□安信證券固定收益部袁志輝

　　3月中下旬以來資金面持續(xù)改善，4月初以來資金供應(yīng)突然寬裕，7天回購利率從接近5%的歷史高位區(qū)域快速回落。對于當(dāng)前的債券市場而言，在現(xiàn)有所有可以預(yù)見利好、利空因素中，資金面的超預(yù)期改善尤為重要。央行引導(dǎo)利率下行、財政投放及外匯占款增加貨幣供應(yīng)量，支撐了短期資金面的量價齊松，并將框定長期利率債的估值上限。

　　3月中下旬以來回購利率的超預(yù)期下降主要來自央行引導(dǎo)。首先，3月至今央行連續(xù)5次下調(diào)逆回購利率，7天期逆回購操作利率從3.85%的高位降至3.35%?？紤]到公開市場回購利率是央行“利率走廊”貨幣政策管理框架下的短端利率錨，如此頻繁快速的下調(diào)回購利率，無疑是央行引導(dǎo)資金利率下行的重要信號；其次，銀行間7天回購利率開盤價逐步下移，從交易層面的信息看，主要與國開行等主要資金報價機(jī)構(gòu)在央行指導(dǎo)下主動下調(diào)有關(guān)。

　　如果資金利率回落僅僅是政策引導(dǎo)而缺乏貨幣供應(yīng)量的配合，那么資金利率的非市場化下降只能是短期現(xiàn)象，但是4月上旬貨幣市場資金供應(yīng)的大幅放量擾亂了市場預(yù)期。4月中旬開始，貨幣市場資金面面臨超過3萬億的天量IPO打新凍結(jié)資金、財政存款慣性上繳的擾動，股市也火得一塌糊涂，且央行并沒有投放大規(guī)模的基礎(chǔ)貨幣，但此時的貨幣供應(yīng)卻是一反常態(tài)地充裕。究其原因，從貨幣供應(yīng)渠道來看，主要是3月外匯占款形勢與財政存款投放超預(yù)期。

　　一方面，3月下旬至今，外匯占款在邊際上可能較前期出現(xiàn)大幅改善。2月份美元指數(shù)強勢走高，人民幣快速貶值，再疊加境內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面的差異，外匯流出壓力很大，商業(yè)銀行結(jié)售匯持續(xù)逆差。與此同時，由于匯率大幅急速貶值不符合人民幣國際化戰(zhàn)略下央行的政策意圖，央行可能被迫在外匯市場進(jìn)行干預(yù)，拋售美元以穩(wěn)住人民幣匯率，從而造成基礎(chǔ)貨幣的回籠。而3月16日美聯(lián)儲釋放加息延遲信號后，人民幣開啟了急貶后的升值過程，再加上市場對中國經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)預(yù)期增強，外匯流出可能放緩甚至轉(zhuǎn)為流入，而且央行不再需要繼續(xù)干預(yù)，從而導(dǎo)致外匯占款可能發(fā)生方向性變動。

　　另一方面，3月財政存款投放可能超出預(yù)期。3月份通常是財政存款季節(jié)性投放的時間，往年一般在3000億元-4000億元，今年的經(jīng)濟(jì)壓力可能導(dǎo)致財政投放時點提前且規(guī)模放量。年初經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)2015年GDP增長7%左右，但一季度經(jīng)濟(jì)下行壓力很大，一季度GDP增速有可能跌破7%，這就需要加大財政支出力度以穩(wěn)增長，意味著既定的積極財政政策需要更加積極。財政部3月16日發(fā)布數(shù)據(jù)顯示：2015年2月份全國公共財政收支已由1月的盈余8067億元轉(zhuǎn)變到赤字1215億元，2月份單月的赤字率為2.6%，超過了全年的赤字率目標(biāo)，可見財政政策非常積極。

　　總體而言，在經(jīng)濟(jì)增長壓力較大，階段性穩(wěn)增長和中期去杠桿去產(chǎn)能疊加的經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，央行貨幣政策很難收緊，資金利率維持低位將成為常態(tài)。預(yù)計未來R007在3%-3.5%區(qū)間波動概率較大，會階段性向上突破4%，而考慮到政策傾向，向下到2.5%的難度也很大。預(yù)計直到二季度末，資金面量寬價低局面都將對長期利率債的上行幅度形成有效約束。（本文僅代表作者個人觀點）