□中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所 張躍文

　　經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，我國經(jīng)濟(jì)增長速度與增長方式將會(huì)發(fā)生較大變化，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主導(dǎo)力量也會(huì)發(fā)生深刻的結(jié)構(gòu)性變化。政府、企業(yè)與居民的投融資活動(dòng)同以往時(shí)期表現(xiàn)出明顯區(qū)別，利益共享和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用更加突出。認(rèn)識新常態(tài)、適應(yīng)新常態(tài)和引領(lǐng)新常態(tài)，要求迅速推動(dòng)全社會(huì)直接融資體系的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，以更好滿足新階段實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求。

　　以充分資金來源護(hù)航企業(yè)創(chuàng)新

　　生產(chǎn)性投資是新常態(tài)下我國經(jīng)濟(jì)增長的主動(dòng)力。去年年末召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議分析了我國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的九大特征，其中對于消費(fèi)、投資和出口三駕馬車新特征的分析，凸顯了生產(chǎn)性投資在轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級方面的決定性作用。如消費(fèi)需求呈現(xiàn)更多的個(gè)性化和多樣化特征；出口的低成本優(yōu)勢發(fā)生轉(zhuǎn)化，亟需培育新的比較優(yōu)勢；消費(fèi)和出口需求方面的變化，導(dǎo)致新技術(shù)、新產(chǎn)品、新業(yè)態(tài)和新商業(yè)模式的投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)等。創(chuàng)新引領(lǐng)的新增長模式，需要通過主要由企業(yè)實(shí)施的有效投資活動(dòng)，形成具有競爭優(yōu)勢的有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和人力資本，從而在長期意義上構(gòu)筑中國經(jīng)濟(jì)的國際競爭力。然而近年來我國固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下降的事實(shí)卻不能不讓人擔(dān)憂：全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速從2010年的24.5%下降到2014年的15.7%；民間投資增速則從32.1%下降到18.1%。如果說全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長下降，表明產(chǎn)能過剩和地方過度建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施的勢頭得到有效扼制，那么商業(yè)屬性更加明顯的民間投資增速為什么也會(huì)大幅下降，是否表明總體而言國內(nèi)市場的商業(yè)機(jī)會(huì)在減少？進(jìn)一步地，如果考察那些在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下需要重點(diǎn)培育和發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)，其投資狀況同樣不容樂觀。計(jì)算機(jī)、通信和電子設(shè)備制造業(yè)投資增速從48.2%回落至10.7%；儀器儀表制造業(yè)從35.3%回落至4.9%；電氣機(jī)械及器材制造業(yè)從40.5%回落至12.9%；專用設(shè)備制造業(yè)從35.1%回落至14.1%；通用設(shè)備制造業(yè)從22.4%回落至16.4%；醫(yī)藥制造業(yè)從33.5%回落到15.1%。

　　新興產(chǎn)業(yè)與主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資活躍度下降，一種常見的解釋是周期性產(chǎn)能過剩降低了新增投資的潛在回報(bào)，導(dǎo)致企業(yè)投資積極性下降。但這與我國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下對于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的要求存在矛盾。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型要淘汰的是落后產(chǎn)能，對于能夠適應(yīng)消費(fèi)、投資和出口需求變化的投資活動(dòng)以及由此形成的先進(jìn)產(chǎn)能，應(yīng)是支持和保護(hù)的。另一種常見的解釋是目前國內(nèi)上述新興產(chǎn)業(yè)與主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)自身存在著創(chuàng)新能力不足，對于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)尚不能很好適應(yīng)，相關(guān)企業(yè)識別新投資機(jī)會(huì)的能力不強(qiáng)。這是一種看似合理的解釋，只不過還很難用數(shù)據(jù)來證實(shí)。與這兩種解釋相比較，我們更關(guān)注的是企業(yè)投資的資金來源問題，因?yàn)槿绻麤]有充分的資金來源，企業(yè)再強(qiáng)的創(chuàng)新能力，再好的投資機(jī)會(huì)識別能力，也無法轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，而這將嚴(yán)重制約我國產(chǎn)業(yè)升級步伐。如果制造業(yè)的未來確實(shí)如工業(yè)4.0所描繪的圖景，那么全世界的制造業(yè)都將面臨同互聯(lián)網(wǎng)和軟件業(yè)的深度融合，工業(yè)部門將需要大筆新增投資。我國相關(guān)產(chǎn)業(yè)正在失去低成本優(yōu)勢，如果持續(xù)出現(xiàn)投資增速放緩，不能形成技術(shù)新優(yōu)勢，將有可能導(dǎo)致在新一輪國際制造業(yè)競爭中失利，中國“世界工廠”的地位面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

