□本報(bào)記者 張勤峰

　　5月份CPI及PPI環(huán)比雙雙走低，與同比跌幅繼續(xù)擴(kuò)大的進(jìn)口數(shù)據(jù)一道，顯示當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求依舊非常疲弱，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力仍不容掉以輕心。分析機(jī)構(gòu)指出，物價(jià)低迷使得實(shí)際利率維持高位，結(jié)合貨幣增速持續(xù)走低、人民幣匯率被動(dòng)升值來看，當(dāng)前貨幣條件仍有待改善，未來貨幣政策放松趨勢(shì)依舊，中長(zhǎng)期利率下行是大方向。短期而言，盡管供給等擾動(dòng)抑制買債熱情，但債市即便沒有大的機(jī)會(huì)，也沒有大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　需求孱弱 經(jīng)濟(jì)難言見底

　　本周進(jìn)入5月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)密集披露期。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局9日公布，5月份CPI環(huán)比下降0.2%，同比上漲1.2%；PPI環(huán)比下降0.1%，同比下降4.6%。5月份CPI同比漲幅較上個(gè)月收窄0.31個(gè)百分點(diǎn)，PPI同比降幅則略微擴(kuò)大。當(dāng)月CPI和PPI數(shù)據(jù)均略低于市場(chǎng)一致預(yù)期，據(jù)Wind調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，此前市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)5月份CPI同比漲幅的預(yù)測(cè)均值為1.3%，對(duì)PPI同比的預(yù)測(cè)均值為-4.4%。

　　環(huán)比方面，5月份PPI環(huán)比連續(xù)第十七個(gè)月保持負(fù)增長(zhǎng)，表明工業(yè)品價(jià)格呈現(xiàn)持續(xù)通縮狀況；CPI環(huán)比連續(xù)三個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，顯示消費(fèi)品價(jià)格通縮風(fēng)險(xiǎn)猶存，特別是3月份以來豬價(jià)持續(xù)上漲并未對(duì)通脹造成太大壓力。

　　分析人士指出，CPI與PPI雙雙走弱，反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求依舊非常疲弱的現(xiàn)狀，這也說明，在需求低迷的情況下，單靠豬價(jià)或油價(jià)的短期反彈難以對(duì)物價(jià)造成實(shí)質(zhì)威脅。未來物價(jià)通脹壓力尚不足慮，對(duì)工業(yè)領(lǐng)域持續(xù)通縮則需保持高度警惕。

　　此前一天公布的進(jìn)出口數(shù)據(jù)亦透露出國(guó)內(nèi)需求低迷的狀況。據(jù)海關(guān)總署公布，5月份我國(guó)出口1907.5億美元，同比下滑2.5%；進(jìn)口1312.6億美元，同比下滑17.6%。當(dāng)月外需改善帶動(dòng)出口同比降幅有所收窄，但進(jìn)口降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，顯示國(guó)內(nèi)需求持續(xù)低迷。此外，對(duì)后續(xù)出口復(fù)蘇前景，機(jī)構(gòu)仍存謹(jǐn)慎。平安證券等機(jī)構(gòu)指出，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇弱勢(shì)，外需難持續(xù)顯著回暖，而人民幣實(shí)際匯率高企，對(duì)出口也將形成一定的制約。

　　總體上看，當(dāng)前內(nèi)需孱弱、外需不穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)缺乏有效支撐。機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，本周后續(xù)發(fā)布的金融、生產(chǎn)和投資數(shù)據(jù)也不會(huì)太好看，經(jīng)濟(jì)難言見底跡象，對(duì)債市形成一定支撐。

　　政策趨松 債市無(wú)大風(fēng)險(xiǎn)

