□中國(guó)證券投資者保護(hù)基金公司 張春

　　近期，歐盟議會(huì)通過(guò)歐盟委員會(huì)關(guān)于建立新的融資機(jī)制即“歐盟長(zhǎng)期投資基金”的提案?！皻W盟長(zhǎng)期投資基金”旨在向基建、能源、公共服務(wù)等領(lǐng)域提供長(zhǎng)期融資，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。其中的相關(guān)思路與措施，能夠?qū)ξ覈?guó)資本市場(chǎng)下一步創(chuàng)新改革發(fā)展提供一些借鑒與思考。

　　設(shè)立背景和目標(biāo)

　　當(dāng)前，歐盟整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資困難。其中，能源、交通、通信、住房、工業(yè)、環(huán)保、教育、科技研發(fā)等基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)領(lǐng)域亟待引入長(zhǎng)期資金。據(jù)歐盟估算，到2020年，歐盟境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)共需約1.5至2萬(wàn)億歐元。但是，長(zhǎng)期項(xiàng)目融資一直受到資金規(guī)模、跨境協(xié)調(diào)等客觀條件制約。

　　就資金規(guī)模而言，只有大型保險(xiǎn)公司、全國(guó)性養(yǎng)老基金等專(zhuān)業(yè)投資者才有足夠的資金實(shí)力投資于基建、公共服務(wù)等領(lǐng)域。而地方性養(yǎng)老基金、市政債、企業(yè)年金等較小規(guī)模專(zhuān)業(yè)投資者和廣大中小投資者無(wú)法投資上述領(lǐng)域，分享收益機(jī)會(huì)。因此，基建、公共服務(wù)等融資渠道無(wú)法得到進(jìn)一步拓展。

　　從跨境角度來(lái)看，在歐盟地區(qū)，基建、公共服務(wù)等項(xiàng)目大都需要多國(guó)共同參與，特別是提供資金保障。但各國(guó)刺激長(zhǎng)期投資的政策和措施并不相同，存在無(wú)法統(tǒng)一協(xié)調(diào)的問(wèn)題，制約了資金跨境流動(dòng)，難以形成規(guī)模效應(yīng)，進(jìn)行長(zhǎng)期投資。同時(shí)，歐盟地區(qū)尚沒(méi)有發(fā)行針對(duì)長(zhǎng)期項(xiàng)目的跨境投資產(chǎn)品，目前，歐盟地區(qū)主流基金投資產(chǎn)品是符合“可轉(zhuǎn)讓證券集合投資計(jì)劃（UCITS）”指令的各類(lèi)基金（以下簡(jiǎn)稱(chēng)UCITS基金），總規(guī)模已近7萬(wàn)億歐元，但UCITS基金產(chǎn)品的銷(xiāo)售對(duì)象主要是個(gè)人投資者，在投資期限、投資標(biāo)的等方面無(wú)法滿足基建、公共服務(wù)等領(lǐng)域的長(zhǎng)期融資需求。

　　因此，近年來(lái)，歐盟積極致力于建立一種新型的歐盟層面融資機(jī)制即歐盟長(zhǎng)期投資基金（以下簡(jiǎn)稱(chēng)ELTIF），為長(zhǎng)期項(xiàng)目領(lǐng)域提供融資支持。ELTIF投資標(biāo)的屬于“另類(lèi)投資”的組成部分。另類(lèi)投資是指?jìng)鹘y(tǒng)的上市股票、債券等之外的資產(chǎn)，包括房地產(chǎn)、風(fēng)投、私人、私募、藝術(shù)品、大宗商品等，但ELTIF只專(zhuān)注為房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)等長(zhǎng)期項(xiàng)目提供非銀行融資渠道。2015年3月10日，歐盟議會(huì)已正式通過(guò)ELTIF提案。

