利率市場化不意味著完全由市場主體自由決定利率水平，而是強(qiáng)調(diào)在利率決定機(jī)制中，政府和央行、各市場主體各歸其位。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，政府或央行啟動利率市場化的目的也不單純是要將利率水平的決定權(quán)交給市場，相反，在利率市場化過程中和完成后，政府和央行在利率決定過程中的影子始終存在?！翱吹靡姷氖帧痹谑欠裼伞翱床灰姷氖帧背蔀槔仕降闹鲗?dǎo)力量這一問題上具有較強(qiáng)的主動性。

　　“看得見的手”和“看不見的手”的關(guān)系

　　從歷史上看，利率市場化往往以經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境的變化為起點(diǎn)，從而促使政府或央行改變以往通過設(shè)定銀行資產(chǎn)、負(fù)債兩端利率水平或控制信貸規(guī)模等粗放式利率管理手段的局面。

　　以美國為例，從1960年代末開始，一方面，政府通過人為壓低融資成本以實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邊際效果在減弱；另一方面，在受管制的利率水平下，銀行吸納存款能力較弱乃至出現(xiàn)金融“脫媒”，進(jìn)而導(dǎo)致中央銀行貨幣政策的有效性下降，資金大量淤積在貨幣市場而阻礙了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資鏈條。在這一情況下，政府逐步打開銀行負(fù)債端定價(jià)，有助于打通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，促進(jìn)政策工具效力的恢復(fù)。再看日本，與其他國家略有不同，日本利率市場化是從國債市場市場化招標(biāo)(而非放開存貸款利率)開始的，其大背景是通脹高企導(dǎo)致實(shí)際利率水平為負(fù)，同時(shí)財(cái)政赤字率上升使得政府融資壓力較大，而在政府利率管制的低利率發(fā)行背景下，商業(yè)銀行承接國債的能力和意愿有限，從而出現(xiàn)了發(fā)行困難的情況。也就是說，日本政府啟動利率市場化的政策出發(fā)點(diǎn)是緩解政府發(fā)債困難的局面。

　　雖然政府和央行不再直接干預(yù)銀行的存貸款利率，但這并不意味著其對利率水平失控。相反，央行仍然能夠通過調(diào)節(jié)貨幣市場短端利率水平影響政府和企業(yè)的融資成本。在利率市場化完成以后，從美、日、韓、德等國家的數(shù)據(jù)看，銀行存貸款利率、債券市場利率與央行的政策利率間都存在著高度正相關(guān)性。

　　“利率市場化”不意味著完全由市場主體自由決定利率水平，而是強(qiáng)調(diào)在利率決定機(jī)制中，政府和央行、各市場主體各歸其位。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，政府或央行啟動利率市場化的目的也不單純是要將利率水平的決定權(quán)交給市場，相反，在利率市場化過程中和完成后，政府和央行在利率決定過程中的影子始終存在?！翱吹靡姷氖帧痹谑欠裼伞翱床灰姷氖帧背蔀槔仕降闹鲗?dǎo)力量這一問題上具有較強(qiáng)的主動性。個(gè)人認(rèn)為，政府和央行在利率市場化推進(jìn)過程中的“急”與“緩”可以產(chǎn)生一定的影響力。如果利率市場化的影響與政府以及央行貨幣金融政策的主要方面相背離，則不能夠排除其進(jìn)度暫緩的可能。

　　利率市場化不一定伴隨著資金配置效率的提升

　　美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥金農(nóng)和肖在1970年代時(shí)曾指出，政府人為地壓低名義利率水平會使得金融市場供需不平衡，從而造成儲蓄率下降、資金配置效率低下的情況。麥金農(nóng)和肖將這種現(xiàn)象稱為“金融抑制”。為了打破這種局面，則需要進(jìn)行金融深化(financial deepening)，其中利率自由化(譯為利率市場化)是一個(gè)較為重要的方面，這有助于資金配置效率的提高。

　　從國際經(jīng)驗(yàn)看，利率市場化啟動后，資金的逐利特性得到了充分體現(xiàn)。以美國為例，在利率市場化前中期內(nèi)，銀行業(yè)資產(chǎn)配置中，收益率水平較高的貸款類資產(chǎn)配置比重上升，而證券類資產(chǎn)(以政府和機(jī)構(gòu)債為主，收益率相對較低)的占比下降；在貸款中，收益率較低的工商業(yè)貸款比例下降，而收益率較高的房地產(chǎn)企業(yè)貸款比例上升。以日本為例，在利率市場化進(jìn)程中，銀行業(yè)同樣加大了對高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的配置力度，房地產(chǎn)行業(yè)的貸款比例出現(xiàn)明顯上升，銀行業(yè)的順周期經(jīng)營特征被進(jìn)一步放大。短期內(nèi)，這可能有助于平抑因負(fù)債端成本上升對銀行盈利的負(fù)面影響，但也加速了日本資產(chǎn)價(jià)格泡沫加速膨脹以及最終破裂，并為上世紀(jì)90年代初開始的長達(dá)十余年的銀行業(yè)不良債權(quán)危機(jī)埋下了伏筆。

