□安信證券 程昊

　　過(guò)去一個(gè)月，股市大跌引發(fā)避險(xiǎn)情緒升溫，隨后債市走出一波大漲。其中，信用債收益率率先大幅走低，利率債前期以盤(pán)整為主，直到近幾日才有所動(dòng)作。在信用利差降至歷史低位，信用債絕對(duì)收益率較低的背景下，未來(lái)市場(chǎng)行情更大概率會(huì)從利率債的補(bǔ)漲展開(kāi)。

　　單從利差的角度分析，目前信用債相對(duì)價(jià)值或已進(jìn)入“雞肋”區(qū)間，收益率繼續(xù)下行動(dòng)力不足。而從投資者結(jié)構(gòu)上看，利率債的吸引力也在上升。

　　這波信用債行情主要源于高收益資產(chǎn)缺失后，理財(cái)資金出現(xiàn)欠配壓力。然而，理財(cái)收益率相對(duì)剛性，發(fā)行成本僅出現(xiàn)小幅下降，而經(jīng)過(guò)這一輪由短期限到長(zhǎng)期限、從城投債到產(chǎn)業(yè)債、從高評(píng)級(jí)到低評(píng)級(jí)債券的輪動(dòng)上漲后，目前3至5年的AAA、AA企業(yè)債與3個(gè)月銀行理財(cái)?shù)睦钜呀?jīng)處于2010年以來(lái)的最低點(diǎn)，與1年銀行理財(cái)?shù)睦钜不咎幱谧畹蛥^(qū)間，其中3年AA與3個(gè)月理財(cái)利差已經(jīng)倒掛15bp，比均值低130bp。如果后期理財(cái)利率不顯著走低，信用利差下行恐難以持續(xù)。

　　利率債配置需求主體則是銀行和保險(xiǎn)。對(duì)于銀行，資產(chǎn)配置更多參考的是各類資產(chǎn)間的可比收益率。考慮到稅收溢價(jià)和資本溢價(jià)，目前以利率債最具性價(jià)比；在一般貸款利率逐步走低的背景下，利率債相比貸款的價(jià)值也逐步凸顯。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，傳統(tǒng)行業(yè)加杠桿能力有限，新經(jīng)濟(jì)對(duì)于貸款的需求容量有限，綜合考慮信用風(fēng)險(xiǎn)之后，繼續(xù)大幅投放貸款的性價(jià)比可能也有所降低。相比來(lái)看，利率品種不失為現(xiàn)階段更優(yōu)投資標(biāo)的。

　　信用利差有沒(méi)有可能一直維持低位？我們將2007年以來(lái)的利差周期劃分為14個(gè)區(qū)間，并將影響信用利差的因素劃分為趨勢(shì)項(xiàng)和波動(dòng)項(xiàng)。趨勢(shì)項(xiàng)包括經(jīng)濟(jì)、通脹和政策周期，波動(dòng)項(xiàng)包括資金面、企業(yè)資質(zhì)、信用事件、供需情況、其他沖擊等。將上述因素分解，得到國(guó)債收益率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)（工業(yè)增加值、PMI）、企業(yè)盈利狀況（PPI-PPIRM）、資金面（R007、1個(gè)月AAA短融）、信用債供需（杠桿情況、信用債凈融資量、潛在供給量）、信用事件（評(píng)級(jí)上調(diào)/下調(diào)、實(shí)質(zhì)性違約）、信用債融資政策變化等指標(biāo)，并結(jié)合歷史背景分析利差變動(dòng)的原因。

　　考察AAA、AA以及AA-企業(yè)債的信用利差，歷史上信用利差低于目前水平的情況主要有三段，分別是2008年三季度、2009年一季度和2010年三季度。2008年三季度，全球金融危機(jī)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，基本面和政策面推動(dòng)市場(chǎng)全面走牛。由于市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)好，絕對(duì)收益率又處于高位，信用債收益率下行幅度大于利率債，導(dǎo)致利差收窄。值得注意的是，伴隨著江銅事件沖擊，歷史上高低評(píng)級(jí)走勢(shì)第一次輪動(dòng)，表現(xiàn)為08年下半年AAA利差震蕩持平而AA走高。2009年一季度，由于4萬(wàn)億投資拉動(dòng)，經(jīng)濟(jì)V型反轉(zhuǎn)，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大幅降低，在利率債上行40bp的背景下，信用債收益率小幅下行，AAA利差快速收窄至90bp，AA利差至173bp。2010年初至2010年三季度，債券市場(chǎng)受到了經(jīng)濟(jì)和通脹雙因素驅(qū)動(dòng)，導(dǎo)致長(zhǎng)期利率下行幅度不及信用債，伴隨著大量機(jī)構(gòu)進(jìn)行杠桿操作，也推動(dòng)了信用債估值的下行；當(dāng)年三季度加息之后，伴隨著資金面的收緊，信用利差快速走擴(kuò)。

　　從指標(biāo)回歸的結(jié)果來(lái)看，雖然每個(gè)利差周期都有一些特別因素影響，但信用利差的6次明顯回落都伴隨著資金面的相對(duì)寬松或邊際改善。目前資金面處于均衡狀態(tài)并有小幅上行態(tài)勢(shì)，加上IPO重啟擔(dān)憂以及資本外流影響，杠桿操作的空間已經(jīng)較為有限，短期利差周期或已經(jīng)走完。在信用利差處于絕對(duì)低位的背景下，后期利差大概率走闊，未來(lái)市場(chǎng)行情更大概率會(huì)從利率債的上漲展開(kāi)。