□安信證券 程昊

　　25日，在全球金融市場動蕩環(huán)境下，A股延續(xù)深度調(diào)整，避險情緒進一步升溫，債市收益率則僅小幅下行，成交放量。

　　昨日資金面整體趨緊，銀行間及交易所短期融資利率均有所上行。債券市場上，國開一級招標結(jié)果超預期，顯示仍有較強的配置需求；二級各期限利率債收益率均下行2-4bp。收盤國債5年在3.17%、10年在3.46%；國開債5年在3.52%、10年在3.83%。利率互換5年Repo從2.84%降至2.81%，下行3bp。信用債方面，除短融有小幅上行外，中票和企業(yè)債收益率均有所下行。

　　當前操作層面的思考可以從兩方面展開。利率債方面，結(jié)合超儲率以及銀行的綜合負債成本來看，目前國債收益率可能處于相對中性的水平；金融債的國開和非國開隱含稅率在11%和12.7%，較7月底分別降低了3%和3.3%，處于歷史1/4分位點，性價比也在逐漸降低。

　　信用債方面，8月以來，在信用利差處于歷史低位的情況下，行情陷入?yún)^(qū)間小幅震蕩。資金面趨緊、資金利率波動加劇，以及套息空間不穩(wěn)定的預期都會帶來利差走闊的壓力。以R007和1個月AAA短融代表的資金利率水平在過去半個月漲幅超30bp，目前息差已處于中性偏低的水平，理財成本與3年AA信用債收益率倒掛，均顯示了信用債的尷尬處境。從信用債期限利差來看，目前中票各評級2-1年的期限利差最有吸引力，均處于歷史3/4分位點之上，其中2年AA中票估值目前在4.50%，2-1年利差在71bp，處于歷史85%分位點。單從配置角度，2年AA評級債券可能是短端信用債階段性優(yōu)選投資標的。

　　總而言之，資金面可能會是近期影響債券市場非常重要的變量。在各資產(chǎn)安全墊足夠的背景下，資金利率水平的上升所帶來的沖擊會較為緩和。但目前無論是投資利率債還是信用債，安全邊際都在下降，需要密切關(guān)注資金面的超預期變化。當然，考慮到目前中國所處的經(jīng)濟金融環(huán)境，如果貨幣政策能很好穩(wěn)定資金預期，中長端利率債的價值還是值得關(guān)注。