　　資金的配置效率和收益率兩者之間雖然存在一定相關(guān)性，但不能夠畫等號。資金配置效率的提升，一方面是指金融體系能否高效地為需求方以合意價(jià)格提供資金，另一方面也包括資金是否能夠投向符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向、效率較高的領(lǐng)域。利率市場化有助于提高資金配置效率，卻并不是決定配置效率高低的唯一變量。富有層次的金融體系、完善的資本市場制度環(huán)境、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制等多重因素都在相當(dāng)程度上影響資金使用效率。而收益率水平僅僅是資金運(yùn)用的結(jié)果，收益率水平高不意味資金配置效率高。在利率市場化加速推進(jìn)階段，如果資金配置效率與收益率較高的領(lǐng)域能夠幸運(yùn)地“重合”，則利率市場化具有較為正面的宏觀意義，否則對金融體系穩(wěn)定性還可能有負(fù)面影響。

　　目前可能不是中國加速推進(jìn)利率市場化的最佳時(shí)機(jī)

　　1.經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與債務(wù)體系風(fēng)險(xiǎn)上升相疊加，容易引起資金配置效率和收益率兩者關(guān)系的扭曲

　　目前，中國亟需改變之前過度依賴投資拉動為主的增長模式，工業(yè)體系也面臨著“瘦身”(去過剩產(chǎn)能)和“強(qiáng)肌”(加大科研投入、實(shí)現(xiàn)價(jià)值鏈由低端向中高端的轉(zhuǎn)變)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。在舊有的增長模式尚未打破而產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級仍處于萌芽狀態(tài)的背景下，不同領(lǐng)域內(nèi)資金使用效率的高下可能體現(xiàn)得并不明顯，資金的使用效率和收益率兩者之間并不存在絕對的同向變動關(guān)系，甚至可能出現(xiàn)一定程度的背離。

　　中國當(dāng)前的宏觀債務(wù)率水平較高，金融體系為了緩解越來越大的債務(wù)到期循環(huán)滾動壓力、保證企業(yè)和銀行的資產(chǎn)負(fù)債表不出現(xiàn)大幅縮水的“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)，有被迫向產(chǎn)能過剩的低效領(lǐng)域繼續(xù)“輸血”的壓力，債務(wù)體系對貨幣構(gòu)成了較強(qiáng)的吞噬效應(yīng)。較高的風(fēng)險(xiǎn)程度往往對應(yīng)著更高的要求回報(bào)率水平，不加干預(yù)地由市場主體決定資金流向或使得債務(wù)空轉(zhuǎn)效應(yīng)進(jìn)一步放大，不同領(lǐng)域資金使用的收益率水平相對其配置效率而言也會體現(xiàn)出更強(qiáng)的“黏性”。

　　2.利率市場化容易成為放大利率波動區(qū)間或利率抬升的推手

　　從國際經(jīng)驗(yàn)看，利率市場化進(jìn)程中，利率水平的抬升或者大幅波動在所難免。美、日、韓等國均出現(xiàn)過名義利率大幅抬升或者波動性放大的情況。根據(jù)世行統(tǒng)計(jì)，利率市場化的初期和中期，在名義利率數(shù)據(jù)時(shí)間序列較全的20個(gè)國家中，15個(gè)國家名義利率上升，5個(gè)國家名義利率下降；實(shí)際利率數(shù)據(jù)比較齊全的18個(gè)國家中，17個(gè)國家實(shí)際利率上升，1個(gè)國家實(shí)際利率下降。

　　在未來相當(dāng)一個(gè)時(shí)期內(nèi)，中國政府和央行的政策導(dǎo)向是壓低金融市場的利率水平、維持金融體系穩(wěn)定。今年以來，央行也通過基礎(chǔ)貨幣投放、不對稱降息、定向降準(zhǔn)等多種方式傳達(dá)了降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的信號。放松利率管制可能導(dǎo)致利率波動性放大或者中樞抬升，并且阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)以合意價(jià)格水平獲取資金，這應(yīng)該不是政府和央行所樂見的結(jié)果。

　　3.銀行體系進(jìn)一步承壓

　　近幾年來，中國銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量問題時(shí)隱時(shí)現(xiàn)，最近幾個(gè)季度內(nèi)不良貸款余額和比例加速上行。由于有相當(dāng)程度的實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)是在表外，因此，可能還有一部分風(fēng)險(xiǎn)沒有完全體現(xiàn)出來。雖然目前銀行整體不良率水平看似不高，但風(fēng)險(xiǎn)的隱蔽性和問題的長期性不容忽視。在銀行體系基本面本已脆弱的情況下，過快推進(jìn)利率市場化很可能導(dǎo)致因負(fù)債成本上升帶來盈利收窄，從而使得銀行經(jīng)營壓力加大。

　　從美、日等國經(jīng)驗(yàn)來看，利率市場化都給銀行體系帶來了不小的沖擊，但是由于制度安排上的差異，利率市場化對于兩國金融體系的影響不盡相同。從美國來看，利率市場化對金融體系的沖擊主要表現(xiàn)為銀行破產(chǎn)數(shù)量的上升。美國倒閉的銀行數(shù)量由1960-1980的年平均不足10家上升到了1986年的162家。

　　從制度安排來看，我國存款保險(xiǎn)制度尚未建立(美國在上世紀(jì)30年代已經(jīng)建立起存款保險(xiǎn)制度)，銀行體系出現(xiàn)與美國類似的大面積破產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)快速出清的概率不高。如果中國銀行業(yè)重蹈日本覆轍而貨幣金融政策又無法迅速轉(zhuǎn)向以風(fēng)險(xiǎn)切除為導(dǎo)向的“非常規(guī)”框架，則對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系可能產(chǎn)生負(fù)面影響。 (作者系人保資產(chǎn)保險(xiǎn)與投資研究所研究員，本文僅為個(gè)人觀點(diǎn)，與供職單位無關(guān))