□本報(bào)記者 黃瑩穎

　　6月以來(lái)，市場(chǎng)波動(dòng)加大。此前，上市公司利用“股份支付”手法推進(jìn)重組屢試不爽。不過(guò)，急劇變化的市場(chǎng)，讓“股份”從“硬通貨”變成“打折品”，為數(shù)不少的上市公司不得不暫時(shí)中斷“并購(gòu)重組夢(mèng)”。

　　股價(jià)波動(dòng)致重組終止

　　本周，A股再度大幅調(diào)整?！肮墒性龠@樣調(diào)下去，之前我們的計(jì)劃會(huì)完全打亂?！比A南一家上市公司的董秘老李嘆氣。該上市公司去年底開(kāi)始運(yùn)作相關(guān)的外延式并購(gòu)動(dòng)作，至5月，已找好數(shù)個(gè)意向標(biāo)購(gòu)標(biāo)的。

　　“公司賬面資金比較緊張，大股東不愿拿出太多現(xiàn)金，于是投行做了一套股份支付方案，實(shí)際上就是發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)，不用花上市公司和大股東一分錢?！崩侠钫f(shuō)。

　　股份支付指的是收購(gòu)方直接作為支付工具完成并購(gòu)價(jià)款的償付，支付的股份通常來(lái)源于增發(fā)、回購(gòu)或者庫(kù)存股。自2013年以來(lái)，這種并購(gòu)方式已成了上市公司并購(gòu)的主流方式之一。不過(guò)，這種交易方式存在缺陷，如交易對(duì)手面臨股票減值風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)行情波動(dòng)大時(shí)，交易對(duì)手不愿意接受股份支付。

　　“近期市場(chǎng)調(diào)整幅度太大，并購(gòu)公司的幾個(gè)大股東對(duì)原來(lái)的股份支付方案開(kāi)始轉(zhuǎn)變態(tài)度。這不能怪人家，你看我們公司的股價(jià)，兩個(gè)星期下來(lái)跌了超過(guò)25%。”老李指著K線圖說(shuō)。

　　事實(shí)上，自6月以來(lái)，發(fā)布重大事項(xiàng)終止的上市公司已經(jīng)接近50家，而終止的主要原因之一即在于股價(jià)波動(dòng)，交易雙方在交易價(jià)格和方式上談不攏。比如，萬(wàn)通地產(chǎn)在今年1月停牌，6月20日公司發(fā)布終止重大資產(chǎn)重組的公告，其公告表示，自停牌以來(lái)，公司連續(xù)與多家互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的公司展開(kāi)深入磋商與談判，但由于交易各方對(duì)交易價(jià)格、交易結(jié)構(gòu)、交易方式等重要問(wèn)題存在較大分歧。雖交易各方經(jīng)過(guò)深入溝通與協(xié)商，但依然無(wú)法在規(guī)定時(shí)間內(nèi)達(dá)成一致。綜合考慮收購(gòu)重組情況，公司認(rèn)為此次重大資產(chǎn)重組的條件尚不成熟……

　　以創(chuàng)業(yè)板為例，過(guò)去兩周調(diào)整幅度已超過(guò)20%，而這使得原本的“香餑餑”變成“易碎品”。深圳南山一家高科技公司的高管透露，“一個(gè)月之前有上市公司的人來(lái)找我們談，想通過(guò)股份對(duì)價(jià)支付的方式購(gòu)買我們公司，剛開(kāi)始覺(jué)得挺好。

　　但是這兩個(gè)星期那家公司的股價(jià)跌去30%多，這讓幾位股東覺(jué)得風(fēng)險(xiǎn)有點(diǎn)大，更愿意現(xiàn)金支付比例高一點(diǎn)，但對(duì)方又不愿意，所以到目前還沒(méi)有太多進(jìn)展。”

　　從數(shù)據(jù)上看，近期并購(gòu)市場(chǎng)已有所反應(yīng)。據(jù)清科研究中心研究員李群統(tǒng)計(jì)，2015年5月中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)共完成153起并購(gòu)交易，披露金額的有131起，交易總金額約為46.75億美元，平均每起案例資金規(guī)模約3926萬(wàn)美元。與上月相比，5月中國(guó)市場(chǎng)并購(gòu)交易案例數(shù)下降14.5%，總金額下降36.6%。

