2015年一季度，信用債在供需改善和貨幣政策放松的背景下，走出了一波小牛行情。展望二季度，經(jīng)濟仍在探底，CPI也處在相對低位，未排除通縮風險；經(jīng)濟基本面因素既利好債市，又給貨幣政策操作留下了充足的空間，債券市場特別是信用債市場仍有表現(xiàn)機會。

　　二季度信用債供需矛盾風險小。二季度信用債供給隨著審批的放松和季節(jié)性的因素會有所回升，與此同時，固定收益類產(chǎn)品在大類資產(chǎn)沖擊下需求增長有所放緩。但是我們認為供需缺口的增大并不會對市場造成顯著的沖擊，一是因為供給的增長受制于投資需求的不足，供給增加不會強于季節(jié)性；二是由于二季度信用債到期量高達一萬億，即便由于季節(jié)性原因債券供給有所回升，整體凈融資壓力也并不大；三是因為需求的彈性較大，目前隨著短期資金利率的降低，套息利差正在穩(wěn)步回升，能夠在存量需求的基礎上挖掘潛力。信用債的需求主要取決于理財產(chǎn)品的規(guī)模增長。年初，由于大類資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的沖擊，理財產(chǎn)品在到期后的續(xù)作比例較低，理財產(chǎn)品一度被迫提高報價以保持規(guī)模增長。目前這一情況有所緩和，理財產(chǎn)品新發(fā)規(guī)模穩(wěn)中有升，預計債券需求已經(jīng)企穩(wěn)回升。

　　信用風險沖擊有限。一季度，信用債負面事件繼續(xù)以“點爆”的形式出現(xiàn)，信用事件由民營企業(yè)向國有企業(yè)蔓延的趨勢明顯。但我們認為，2015年在控風險的政策背景下，違約風險暴露也必將延續(xù)之前“點爆”的方式，風險事件超預期的概率比較低。需要提醒投資者的是，盡管目前為止公募債券違約后并沒有出現(xiàn)本息未兌付的情況，但違約事件發(fā)生后，涉及多方利益博弈且索賠流程繁瑣，且隨著未來注冊制的推進，發(fā)行人“殼”價值將逐漸降低，未來公募債剛性兌付的魔咒亦將逐漸打破。

　　估值逐漸顯現(xiàn)價值。從信用利差的角度考慮，目前的信用利差短端處于歷史上較高的水平，而中長端處于歷史上相對偏中性的水平。由于地方政府置換債可能帶來供給沖擊的影響，一季度末的利率債出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整，帶動信用利差也有所走闊。我們認為未來供給可能不會對利率債產(chǎn)生更多的沖擊，基礎利率的風險比較有限。目前的信用利差并不是對信用風險的擔憂所致，更多是成本約束下的無奈之舉。固定收益類產(chǎn)品由于有打新股和配資產(chǎn)品產(chǎn)生的低風險收益率的競爭，成本普遍處于較高的位置，比如銀行理財產(chǎn)品的報價比年初還有所上行，與資產(chǎn)收益率的下行產(chǎn)生了鮮明的對比。未來隨著短期資金利率在央行引導下持續(xù)下行，套息利差的恢復，整個收益率曲線會回復到比較正常的位置。而負債端收益率的下行，在央行寬松的貨幣政策實現(xiàn)后有望逐漸成行。

　　城投債風險降低，金邊債券本色依舊。從供需方面看，一方面，發(fā)改委提高企業(yè)債發(fā)行門檻后，預計全年發(fā)改委口徑的城投債僅為3000-4000億元，供給大幅減少。另一方面，城投債需求依然旺盛。萬億地方政府債券消化不確定性導致3月最后一周城投債收益率大幅上行，而當一級市場收益率上行至6.5%以上時，配置盤紛紛出手，說明市場對城投債需求依然旺盛。同時，從企業(yè)評級調(diào)整的情況來看，截至目前城投類企業(yè)依然最為安全。在萬億地方政府債置換計劃等一系列政策的呵護下，在地方政府得到長期的低成本資金置換后，非政府性債務的風險也因此而降低。城投債雖有流動性風險，但違約風險依然較低，并且一類債務與二類、三類債務是榮辱與共的關(guān)系。不過，在三期疊加的大背景下，東北三省、山西等一些區(qū)域的經(jīng)濟下行壓力大于全國平均水平，這些區(qū)域的城投債短期內(nèi)可能受到市場的回避。

　　行業(yè)分化將會持續(xù)，回避高風險產(chǎn)業(yè)債。從主要行業(yè)景氣度來看，信用事件逐漸從鋼鐵、有色、化工等中游行業(yè)逐漸蔓延到上游采掘行業(yè)，2014年3季度采掘業(yè)下調(diào)評級的企業(yè)家數(shù)已經(jīng)由2季度的3家迅速增加到13家，此外，住宿和餐飲等行業(yè)景氣度持續(xù)回落。煤炭、有色和鋼鐵是信用事件的重災區(qū)，我們對這三個行業(yè)未來的盈利仍然持謹慎態(tài)度。從評級風險看，中高等級債券的評級調(diào)整可能性較小，因此具有較強的配置安全性。民營企業(yè)和中小企業(yè)由于自身的信用風險特征導致其抗風險能力相對較弱，遭遇評級下調(diào)的可能性更大。