□鄞州銀行 段蘇

　　自6月中旬以來，隨著股市資金大量回流債市，債券需求大量釋放，帶動信用債的收益率一路走低，信用利差不斷壓縮。在當前缺少高收益資產(chǎn)的情況下，信用債無疑是較好的替代品種，但在絕對收益率已然處于歷史低位的情況下，未來行情能夠持續(xù)多久，值得關注。

　　信用債需求爆發(fā)，而供給暫難跟上，推動收益率大幅下行。6月中旬后，在股市回調、IPO暫停后，大量資金涌入債市。而由于各類主體的融資需求依然疲軟，尤其是券商金融債大降后，供給一時難以放量，短期供不應求的矛盾較為突出。與6月中旬相比，短融的收益率降幅普遍在50-60BP，超AAA短融的收益率已經(jīng)在3%以下，3年和5年中票的收益率降幅普遍在20-30BP，AAA級、資質較好的3年期公司債，收益率也僅在3.7%左右。最近兩周，補漲行情在低評級債中蔓延，交易所低評級公司債的絕對收益率為投資者所看重，此前乏人問津的問題個券，也吸引不少買盤。

　　由于利率債的行情相對偏弱，信用債的信用利差不斷被壓縮。AA+及以上品種的信用利差已經(jīng)全線低于歷史20%分位數(shù)，其中，超AAA短融、中票的信用利差在20-30BP，AAA級短融、中票的信用利差在30-50BP；AA+短融、中票的信用利差在80-100BP；AA短融、中票的信用利差大致在130-150BP，位于40%分位數(shù)，個券分化較大。

　　此外，由于理財產(chǎn)品的收益率相對剛性，大部分信用債的絕對收益率與理財收益率發(fā)生倒掛。在IPO暫停后，理財產(chǎn)品收益率開始下行，但由于理財產(chǎn)品的收益率明顯剛性，收益率下行幅度不及債券。目前，理財產(chǎn)品的收益率大致在4.95%左右，但是現(xiàn)在很多債券的收益率已在5%以下，僅有非公開公司債、部分低評級或民企債的收益率在5%以上。

　　往后看，短期內(nèi)，由于難以找到合適的高收益資產(chǎn)進行配置，信用債的供需狀況仍然良好，但也不宜過度樂觀。

　　首先，在理財收益率與資產(chǎn)可能倒掛的壓力下，絕對收益率已經(jīng)明顯偏低的品種，或不再具有大的吸引力。不可否認，理財資金存在較大的配置壓力，但是理財對于收益率的要求也較高，如果持續(xù)倒掛，也很難加大對債券的投入。如超AAA和AAA的短融和3年期中票，收益率與理財產(chǎn)品的收益率已經(jīng)相去甚遠，與國開債的信用利差僅20BP，進一步下行的空間已經(jīng)十分有限。

　　其次，交易所市場杠桿操作的空間尚可，但銀行間市場的杠桿空間已壓縮不少。在IPO暫停后，交易所的資金利率保持在低位，隔夜和7天回購利率分別為1.2%和1.5%，與債券收益率相比，還有較大的套利空間。反觀銀行間市場，7月中旬以來，資金成本一直保持小幅上行的趨勢，目前7天回購利率在2.5%左右，AA+短融的利差空間在120BP左右，3年和5年AA+中票的利差空間分別在176BP和220BP，盡管短期內(nèi)看起來還行，但當中的期限錯配風險不容忽視。

　　在目前的市場環(huán)境下，已不宜過分追逐資本利得，較好的策略是在保持適中的久期下，通過較高票息、中等評級的個券，進行杠桿操作，獲取穩(wěn)定的息差收入。重點推薦3年期左右的交易所小公募債：票息較一般公募債要高，利息風險可控、可用于質押回購，且交易所資金成本低廉，套利空間較大。