□興業(yè)全球基金 黃雪霞

　　自2008年的次貸危機(jī)及其后的歐債危機(jī)沖擊下，全球主要經(jīng)濟(jì)體需求下降，國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)下跌，特別是原油價(jià)格已經(jīng)腰斬，PPI指數(shù)已經(jīng)連續(xù)34個(gè)月下跌了。美聯(lián)儲(chǔ)正在有序退出量化寬松的貨幣政策，加強(qiáng)了美元升值預(yù)期，美國(guó)再次成為投資樂園。各路資金（包括國(guó)內(nèi)的外資撤離）蜂擁而入，強(qiáng)勢(shì)美元進(jìn)一步加劇大宗商品價(jià)格的下跌，使得“輸入型通縮”的影響不容小覷。

　　經(jīng)過數(shù)十年高速的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和2009年的四萬億投資拉動(dòng)，很多行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，邊際消費(fèi)傾向和資本邊際收益下降導(dǎo)致有效需求不足，銀行信貸資金的風(fēng)險(xiǎn)厭惡使得信貸資金供給不足。同時(shí)，目前債券市場(chǎng)短中期收益率平坦化意味著短期資金成本居高不下，即短期資金成本并沒有隨著物價(jià)下跌而下降，表現(xiàn)出一定剛性，企業(yè)融資成本難以減輕。這樣，雖然部分原材料成本下降，但資金成本依然高企，商品價(jià)格持續(xù)下跌壓縮企業(yè)利潤(rùn)甚至導(dǎo)致企業(yè)虧損或倒閉，企業(yè)通過裁員或減薪導(dǎo)致居民收入減少或失業(yè)，進(jìn)一步削弱消費(fèi)。此外，通縮導(dǎo)致的企業(yè)債務(wù)更加沉重，現(xiàn)金流短缺，破產(chǎn)隨之而至。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)理論表明，適度通縮通過影響長(zhǎng)期資金成本下降，有利于企業(yè)調(diào)整結(jié)構(gòu)，促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步，提高生產(chǎn)力，以市場(chǎng)化的方式淘汰落后產(chǎn)能。但持續(xù)通縮使得實(shí)物資產(chǎn)貶值（重置成本低），債務(wù)人實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，現(xiàn)金資產(chǎn)增值，企業(yè)利潤(rùn)減少，財(cái)富向居民個(gè)人轉(zhuǎn)移；政府財(cái)富通過財(cái)政政策向個(gè)人轉(zhuǎn)移。

　　一般而言，持續(xù)通縮所帶來的不利影響通常會(huì)迫使政府揮舞“看得見的手”，通過積極的財(cái)政政策和貨幣政策而減輕及扭轉(zhuǎn)。

　　新常態(tài)下的通縮苗頭必然會(huì)得到新一屆政府的高度關(guān)注。降息、降準(zhǔn)、減稅、減負(fù)，在調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)過程中，落實(shí)降低企業(yè)投資資金成本。2014年我國(guó)股市規(guī)模42.86萬億元，其中A股流通市值31.51萬億元（WIND資訊），資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)生活中的地位日愈重要。通過改善資本市場(chǎng)投融資環(huán)境，發(fā)揮資本市場(chǎng)的資本配置和融資功能，簡(jiǎn)政放權(quán)，鼓勵(lì)創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)，為孵化優(yōu)秀企業(yè)提供發(fā)展壯大的途徑，為投資資金供求雙方提供有吸引力的交易平臺(tái)，發(fā)揮股市的財(cái)富效應(yīng)，有助于減緩?fù)s趨勢(shì)下的不利影響。

　　當(dāng)通縮敲門，實(shí)物資產(chǎn)的持續(xù)貶值使得現(xiàn)金更顯珍貴，金融資產(chǎn)的配置顯得頗合時(shí)宜。首先，強(qiáng)勢(shì)美元下的海外投資看起來很美。根據(jù)“三元悖論”：一個(gè)國(guó)家不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)、固定匯率、貨幣政策的獨(dú)立性。在目前匯率有限制浮動(dòng)、資本項(xiàng)目有序放開的現(xiàn)狀下，大規(guī)模投資海外難以收放自如。雖然強(qiáng)勢(shì)美元下人民幣相對(duì)貶值，但對(duì)其他主要經(jīng)濟(jì)體如歐洲、日本等幣值則升值，借此機(jī)會(huì)旅游、留學(xué)、海外置業(yè)倒是不錯(cuò)。其次，在長(zhǎng)期利率走低的背景下，根據(jù)戈登股票價(jià)格模型，決定股票價(jià)格的分子不必然變小，但分母會(huì)趨勢(shì)性變小，股票價(jià)格變化難測(cè)。實(shí)際上，股市的表現(xiàn)取決于場(chǎng)內(nèi)資金的數(shù)量變化，隨著產(chǎn)業(yè)資金、居民財(cái)富配置資金和各種理財(cái)資金的入市，股市已經(jīng)風(fēng)生水起了。最后，如同美林投資時(shí)鐘理論所闡述：當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于衰退階段，債券表現(xiàn)最突出，隨著經(jīng)濟(jì)即將見底的預(yù)期逐步形成，股票的吸引力逐步增強(qiáng)。對(duì)不同資產(chǎn)預(yù)期收益率排序中依次為債券、現(xiàn)金、股票和大宗商品。我國(guó)歷史數(shù)據(jù)表明，投資時(shí)鐘對(duì)投資基金的選擇具有有效性，即在通縮階段，投資債券型和股票型基金是資產(chǎn)配置的有效選擇，選擇投資優(yōu)秀基金來度過一段低物價(jià)生活的美好時(shí)光。