　　直接融資具有較大增長潛力

　　固定資產(chǎn)投資的資金來源主要包括國家預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金和其他資金，而自籌資金目前已經(jīng)成為我國全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的主要資金來源。以2014年為例，在53萬億元到位投資資金中，國家預(yù)算資金有2.5萬億元，金融機(jī)構(gòu)貸款6.4萬億元，利用外資4000億元，而自籌資金則達(dá)到37萬億元，占全部到位資金的70%。對于企業(yè)而言，自籌資金通常包括企業(yè)自有資金和外部融資（不包含金融機(jī)構(gòu)提供的項(xiàng)目貸款）。自有資金一般難以滿足企業(yè)投資需要，因此外部融資就成為影響生產(chǎn)性投資活動(dòng)的決定性因素。

　　外部融資包括間接融資和直接融資，由于統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)已經(jīng)將貸款在投資資金來源中單獨(dú)列出，因此我們推測企業(yè)自籌資金中的間接融資部分，主要包含金融機(jī)構(gòu)提供給企業(yè)的非項(xiàng)目性一般貸款、被挪用的其他項(xiàng)目貸款、票據(jù)融資和民間非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)提供的信貸資金；直接融資包括企業(yè)公開或私募發(fā)行股票和債券、占用企業(yè)間往來款項(xiàng)以及民間直接借貸。隨著銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于信貸資金使用的管理要求日益嚴(yán)格，企業(yè)挪用信貸資金從事投資活動(dòng)的情況正在減少，企業(yè)往來款項(xiàng)和非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)提供的資金規(guī)模有限，難以滿足龐大的固定資產(chǎn)投資需求?？梢?，有望為企業(yè)提供增量資金的渠道，主要是直接融資。按照人民銀行較窄的統(tǒng)計(jì)口徑，2014年我國社會(huì)融資規(guī)模為16.4萬億元，其中企業(yè)債券和股票融資等直接融資方式合并占比為17.3%。顯然直接融資仍然具有較大的增長潛力。

　　我國的直接融資體系主要包括股票市場、債券市場、私募股權(quán)市場、民間直接融資和互聯(lián)網(wǎng)融資等幾個(gè)組成部分。其中股票市場和債券市場發(fā)展相對成熟，交易證券數(shù)量較多，交投活躍，監(jiān)管框架相對完善。而私募股權(quán)市場、民間直接融資和互聯(lián)網(wǎng)融資則處于發(fā)展初期，交易活動(dòng)透明度低，監(jiān)管相對薄弱。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的實(shí)施，使得相當(dāng)一部分投資活動(dòng)具有“試錯(cuò)”和高風(fēng)險(xiǎn)特征，因此要求投資資金來源應(yīng)具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

　　傳統(tǒng)的間接融資體系將風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行等金融機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)過度集聚和銀行業(yè)的逆向選擇問題，客觀上不利于創(chuàng)新投資活動(dòng)的展開。直接融資體系將資金需求者和所有者直接聯(lián)系在一起，省去了由銀行作為資金中介的環(huán)節(jié)，客觀上降低了銀行體系風(fēng)險(xiǎn)，但卻將投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了資金所有者，如果資金所有者的風(fēng)險(xiǎn)識別能力較低，或者風(fēng)險(xiǎn)承受力較低，或者風(fēng)險(xiǎn)分散、轉(zhuǎn)移能力較低，市場上又缺乏風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制和產(chǎn)品，那么資金所有者就不太可能積極參與此類投資項(xiàng)目，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略也就無法充分實(shí)施。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)要求直接融資體系具有完善的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和利益共享機(jī)制，而這恰恰是當(dāng)前我國直接融資體系所缺乏的。