　　超高溢價(jià)催生動(dòng)力

　　根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年以來(lái)，A股上市公司已有超過(guò)半數(shù)公司停過(guò)牌，其停牌緣由或并購(gòu)?fù)瑯I(yè)公司，或作外延式并購(gòu)，或剝離不良資產(chǎn)，或作定向增發(fā)。上市公司熱衷于并購(gòu)重組，除監(jiān)管層政策上松綁以外，可觀的利潤(rùn)空間才是吸引上市公司大股東的主要因素。

　　深圳一位創(chuàng)投高管黃先生說(shuō)，上市公司大股東獲利的空間在于二級(jí)市場(chǎng)和一級(jí)市場(chǎng)自去年以來(lái)就形成的明顯價(jià)差，這種價(jià)差使得產(chǎn)業(yè)資本有極強(qiáng)套利沖動(dòng)。此前創(chuàng)業(yè)板估值接近百倍，但是一級(jí)市場(chǎng)只有20倍至30倍，通過(guò)收購(gòu)標(biāo)的公司，采取股份對(duì)價(jià)支付等方式注入上市公司，可以獲得相當(dāng)高的溢價(jià)。

　　這種價(jià)差的空間，推動(dòng)諸多上市公司的市值管理，比如所謂“PE+上市公司”模式，即是這一市場(chǎng)形勢(shì)下的產(chǎn)物。所謂“PE+上市公司”模式，即PE/VC通過(guò)與行業(yè)內(nèi)上市公司成立合伙企業(yè)或并購(gòu)基金，尋找產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)，在控股后進(jìn)行培養(yǎng)整合。在達(dá)到一定盈利能力時(shí)，將項(xiàng)目賣給上市公司，套現(xiàn)退出。過(guò)去兩年，硅谷天堂與和君兩家機(jī)構(gòu)將這一模式玩到新高度。在資金追逐下，這兩家機(jī)構(gòu)甚至形成頗有規(guī)模的“硅谷天堂系”和“和君系”股票。

　　黃先生表示，上市公司股價(jià)上漲，二級(jí)市場(chǎng)高估，給產(chǎn)業(yè)資本提供資本運(yùn)作空間；而市場(chǎng)認(rèn)為，上市公司只要做資本運(yùn)作，股價(jià)就會(huì)上漲，這樣又會(huì)給產(chǎn)業(yè)資本提供更大的運(yùn)作空間，從而形成良性循環(huán)。

　　該做的還會(huì)做

　　從整個(gè)模式看，股價(jià)穩(wěn)定且具備持續(xù)上漲空間是最關(guān)鍵的一環(huán)?！胺粗绻蓛r(jià)下跌，尤其是趨勢(shì)性下跌，就使得產(chǎn)業(yè)資本籌碼大打折扣，一旦股價(jià)下跌至接近一級(jí)市場(chǎng)水平，差價(jià)縮小，產(chǎn)業(yè)資本運(yùn)作的積極性會(huì)遭遇極大挫傷。”上述深圳創(chuàng)投高管表示。

　　不過(guò)，一時(shí)的市場(chǎng)波動(dòng)并不會(huì)改變上市公司并購(gòu)重組升溫的趨勢(shì)?！半m然這次沒(méi)和標(biāo)的公司就交易價(jià)格、交易方式談好，但是老板的戰(zhàn)略思路基本確定，公司的原有業(yè)務(wù)保住，要培育新主業(yè)?！崩侠钔嘎叮仁袌?chǎng)穩(wěn)定之后，會(huì)繼續(xù)尋找新的并購(gòu)標(biāo)的。

　　事實(shí)上，不少上市公司在終止并購(gòu)重組之后，一旦過(guò)了承諾鎖閉期后都會(huì)快速再度啟動(dòng)并購(gòu)重組進(jìn)程?！爱吘篃o(wú)論是政策上，還是整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，利用并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，或者做強(qiáng)都是大趨勢(shì)，上市公司雖然一時(shí)遇到挫折，但是該做的還會(huì)做。”深圳一位券商投行人士告訴中國(guó)證券報(bào)記者。

　　“最近市場(chǎng)暴跌，造成一部分上市公司終止并購(gòu)重組，但是對(duì)于上市公司大股東而言只是放緩節(jié)奏，并不是要放棄。一旦市場(chǎng)穩(wěn)定下來(lái)，股份支付這一方式對(duì)于很多創(chuàng)業(yè)公司的股東們還是很有吸引力的，這明顯比IPO直接上市要快多了?！秉S先生說(shuō)。