　　從國(guó)債收益率曲線上看，5月份以來長(zhǎng)、短期債券走出截然相反的行情，短債利率快速走低，長(zhǎng)端利率則震蕩走高，導(dǎo)致期限利差持續(xù)擴(kuò)大，收益率曲線顯著陡峭化。分析人士認(rèn)為，債券收益率曲線陡峭化，本質(zhì)上反映出市場(chǎng)對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)和通脹回升的預(yù)期在增強(qiáng)。而從數(shù)據(jù)上看，今年以來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期不斷被證偽，通脹亦保持溫和，中長(zhǎng)期利率上行與偏弱基本面并不匹配。國(guó)泰君安證券報(bào)告認(rèn)為，5月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)維持低位，對(duì)債市有望形成一定支撐。

　　不過，國(guó)泰君安報(bào)告同時(shí)指出，較差的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有望支撐收益率維持相對(duì)低位，卻難以推動(dòng)收益率繼續(xù)下行。9日，銀行間國(guó)債收益率先抑后揚(yáng)，國(guó)債期貨小幅走跌，顯示通脹利好數(shù)據(jù)并未實(shí)質(zhì)性打消債市謹(jǐn)慎情緒。

　　市場(chǎng)人士指出，短期仍有多項(xiàng)不利因素制約債券收益率下行。首要的是供給風(fēng)險(xiǎn)。2015年第一批地方債1萬(wàn)億元置換正快速推進(jìn)，近期又有消息稱，第2批1萬(wàn)億元置換額度已下發(fā)。簡(jiǎn)單測(cè)算，光是地方置換債，未來平均每個(gè)月的發(fā)行額度就達(dá)到2500億元，加上今年財(cái)政赤字?jǐn)U張，導(dǎo)致新增地方債和國(guó)債供給也有所增多，未來利率債供給壓力“史無(wú)前例”。從5月份債券托管數(shù)據(jù)上看，大行和城商行是地方債接盤主力，已大量占用這些機(jī)構(gòu)對(duì)其他利率債的投資空間，且由于地方債收益率低，在利潤(rùn)目標(biāo)約束下，銀行追逐相對(duì)高收益產(chǎn)品的偏好上升，也影響利率債需求。在沒有實(shí)質(zhì)對(duì)沖政策的情況下，未來地方債供給對(duì)其他利率債的擠出效應(yīng)將持續(xù)存在。此外，海外債市下跌和國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好高漲，對(duì)債券市場(chǎng)也較為不利。

　　但相當(dāng)部分的機(jī)構(gòu)仍認(rèn)為，債券尚無(wú)持續(xù)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，特別是中長(zhǎng)債在出現(xiàn)滯漲甚至調(diào)整后，已具備一定安全邊際。未來若經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)動(dòng)搖復(fù)蘇預(yù)期，加上貨幣政策持續(xù)寬松，債券市場(chǎng)仍有上漲機(jī)會(huì)，中長(zhǎng)期利率下行是大方向。

　　中金公司報(bào)告指出，當(dāng)前各種因素?cái)_動(dòng)債市，投資者需抓住主要矛盾。去年以來，推動(dòng)利率下降的本質(zhì)因素是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨去杠桿壓力下，貨幣條件持續(xù)收緊，最終需要通過放松流動(dòng)性以及壓低實(shí)際利率來刺激經(jīng)濟(jì)回升。目前看，中長(zhǎng)期利率下行遇阻而物價(jià)低迷，實(shí)際利率維持高位，同時(shí)貨幣增速持續(xù)走低、人民幣被動(dòng)升值，共同導(dǎo)致貨幣條件仍呈現(xiàn)收緊勢(shì)頭，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能難以得到有效提振。中金公司認(rèn)為，如果沒有貨幣條件的改善，經(jīng)濟(jì)仍將慣性下滑。因此，目前債券即便沒有大的機(jī)會(huì)，也不會(huì)面臨大的風(fēng)險(xiǎn)，而一旦各部委協(xié)同引導(dǎo)實(shí)際利率下降，債市將出現(xiàn)更加確定性的機(jī)會(huì)。

　　長(zhǎng)、短期債券5月份以來走勢(shì)背離

　　5月份以來銀行間固息國(guó)債收益率期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)