　　綜合以上分析，目前中國經(jīng)濟(jì)在融資領(lǐng)域存在的核心矛盾，是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)對于融資的要求與相對落后的直接融資體系的矛盾。解決矛盾的根本出路是深化直接融資體制改革，其中首要的是推動(dòng)直接融資發(fā)展戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變。

　　新常態(tài)下直接融資體系發(fā)展戰(zhàn)略

　　我國傳統(tǒng)上的正規(guī)直接融資發(fā)展模式，無論是在股票市場、債券市場還是相關(guān)衍生品市場，走的通常是“監(jiān)管先行－嚴(yán)格準(zhǔn)入－有序發(fā)展－管控風(fēng)險(xiǎn)”的路子。這種典型的政府主導(dǎo)的漸進(jìn)式、試點(diǎn)式的改革思路，適應(yīng)了初期各界對于直接融資認(rèn)識不統(tǒng)一，市場基礎(chǔ)、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和制度基礎(chǔ)不穩(wěn)固等特點(diǎn)，對于后發(fā)國家的市場化初期是適用的。但是隨著中國經(jīng)濟(jì)市場化程度的迅速提高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對于直接融資的需求規(guī)模迅速擴(kuò)大，需求結(jié)構(gòu)發(fā)生深刻變化，使得人為控制的漸進(jìn)式改革思路，難以跟上實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求步伐，相對滯后的制度調(diào)整，反而成為制約直接融資市場發(fā)育的重要障礙。另一方面，過多的政府干預(yù)，既捆綁了政府信用，又滋生出部門利益、行業(yè)利益、小團(tuán)體利益，形成了制約直接融資市場內(nèi)生發(fā)展的限制性力量。

　　直接融資體系的唯一目標(biāo)應(yīng)是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而不能以自我循環(huán)和獨(dú)立于實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在為目標(biāo)。回顧上世紀(jì)80年代英國的金融自由化改革和上世紀(jì)90年代美國《金融服務(wù)現(xiàn)代化》法案，其背景都是當(dāng)時(shí)各國金融制度體系無法適應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新型金融需求，以及國際金融業(yè)和金融市場的競爭壓力，而導(dǎo)致的政府向市場力量讓步。我國同英美國家的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)制度有根本區(qū)別，也沒有必要模仿所謂的“金融自由化”或者“金融大爆炸”，但是在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，處理好直接融資體制中的政府與市場的關(guān)系，還是十分必要的。

　　我們認(rèn)為，我國直接融資體系的發(fā)展戰(zhàn)略，應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)新常態(tài)下實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在融資需求，體現(xiàn)十八屆三中全會(huì)對直接融資體系的改革要求，體現(xiàn)市場在資源配置中的決定性作用，體現(xiàn)政府在去除管制，強(qiáng)化監(jiān)管和防控風(fēng)險(xiǎn)方面的綜合優(yōu)勢。

　　新戰(zhàn)略可以簡單概括為：以實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)在需求為基礎(chǔ)，發(fā)揮政府的引領(lǐng)作用，促進(jìn)各類直接融資市場的深度融合，完善直接融資風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，培育直接融資體系應(yīng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化的彈性和靈活性。在此戰(zhàn)略指引下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接融資需求將得到釋放，社會(huì)閑置資本得到有效動(dòng)員?！按蟊妱?chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”有了“大眾融資，萬眾投資”相配合，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的國家戰(zhàn)略才能真正取得效果。

