自2011年硅谷天堂與大康牧業(yè)合作成立產(chǎn)業(yè)基金開創(chuàng)“上市公司+PE”先河以來，這一模式迅速被上市公司和私募股權(quán)機(jī)構(gòu)（PE）聯(lián)手復(fù)制。2014年，中國并購市場風(fēng)起云涌，“上市公司+PE”在并購的大潮中也出現(xiàn)井噴行情，成為2014年并購市場的一大亮點(diǎn)。

　　在“上市公司+PE”這一模式發(fā)展的過程中，各種爭議不斷?？春玫恼J(rèn)為這一模式可以同時(shí)解決上市公司通過并購實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合的意愿和PE投資項(xiàng)目退出的困境，反對(duì)的則認(rèn)為這一模式有內(nèi)幕交易、股價(jià)操縱之嫌。

　　來自投中研究院的統(tǒng)計(jì)顯示，2014年1月1日~2015年2月28日，共有173家上市公司與PE機(jī)構(gòu)合作成立產(chǎn)業(yè)基金，從數(shù)量上看，占全部2635家A股上市公司比例的6.6%。

　　投中研究院分析師杜善友把上市公司參與產(chǎn)業(yè)基金分為兩種，一種為上市公司主導(dǎo)，指所成立產(chǎn)業(yè)基金的基金管理人或者普通合伙人為上市公司或其旗下企業(yè)。在這種類型的“上市公司+PE”的合作中，外部PE更多的是作為簡單的融資方；另一種為外部PE主導(dǎo)，指所成立產(chǎn)業(yè)基金的基金管理人或者普通合伙人為與上市公司無關(guān)聯(lián)的PE機(jī)構(gòu)。在這種類型的合作中，外部PE作為產(chǎn)業(yè)基金的主導(dǎo)方，將發(fā)揮資源整合的作用。

　　據(jù)杜善友統(tǒng)計(jì)，2014年1月1日~2015年2月28日，上市公司與PE機(jī)構(gòu)宣布成立合作產(chǎn)業(yè)基金共計(jì)182只，基金目標(biāo)規(guī)模1276.03億元，上市公司擬出資金額220.34億元。其中，外部PE主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)基金共計(jì)161只，基金目標(biāo)規(guī)模1094.82億元，上市公司擬出資金額166.04億元。由此可見，外部PE主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)基金為“上市公司+PE”合作中的主體類型。

　　外部PE主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)基金共由154家上市公司、123家PE機(jī)構(gòu)合作成立，合計(jì)成立數(shù)量為161只。投中研究院通過兩個(gè)維度對(duì)這些產(chǎn)業(yè)基金狀況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析：一個(gè)維度是基于產(chǎn)業(yè)基金層面，如基金成立時(shí)間、基金組織形式、基金規(guī)模等；另一個(gè)維度是基于上市公司層面，如行業(yè)分布、地域分布、上市板塊、出資規(guī)模等。

　　井噴之勢(shì)不減

　　“上市公司+PE”模式的首次運(yùn)用是在2011年9月硅谷天堂與大康牧業(yè)的合作中。之后，越來越多的上市公司開始與PE合作成立產(chǎn)業(yè)基金。自2013年起，“上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)基金開始進(jìn)入密集成立期，2014年這一趨勢(shì)更是達(dá)到高潮。

　　據(jù)杜善友分析，2011年，僅有4只產(chǎn)業(yè)基金成立，基金目標(biāo)規(guī)模為14億元。2014年，上市公司與外部PE合作成立產(chǎn)業(yè)基金的數(shù)量已多達(dá)133只，較2011年增長32倍；基金目標(biāo)規(guī)模886億元，較2011年增長62倍。

　　從2014年1月~2015年2月上市公司與PE機(jī)構(gòu)合作成立的產(chǎn)業(yè)基金數(shù)量和目標(biāo)規(guī)模來看，基金的規(guī)模呈加劇上升之勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，“上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)基金成立的最高峰發(fā)生在2014年12月，這一個(gè)月內(nèi)成立的產(chǎn)業(yè)基金數(shù)量達(dá)33只，目標(biāo)基金規(guī)模為315億元。

　　杜善友認(rèn)為，“上市公司+PE”合作模式的爆發(fā)主要有兩方面原因：

　　從上市公司層面看，傳統(tǒng)行業(yè)希望通過并購實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，新興行業(yè)則希望通過并購掌握最新的技術(shù)、產(chǎn)業(yè)動(dòng)態(tài)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的完整布局；2013年、2014年二級(jí)市場尤其是創(chuàng)業(yè)板和中小板的大牛市行情使得該板塊上市公司的估值處在高位，從而推動(dòng)上市公司通過并購享受一二級(jí)市場的估值差套利；上市公司通過IPO或者定增等具有一定的資金儲(chǔ)備，為并購提供支持。

