。

　　一些投資者質(zhì)疑公司債估值偏高，很大程度上是因為公司債的風險溢價偏低。在經(jīng)濟增速下行階段，企業(yè)信用基本面的惡化與當前債券信用利差收窄的趨勢有先天的沖突，這是當前信用債的最大軟肋。國泰君安證券指出，長期盈利低迷主導的個體長期信用風險將繼續(xù)積聚和加速暴露。近期二重和天威的信用事件具有代表性。中金公司報告也指出，當前信用風險仍處于繼續(xù)發(fā)酵而不是收斂的過程中，企業(yè)再融資風險在加大而不是減小。首先，市場整體的流動性寬松具有很強的結(jié)構(gòu)性特征，資質(zhì)最差的一部分群體流動性并未顯著改善。第二，今年上半年股市的火爆在某種程度上掩蓋和推遲了企業(yè)的流動性問題，下半年主業(yè)惡化帶來的流動性壓力會重新凸顯。第三，四季度到期的低評級債券規(guī)模比前三個季度都要多，而且已引起市場關(guān)注的風險券不在少數(shù)。理論上看，如今收縮至極致的信用利差顯然是無法覆蓋企業(yè)的潛在違約風險。

　　當然，考慮到國內(nèi)公募債券市場實質(zhì)違約案例有限，信用債定價的國際經(jīng)驗還很難準確運用于國內(nèi)信用債市場。有債券市場人士就表示，由于普遍的剛兌預期存在，目前信用債特別是公募信用債基本等同于準利率債，因此信用利差中違約溢價實質(zhì)上可以很低，流動性溢價才是信用利差波動的主要源泉。4月份以來，流動性狀況顯著改善，交易所回購利率長期偏低，在很大程度上解釋了信用債利差的收斂。但是，近期一些已經(jīng)暴露出問題的低評級債券，也出現(xiàn)了顯著的上漲，這顯然是非理性的。值得關(guān)注的是，隨著銀行體系流動性邊際收縮，以及交易所融資需求的不斷增加，近期整個銀行體系的融資成本已有所上漲，而交易所資金成本也開始向銀行間靠攏，這也使得公司債估值偏高的問題開始暴露。中金公司表示，在目前市場整體杠桿率偏高而信用利差偏低的情況下，需提前關(guān)注流動性風險，盡量回避低流動性品種。

　　公司債供給增加的問題也開始引起關(guān)注。目前看，各類廣義基金投資者仍在面臨較大規(guī)模的資金涌入，但資產(chǎn)端可配置資產(chǎn)稀缺，資金再配置到債券市場的過程還會持續(xù)，有利于維持信用債良好的供需關(guān)系。這一點，從前述萬科公司債定價上可見一斑。中債估值數(shù)據(jù)顯示，目前銀行間5年期國開債收益率在3.51%，5年期國債在3.09%，而上周5年期的青海公開發(fā)行地方債發(fā)在3.35%。簡單對比，如今的公司債一級市場可謂“瘋狂”，這本身就是供需關(guān)系最好的寫照。但是，這種局面可能很難維持，供給的增加對公司債，特別是低評級債券的沖擊依然不宜忽視。

　　市場人士指出，當前“錢多、缺資產(chǎn)”的狀況依舊，在難覓高收益資產(chǎn)的情況下，債券市場尤其是信用債依舊是增量需求的主要“泄洪口”。不可忽視的是，公司債風險溢價偏低、估值偏高、供給增加的問題開始暴露，尤其是一些低評級債券的風險收益比嚴重不匹配，不應為追求相對收益而盲目降低評級要求。中長期來看，低信用利差終究面臨糾偏，雖然可能通過違約溢價上升完成，也可能是無風險利率主動下降的結(jié)果，但公司債相對利率債甚至是部分權(quán)益資產(chǎn)的性價比正在下降。