□安信證券固定收益部袁志輝

　　近期，債券市場(chǎng)的收益率形態(tài)呈現(xiàn)兩種極端現(xiàn)象。一方面，期限利差被壓縮到極低，部分品種甚至出現(xiàn)倒掛；另一方面，盡管12東飛01、12藍(lán)博01等違約事件消息不時(shí)傳來(lái)，但信用利差幾乎靜止不動(dòng)。從信用利差角度來(lái)看，由于高票息的呵護(hù)，中低等級(jí)信用債溢價(jià)在流動(dòng)性偏寬松環(huán)境下容易被壓制，對(duì)信用資質(zhì)的波動(dòng)有一定時(shí)滯。而隨著宏觀層面去產(chǎn)能的加劇和微觀層面盈利惡化累積效應(yīng)，未來(lái)信用利差或加速擴(kuò)大。

　　從宏觀層面看，中長(zhǎng)期宏觀經(jīng)濟(jì)去產(chǎn)能正在加速觸底。2012年以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性去產(chǎn)能階段，但是由于市場(chǎng)化出清機(jī)制的缺失，去產(chǎn)能較為緩慢。固定資產(chǎn)投資是形成新增產(chǎn)能投放的重要途徑，且一般領(lǐng)先2年左右，從其增速來(lái)看，2011年下半年開(kāi)始持續(xù)下滑，對(duì)應(yīng)2014年去產(chǎn)能開(kāi)始小幅加速，按照一般產(chǎn)能周期推算，2015年二季度有望出現(xiàn)最大幅度的去產(chǎn)能，之后將在底部徘徊2-3個(gè)季度并逐步回升。去產(chǎn)能進(jìn)程中，私人投資較為虛弱，疊加終端需求下滑，需求端與供給端形成循環(huán)收縮，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行被動(dòng)式的壓縮，且需要承擔(dān)流動(dòng)性壓力并維持資產(chǎn)負(fù)債的動(dòng)態(tài)平衡。隨著去產(chǎn)能即將迎來(lái)加速觸底，企業(yè)現(xiàn)金流和盈利能力均面臨“最后一跌”。

　　價(jià)格層面數(shù)據(jù)反映的更為直觀。2008年以來(lái)，PPI環(huán)比增速波動(dòng)中樞持續(xù)下移，從0.6%降到2010年的0%附近并進(jìn)一步下探到-0.3%，2014年以來(lái)更是長(zhǎng)期環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，且跌幅逐步加深。整體經(jīng)濟(jì)的通縮跡象非常明顯，進(jìn)一步印證了去產(chǎn)能周期的加速。通縮格局中，企業(yè)存貨跌價(jià)損失加大，存貨減少，企業(yè)利潤(rùn)在下跌過(guò)程中受損嚴(yán)重。

　　1月PMI指數(shù)的回落、鋼鐵水泥發(fā)電等主要工業(yè)品量?jī)r(jià)齊跌，加上房地產(chǎn)高庫(kù)存背景下銷售開(kāi)局不利導(dǎo)致土地購(gòu)置及開(kāi)工低迷，都預(yù)示著短期宏觀經(jīng)濟(jì)面臨慣性下跌。再考慮到僅14%附近的社會(huì)融資余額增速，一季度GDP增速極有可能跌破7%。雖然前期的財(cái)政、貨幣政策托底效應(yīng)在下半年將逐步顯現(xiàn)，但是上半年宏觀經(jīng)濟(jì)慣性下跌，仍將對(duì)企業(yè)信用及社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生極大沖擊。

　　從微觀層面看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)狀況已經(jīng)在加速惡化。2014年12月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額8507.3億元，同比下降8%，降幅比11月份擴(kuò)大3.8個(gè)百分點(diǎn)。全年累計(jì)同比增長(zhǎng)3.3%，較2013年增速回落8.85%。此外，企業(yè)流動(dòng)性自2011年以來(lái)不斷惡化，流動(dòng)資產(chǎn)平均余額累計(jì)增速快速下滑至2014年末的7.8%。按照財(cái)務(wù)管理的一般原則，加速去產(chǎn)能階段的企業(yè)盈利、流動(dòng)性持續(xù)變差，疊加高杠桿的大背景，信用風(fēng)險(xiǎn)將增大。

　　目前，5年AA中票與同期限國(guó)債利差接近220bp，5年AA與AAA中票利差不到100bp，均在2008年以來(lái)的歷史均值附近，信用溢價(jià)估值并不高。究其原因，主要是2014年以來(lái)，在銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性大幅寬松背景下，信用溢價(jià)被套息交易壓縮。如果市場(chǎng)跨過(guò)臨界點(diǎn)后情景改變，中長(zhǎng)期宏觀去產(chǎn)能加速觸底、短期經(jīng)濟(jì)慣性下滑疊加微觀層面企業(yè)盈利及現(xiàn)金流惡化，那么信用利差的波動(dòng)中樞后期面臨50bp左右的抬升，極端情況下將發(fā)生部分中低等級(jí)企業(yè)的實(shí)質(zhì)性違約。與此同時(shí)，考慮到降準(zhǔn)等貨幣寬松政策主要為對(duì)經(jīng)濟(jì)較差、基礎(chǔ)貨幣缺口大的確認(rèn)，前幾年由流動(dòng)性寬松驅(qū)動(dòng)信用溢價(jià)走低的美好場(chǎng)景已不具有歷史再現(xiàn)的假設(shè)前提。在此背景下，鑒于歷史均值附近的信用利差給予的安全邊際較窄，需警惕后期信用利差加速擴(kuò)大，適當(dāng)收縮風(fēng)險(xiǎn)偏好，提高資產(chǎn)組合信用等級(jí)。（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）