　　從VC/PE層面看，IPO發(fā)行率低，VC/PE先期投資的大量項(xiàng)目面臨基金到期、項(xiàng)目退出的壓力，寄希望于將項(xiàng)目出售給上市公司實(shí)現(xiàn)退出；傳統(tǒng)PRE-IPO投資失落，VC/PE投資被迫轉(zhuǎn)型，尋找新的投資方法；VC/PE募資困難，“上市公司+PE”這一模式由于有上市公司作為隱性背書，對(duì)外募資相對(duì)容易。

　　撬動(dòng)資金杠桿

　　在“上市公司+PE”模式中，上市公司主要以有限合伙人的身份進(jìn)行出資，其余資金一般由PE機(jī)構(gòu)對(duì)外募集。換言之，“上市公司+PE”這一模式可以使得上市公司獲得一定的資金杠桿用于產(chǎn)業(yè)并購。

　　2014年1月~2015年2月，上市公司與外部PE機(jī)構(gòu)合作成立產(chǎn)業(yè)基金161只，其中基金目標(biāo)規(guī)模和上市公司擬出資額兩項(xiàng)全部披露的基金為141只，披露基金目標(biāo)規(guī)?？傤~為954.79億元，上市公司擬出資額為164.18億元。從總體的基金目標(biāo)規(guī)模與上市公司擬出資額的比例來推算，上市公司所用杠桿倍數(shù)為5.8倍。

　　另一方面，從上市公司參與產(chǎn)業(yè)基金的杠桿倍數(shù)分布來看，據(jù)投中研究院統(tǒng)計(jì)，杠桿倍數(shù)為2~5倍的基金所占比例最大，基金數(shù)量為49只，占比35%；其次為5~10倍，基金數(shù)量為34只，所占比例為24%。141只基金所用杠桿倍數(shù)的中位數(shù)為5.5倍，或者說，上市公司將5.5倍上下的杠桿用于產(chǎn)業(yè)并購整合。

　　產(chǎn)業(yè)資本屬性較強(qiáng)

　　上市公司與PE合作成立的產(chǎn)業(yè)基金中，披露基金目標(biāo)規(guī)模的為158只，披露基金目標(biāo)總額為1094.82億元。從基金目標(biāo)規(guī)模的具體分布來看，2億~5億元所占比例最大，占近1/3；基金目標(biāo)規(guī)模在1億~2億元和5億~10億元的基金分布占約1/4的份額。1億~10億元的基金合計(jì)占比達(dá)79%。從基金目標(biāo)規(guī)?？梢钥闯?，“上市公司+PE”這一模式更加側(cè)重于對(duì)項(xiàng)目標(biāo)的的股權(quán)投資或者并購，體現(xiàn)出較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)資本屬性。

　　據(jù)杜善友統(tǒng)計(jì)，在上市公司與PE機(jī)構(gòu)合作成立的161只基金中，披露基金投資主題的有153只。其中，投資主題明確為并購的為75只，占比49%；創(chuàng)投以及成長兩個(gè)范圍都涵蓋的為34只，占比22%；成長基金為16只，占比11%。事實(shí)上，無論是并購基金還是創(chuàng)投、成長基金，在“上市公司+PE”這一模式中，基金的首要目標(biāo)都是圍繞上市公司的收購戰(zhàn)略，區(qū)分主要在于投資標(biāo)的的發(fā)展階段不同。

　　除上述投資主題外，投中研究院認(rèn)為還有兩個(gè)亮點(diǎn)值得注意：一個(gè)是在這161只產(chǎn)業(yè)基金中，有7只基金將引入地方政府或者科技部的引導(dǎo)基金作為LP，體現(xiàn)出上市公司、地方政府以及PE三者之間的共贏點(diǎn)。另一個(gè)亮點(diǎn)是有1只基金為新三板股權(quán)投資基金，專注于新三板的投資并購機(jī)會(huì)。一方面是新三板具有良好的項(xiàng)目池，一方面是A股的上市平臺(tái)，再加上PE機(jī)構(gòu)的資本運(yùn)用，如果操作得好，這一模式將形成強(qiáng)有力的資本運(yùn)作示范效應(yīng)。

　　數(shù)據(jù)顯示，2014年1月~2015年2月，共披露有123家PE機(jī)構(gòu)、154家上市公司合作成立產(chǎn)業(yè)基金。其中，有86%的PE機(jī)構(gòu)、95%的上市公司只發(fā)起設(shè)立了1只產(chǎn)業(yè)基金。從中可以看出，在此期間，雖然“上市公司+PE”這一模式十分火熱，但是絕大多數(shù)產(chǎn)業(yè)基金的成立仍處于學(xué)習(xí)嘗試階段，相關(guān)的資本運(yùn)作尚不成熟。同時(shí)，亦有少數(shù)PE機(jī)構(gòu)緊緊抓住這一市場熱點(diǎn)，后來居上，與多家上市公司合作成立產(chǎn)業(yè)基金。