　　ELTIF旨在建立一個(gè)專(zhuān)注于長(zhǎng)期投資的新型融資機(jī)制，通過(guò)更完善的框架設(shè)計(jì)、跨境機(jī)制、流動(dòng)性管理、投資管理，更嚴(yán)格的投資者保護(hù)要求，引導(dǎo)適格的專(zhuān)業(yè)投資者和個(gè)人投資者資金進(jìn)入長(zhǎng)期投資領(lǐng)域。ELTIF將與2013年4月創(chuàng)設(shè)的“歐盟風(fēng)險(xiǎn)投資基金”(EuVECA)和“歐盟社會(huì)服務(wù)企業(yè)基金”(EuSEF)共同推動(dòng)歐盟企業(yè)融資便利化。相較于ELTIF，EuVECA和EuSEF的投資對(duì)象更加具體和細(xì)化，前者資助由風(fēng)險(xiǎn)資本投資的初創(chuàng)企業(yè)，后者向社會(huì)服務(wù)類(lèi)的企業(yè)提供專(zhuān)項(xiàng)融資；兩者采用更嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)，只針對(duì)投資金額不低于10萬(wàn)歐元的專(zhuān)業(yè)投資者。

　　主要特點(diǎn)

　　框架設(shè)計(jì)。ELTIF主要投資對(duì)象是長(zhǎng)期資產(chǎn)，屬于另類(lèi)投資領(lǐng)域，因此，ELTIF必須是由按照《另類(lèi)投資基金經(jīng)理指令》（AIFMD）依規(guī)開(kāi)展另類(lèi)投資的金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)管理投資和運(yùn)作。ELTIF將以AIFMD為基礎(chǔ)，并增加了詳細(xì)的ELTIF產(chǎn)品投資規(guī)則，以便有投資興趣的專(zhuān)業(yè)投資者和個(gè)人投資者更好地了解熟悉ELTIF產(chǎn)品。關(guān)于跨境融資問(wèn)題，ELTIF以AIFMD中有關(guān)跨境的規(guī)定為基礎(chǔ)，明確了ELTIF產(chǎn)品面向歐盟境內(nèi)專(zhuān)業(yè)投資者和個(gè)人投資者的銷(xiāo)售機(jī)制。就跨境監(jiān)管而言，ELTIF是歐盟層面的一項(xiàng)規(guī)則，各國(guó)必須遵照?qǐng)?zhí)行。各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須建立ELTIF基金經(jīng)理和ELTIF產(chǎn)品備案管理和定期檢查機(jī)制，并就相關(guān)情況向歐盟證券監(jiān)管局（ESMA）及時(shí)通報(bào)。此外，一旦一國(guó)ELTIF產(chǎn)品在他國(guó)銷(xiāo)售，兩國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須就ELTIF產(chǎn)品的各類(lèi)相關(guān)信息（包括基金經(jīng)理、投資標(biāo)的、投資期限等）建立定期交流和共享機(jī)制，以便做好風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判預(yù)防。

　　流動(dòng)性管理。由于ELTIF投資的長(zhǎng)期項(xiàng)目本身缺乏流動(dòng)性，且歐盟境內(nèi)尚未建立一個(gè)較為完善的二級(jí)交易市場(chǎng)，一旦投資者提前贖回要求，基金經(jīng)理在項(xiàng)目到期日之前很難滿足投資者的贖回申請(qǐng)，將只能采取折價(jià)處置資產(chǎn)的方式，而這一行為在一定程度上損害了繼續(xù)持有投資份額的投資者的切身利益，造成了兩類(lèi)投資者之間潛在的利益沖突。因此，ELTIF提案規(guī)定投資產(chǎn)品不能夠提前贖回，EFTIF將通過(guò)封閉性基金方式運(yùn)作。

