□海通期貨研究所成艷麗

　　國債期貨在經(jīng)歷了前期的大幅下挫之后，本周一強(qiáng)勢反彈，周二早盤市場雖然還延續(xù)反彈趨勢，但午后期債價格出現(xiàn)跳水，5年期主力合約收盤較前一交易日下跌0.16%至96.750元。近兩日國債期貨的行情反復(fù)，或許也正反映了當(dāng)前市場的猶豫心態(tài)，在經(jīng)歷了3月以來的大幅下挫之后，期債進(jìn)一步下跌的空間或許有限，但目前市場信心仍舊不足，上攻抑或乏力。

　　期債3月以來的大幅下挫，究其原因，主要還是源于供需之間的矛盾。供給方面，3、4月份本來就是利率債常規(guī)的發(fā)行小高峰，再加上管理層批準(zhǔn)的地方存量債務(wù)1萬億的置換債券額度，市場對于潛在供給壓力加大頗為擔(dān)心，市場信心受到較大打擊。需求方面，3月份貨幣市場利率整體維持高位，銀行間市場7天期回購加權(quán)平均利率基本上在4%以上，然而相對應(yīng)的債券收益率在經(jīng)歷了2014年的債券牛市之后已經(jīng)回歸至歷史均值水平，3月份10年期國債收益率在3.4%-3.6%之間，其配置優(yōu)勢較2014年大打折扣；再加上股市火爆、IPO打新收益率維持較高水平，進(jìn)一步降低了長債收益率的相對配置優(yōu)勢，資金逐利棄債投股致使長債需求不振。供給壓力過大、配置需求不足兩因素相疊加導(dǎo)致了3月以來期債的大幅下跌。

　　后市期債反彈能否延續(xù)將主要取決于兩方面，一方面是債券供給端的壓力能否得到有效化解，另一方面需求端期債以及其標(biāo)的的中長期利率債的配置優(yōu)勢能否重顯。供給端壓力的化解將主要取決于央行是否會采取相應(yīng)措施進(jìn)行對沖。從基本面來看，近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然顯示經(jīng)濟(jì)增長不容樂觀，通脹也維持低迷，如果由于地方債供給增大導(dǎo)致社會融資成本上升也是我們不愿看到的，因此預(yù)期央行或?qū)⒉扇∫欢ù胧┚徑馐袌鰤毫Α?/p>

　　需求端方面，當(dāng)前10年期國債收益率已經(jīng)上漲到3.70%、10年期國開債收益已經(jīng)上漲到4.2%的階段性高位，長債的配置優(yōu)勢在短期貨幣利率逐步下降后或?qū)⒅鸩斤@現(xiàn)。3月下旬以來在央行公開市場操作的指引下，以及央行通過SLF、MLF向市場定向提供流動性的影響下，貨幣市場利率得以有效下行，銀行間市場7天期回購加權(quán)平均利率已經(jīng)連續(xù)一周多時間維持在3.5%以下。從2013年以來的周度數(shù)據(jù)來看，當(dāng)貨幣市場的指標(biāo)利率銀行間市場7天期回購利率較長一段時間高于4%時，資金面將對債市形成一定的壓制，債券大多走熊；當(dāng)7天期回購利率在4%以下尤其是3.5%以下的時候，資金面將對債市形成一定的支撐。央行昨日公開市場再次下調(diào)7天期逆回購利率10個BP至3.55%，這已經(jīng)是3月份以來央行第五次下調(diào)公開市場逆回購利率，充分彰顯了央行通過公開市場引導(dǎo)短端利率下行的意圖。未來如果貨幣市場利率持續(xù)維持低位，收益率曲線趨陡，將有利于長債配置優(yōu)勢的重新顯現(xiàn)。

　　總體來看，期債在經(jīng)歷了3月以來的大幅下跌之后，安全邊際有所提高，進(jìn)一步大幅下跌的空間或許有限。但目前期債市場依然面臨地方債擴(kuò)容等一些不確定因素，上行動能亦顯不足，在央行未有相關(guān)政策出臺之前，期債市場或仍將反復(fù)。