　　在此戰(zhàn)略指引下，政府以往對于股票、債券等直接融資市場的前端管制功能被削弱，但引導(dǎo)理性投融資活動(dòng)，監(jiān)管各市場公平交易和處置系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的功能得到強(qiáng)化，以往處于灰色地帶的互聯(lián)網(wǎng)融資和民間融資，也將處于監(jiān)管覆蓋范圍內(nèi)。

　　在此戰(zhàn)略指引下，以往被人為或者制度分割的直接融資市場，如主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板股票市場，以及交易所債券市場和銀行間債券市場將實(shí)現(xiàn)深度融合，政府管制色彩淡化。在股票（債券）發(fā)行注冊制的配合下，各市場間的交流互動(dòng)機(jī)制得以建立，市場分工逐漸明確，直接融資體系將能夠更好地滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)多元化融資需求。

　　在此戰(zhàn)略指引下，直接融資體系將具備更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)能力，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)和收益在風(fēng)險(xiǎn)識別和承擔(dān)能力不同的投資主體間配置，有效化解風(fēng)險(xiǎn)集聚和阻止風(fēng)險(xiǎn)盲目轉(zhuǎn)移。既能夠滿足風(fēng)險(xiǎn)程度不一的投資項(xiàng)目需要，又能夠最大限度地保護(hù)投資者，特別是低風(fēng)險(xiǎn)承受力的公眾投資者。

　　在此戰(zhàn)略指引下，直接融資體系基于網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，建立分布式資金和風(fēng)險(xiǎn)交易監(jiān)控機(jī)制，構(gòu)造基于大數(shù)據(jù)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和應(yīng)對系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)對集中融資市場和分散融資活動(dòng)的全覆蓋監(jiān)測，以及時(shí)評估直接融資體系的運(yùn)行效率和安全性，評估其應(yīng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)短期突發(fā)變化的能力，保持整個(gè)融資體系的靈活性和穩(wěn)定性。

　　直接融資發(fā)展戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變存在諸多不確定因素。第一，相關(guān)政府部門和監(jiān)管機(jī)構(gòu)能否克服思維貫性，犧牲部門利益和克服外界干擾，堅(jiān)定不移地推行去管制化。這不僅需要政府部門自身的努力，同時(shí)也需要有力的外部約束和強(qiáng)大的社會(huì)輿論氛圍。第二，銀行、證券、信托和保險(xiǎn)等金融子行業(yè)能否有效打破行業(yè)封鎖，促進(jìn)行業(yè)間的業(yè)務(wù)滲透和融合，將金融機(jī)構(gòu)資源集中用于開發(fā)和服務(wù)直接融資市場。第三，市場投資者能否盡快適應(yīng)直接融資活動(dòng)的多模式化發(fā)展，理性應(yīng)對股票、債券等傳統(tǒng)市場可能由此引發(fā)的意外資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，順利接受新的直接融資產(chǎn)品和形成相應(yīng)的投資策略。第四，技術(shù)層面的障礙能否盡快消除，如實(shí)現(xiàn)市場融合的跨市場網(wǎng)絡(luò)交易平臺技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)融資非現(xiàn)場監(jiān)控技術(shù)、大數(shù)據(jù)分析技術(shù)、風(fēng)險(xiǎn)評估與預(yù)案聯(lián)動(dòng)技術(shù)等。第五，相關(guān)領(lǐng)域的改革能否同步推進(jìn)。如國有企業(yè)的混合所有制改革，土地制度改革，科技體制改革，以及同依法治國、對外開放、轉(zhuǎn)變政府職能和完善宏觀調(diào)控體系等相關(guān)的一系列改革。盡管轉(zhuǎn)變直接融資發(fā)展戰(zhàn)略所面臨的困難較多，不確定性較大，但我國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下對于直接融資體系的改革要求卻不可逆轉(zhuǎn)，深化改革的決心不可動(dòng)搖?！澳嫠兄郏贿M(jìn)則退”，各方面需要認(rèn)清形勢，協(xié)力同心，共同將我國直接融資體系推上市場化的健康發(fā)展軌道。