　　投資管理。鑒于長(zhǎng)期項(xiàng)目流動(dòng)性不足的內(nèi)在特點(diǎn)，且投資行為本身需要復(fù)雜詳細(xì)的盡職調(diào)查，因此，ELTIF不設(shè)定資產(chǎn)持有的最低期限，而是考慮到每項(xiàng)投資決策的單一性、獨(dú)立性和審慎性，給予ELTIF基金經(jīng)理在投資政策和投資期限上的自由裁量權(quán)。ELTIF基金經(jīng)理須在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)（通常在10-20年）無(wú)需面對(duì)贖回壓力，進(jìn)行長(zhǎng)期投資才有可能實(shí)現(xiàn)非流動(dòng)性溢價(jià)。此外，關(guān)于產(chǎn)品組合配置的期限要求，根據(jù)提案，ELTIF投資經(jīng)理可以在五年內(nèi)逐步配置完畢，并將不超過(guò)30%的ELTIF資金投資于流動(dòng)性資產(chǎn)（如證券等），以便在長(zhǎng)期資產(chǎn)組合配置期內(nèi)依然獲得投資收益。

　　投資者保護(hù)。就投資者保護(hù)而言，鑒于個(gè)人投資者可購(gòu)買(mǎi)ELTIF產(chǎn)品，ELTIF框架設(shè)定了更嚴(yán)格的投資者保護(hù)要求，包括強(qiáng)化信息公開(kāi)透明，讓投資者及時(shí)了解相關(guān)資料和市場(chǎng)數(shù)據(jù)；ELTIF基金經(jīng)理必須依照AIFMD獲得批準(zhǔn)；由于ELTIF主要投資于長(zhǎng)期項(xiàng)目，過(guò)度集中投資于單一資產(chǎn)或企業(yè)會(huì)給投資者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，因此，基金經(jīng)理必須遵守產(chǎn)品多元化規(guī)則；衍生工具只能用于對(duì)沖所持資產(chǎn)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，而不能用于投機(jī)盈利；保持合理的杠桿率；禁止賣(mài)空交易等。

　　發(fā)展資本市場(chǎng) 優(yōu)化投融資機(jī)制

　　我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已進(jìn)入調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式、穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵時(shí)期，而兼具質(zhì)量和效益的定向投資也成為穩(wěn)增長(zhǎng)的重要手段，包括公共服務(wù)、資源環(huán)境、生態(tài)建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施等重點(diǎn)領(lǐng)域的投資。為服務(wù)國(guó)家“一帶一路”戰(zhàn)略大局，資本市場(chǎng)應(yīng)借鑒歐盟經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)完善制度建設(shè)，出臺(tái)優(yōu)惠政策，優(yōu)化長(zhǎng)期項(xiàng)目投融資機(jī)制，擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放等有效舉措，積極引導(dǎo)廣大社會(huì)資本、民間資本有序投資于“一帶一路”沿線基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)、生態(tài)環(huán)保、戰(zhàn)略新興、現(xiàn)代服務(wù)等項(xiàng)目（以下簡(jiǎn)稱(chēng)沿線項(xiàng)目），并與沿線國(guó)家（地區(qū)）共建區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警及處置機(jī)制，推動(dòng)形成中國(guó)在“一帶一路”資本市場(chǎng)中的戰(zhàn)略主導(dǎo)地位。

　　首先，推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)。鼓勵(lì)設(shè)立發(fā)展支持重點(diǎn)建設(shè)領(lǐng)域的長(zhǎng)期投資基金。一是鼓勵(lì)民間資本發(fā)起設(shè)立主要投資于重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目的長(zhǎng)期性創(chuàng)業(yè)投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金；二是鼓勵(lì)證券公司、基金公司深化與各地各級(jí)政府的對(duì)接服務(wù)機(jī)制，圍繞重點(diǎn)行業(yè)領(lǐng)域，開(kāi)展投融資策劃對(duì)接，以共同發(fā)起設(shè)立母基金等形式，盤(pán)活存量資源；三是鼓勵(lì)上述兩類(lèi)基金與絲路基金、亞投行開(kāi)展合作，以特殊行業(yè)、特定項(xiàng)目為切入點(diǎn)，通過(guò)設(shè)立子基金等方式，實(shí)現(xiàn)資金效能最大化。

　　支持重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目開(kāi)展股權(quán)和債權(quán)融資。一是鼓勵(lì)證券公司進(jìn)一步創(chuàng)新融資工具、產(chǎn)品，服務(wù)于相關(guān)上市公司通過(guò)增發(fā)、配股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等方式實(shí)現(xiàn)再融資，并服務(wù)于重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目采用公司債、私募債、項(xiàng)目收益票據(jù)等方式通過(guò)債券市場(chǎng)籌措資金；二是大力發(fā)展國(guó)際債券市場(chǎng)。鼓勵(lì)更多的沿線國(guó)家金融機(jī)構(gòu)在香港等離岸市場(chǎng)發(fā)行人民幣債券，在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券。根據(jù)沿線國(guó)家的特點(diǎn)探索國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的新品種，如伊斯蘭債券、絲路合作項(xiàng)目特種債券等。

　　發(fā)展重點(diǎn)建設(shè)領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。一是積極推進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化。鼓勵(lì)證券公司、基金公司等金融機(jī)構(gòu)與投資于重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目的企業(yè)開(kāi)展合作，選擇流動(dòng)性不強(qiáng)但可產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)應(yīng)收款等權(quán)益，以基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券；二是加強(qiáng)推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化。鼓勵(lì)證券公司、基金公司選擇重要建設(shè)項(xiàng)目的專(zhuān)項(xiàng)貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款等多元化信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

　　其次，推動(dòng)資本市場(chǎng)擴(kuò)大開(kāi)放。鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)有條件的證券公司、基金公司等金融機(jī)構(gòu)在境外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)。在“走出去”過(guò)程中，一是加強(qiáng)對(duì)沿線國(guó)家產(chǎn)業(yè)、項(xiàng)目等領(lǐng)域的分析研究，增強(qiáng)對(duì)相關(guān)國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融情況、投融資政策等方面的學(xué)習(xí)了解，加強(qiáng)與沿線國(guó)家金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)系溝通，開(kāi)展跨地區(qū)股權(quán)合作、產(chǎn)業(yè)投資等金融合作，構(gòu)建優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)機(jī)制，提高與沿線國(guó)家金融一體化程度；二是不斷擴(kuò)大金融合作覆蓋面，著力提升在能源、基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)業(yè)、中小企業(yè)、消費(fèi)、民生等領(lǐng)域的金融服務(wù)水平，使我國(guó)及沿線國(guó)家的廣大投資者都能切實(shí)享受到地區(qū)合作發(fā)展的成果。

　　考慮到目前保險(xiǎn)公司和社?；鸲荚试S其將資產(chǎn)規(guī)模的20%進(jìn)行境外投資，因此可研究通過(guò)擴(kuò)大QDII額度和范圍，促進(jìn)這些長(zhǎng)期資金積極參與沿線投資項(xiàng)目。同時(shí)，研究將更多的沿線國(guó)家金融機(jī)構(gòu)納入QFII、RQFII范圍。

　　最后，深化區(qū)域證券監(jiān)管層面合作。加強(qiáng)與沿線國(guó)家（地區(qū)）證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的溝通與協(xié)作， 通過(guò)雙邊及多邊備忘錄等形式，完善“一帶一路”區(qū)域監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，進(jìn)一步加強(qiáng)與沿線國(guó)家各監(jiān)管當(dāng)局之間的溝通協(xié)調(diào)，擴(kuò)大信息共享范圍，提升在重大問(wèn)題上的政策協(xié)調(diào)和監(jiān)管一致性，逐步在區(qū)域內(nèi)建立高效監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。同時(shí)，構(gòu)建“一帶一路”區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)對(duì)區(qū)域內(nèi)各類(lèi)金融風(fēng)險(xiǎn)的有效分析、監(jiān)測(cè)和預(yù)警，及時(shí)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隱患，確保區(qū)域金融安全穩(wěn)健運(yùn)行。此外，共建形成應(yīng)對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)處置的交流合作機(jī)制，完善風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)和危機(jī)處置制度安排，協(xié)調(diào)各方的處置行動(dòng)，共同維護(hù)區(qū)域金融穩(wěn)定。