A股市場近期對政策高度敏感而對經(jīng)濟基本面相對麻木的特點，有其必然的內(nèi)在邏輯。回顧近一年以來、尤其是近半年以來的市場走勢，應該說行情得以展開的最大促動因素即是政策面促使市場預期逆轉(zhuǎn)。從去年上半年以來，改革預期推升軍工、互聯(lián)網(wǎng)信息安全、節(jié)能環(huán)保等行業(yè)板塊輪番表現(xiàn)，演繹出平衡市下的結(jié)構(gòu)性個股行情，股指表現(xiàn)相對平靜。而在去年11月之后，受滬港通開通與央行超預期降息促動，市場強烈看多的預期迅速升溫，增量資金大舉涌入股市，市場上演以券商、保險、銀行以及央企改革為代表的大市值藍籌股的價值重估行情。可以說，是改革與流動性寬松雙輪驅(qū)動，催升出整個2014年的結(jié)構(gòu)性牛市行情。而對于宏觀經(jīng)濟增速的重心下移，市場一年多以來已經(jīng)有了充分預期，由于就業(yè)這一核心指標較穩(wěn)定，以及通脹水平受到有效控制，有基本的數(shù)據(jù)支撐，人們對“新常態(tài)”之下的宏觀經(jīng)濟運行穩(wěn)定、經(jīng)濟增速下行中質(zhì)量提升的預期穩(wěn)定，因此對宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)指標表現(xiàn)出相對的麻木。

　　“當臺風吹來的時候，豬都能飛得起來”，這是近幾個月市場對股指上行推動因素與熱點表現(xiàn)的形象比喻。近幾個月的上漲行情之中，“臺風”是政策與增量資金：是政策改變了人們對市場的預期，引發(fā)增量資金積極入市，而增量資金集中入市后選擇性介入大市值藍籌股與改革預期股，推動了股指大幅上漲。

　　筆者認為，近幾個月的上漲，增量資金主要來源于下幾個方面：一是央行降息降低信貸成本，促使部分信貸與儲蓄資金流入股市，該項資金包括了產(chǎn)業(yè)投資資金以及新增機構(gòu)與散戶投資者的增量資金；二是在房地產(chǎn)市場景氣筑頂回落的背景之下，原先依托于房地產(chǎn)標的的各類信托、銀行理財、券商集合理財?shù)冉鹑谕顿Y資金回流股市；三是滬港通開通之后，境外資金借道滬股通介入A股市場，雖然該部分資金初期規(guī)模不大，但因為境內(nèi)資本市場開放程度有限，作為有限的投資渠道，此一通道的后期影響是長期與巨大的。第四類就是券商兩融業(yè)務等帶來的杠桿資金。

　　在常規(guī)情形之下，上述四類資金之中，由于降息帶動社會資金成本全面降低，由其促動的新資金入市給股指表現(xiàn)帶來的貢獻應是預期之下的、常態(tài)的，但基于當前中國經(jīng)濟的階段性特定背景，后三類資金集中進入對A股顯然形成了更巨大的階段性的增量推升效應。從房地產(chǎn)市場經(jīng)歷10年的反復上漲之后景氣周期演變情況來看，市場預期房地產(chǎn)景氣已是上行乏力，房市投資與投機資金退出之后戰(zhàn)略性介入A股的動機是明確的，而依托于房地產(chǎn)景氣筑頂相伴的包括信托、銀行理財、券商集合理財在內(nèi)的衍生性投資（投機）資金，也將轉(zhuǎn)移陣地，這一前景也非常明確，在市場資金成本降低的預期下，持續(xù)走強的A股就成了最重要的方向選擇。

　　融資融券資金的方向更為明確，它主要是以證券市場具體投資品種質(zhì)押與契約安排而衍生的新增市場資金，其融資做多與融券做空的雙向交易特征，在市場運行中常常形成助漲與助跌效應。同時，行情趨勢性運行又對兩融業(yè)務形成“自激勵”效應，從而將市場的既有波動趨勢放大，形成市場的不可預知風險。而上述因素共同作用，使得當前在流動性寬松背景之下的結(jié)構(gòu)牛市行情繼續(xù)展開，但可以預計的是波動加大也將是“新常態(tài)”。

　　去年11月份以來由增量資金推升的藍籌股估值回歸行情，與創(chuàng)業(yè)板市場形成“蹺蹺板”效應，形成了A股市場的非對稱結(jié)構(gòu)性行情，這是A股市場宏觀結(jié)構(gòu)方面的一大特征。A股的這種非對稱、非特異性特征實際上自2013年即已開始，當年滬深A股主板市場持續(xù)下跌，但創(chuàng)業(yè)板指卻在新經(jīng)濟預期之下逆向而行、屢創(chuàng)新高，走出整體翻番的行情，近幾個月以來創(chuàng)業(yè)板指與主板此消彼漲，但在2015年之后，在主板震蕩盤整中再度向上創(chuàng)出新高。從走勢來看，主板與創(chuàng)業(yè)板爭奪資金的跡象很明顯，創(chuàng)業(yè)板帶有更多的存量資金博弈特征，新增資金“主戰(zhàn)場”聚焦于主板市場。

　　理性分析，市場近期的上漲與A股主板藍籌股估值回歸有著合理的內(nèi)在邏輯：股票估值的基本依據(jù)在于企業(yè)未來贏利帶來的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值與市場資金貼現(xiàn)率的對比，雖然在宏觀經(jīng)濟增速回落背景下，企業(yè)贏利增速放緩，但降息與貨幣政策結(jié)構(gòu)寬松推動的市場貼現(xiàn)率的降低，通過降低分母的形式，反向提升了股票的估值水平；與此同時，房地產(chǎn)資金與各類金融投資資金搬家、券商兩融加杠桿等行為帶動的增量資金入市，擴大了資金供給，更強化了A股估值的提升預期。

　　非特異行情也帶來一些問題，這一問題在創(chuàng)業(yè)板方面，表現(xiàn)為市場泡沫，需要自身營利能力大幅提升進行化解；在主板方面，是增量資金集中迅猛入市對部分股票的過度追捧形成暈輪效應，使得該部分股票上漲過快而積聚短期動蕩風險。如此前券商股在預期較為一致的背景之下集體飆升迅速翻番，而行情上漲之時，無序加杠桿將給市場帶來不必要的增量擾動，當過快上漲的行情反向修正時，就會給市場帶來額外的動蕩沖擊。從這一角度理解管理層對券商兩融業(yè)務違規(guī)行為的查處，可以看出，政策規(guī)范意圖是促使行情更健康運行。與宏觀調(diào)控一樣，筆者預計股市的政策監(jiān)管與操作也將更多的相向而動，在市場低迷時加杠桿，在行情過熱時去杠桿，以促使市場在規(guī)范前提下籍由經(jīng)濟基本面與市場資金供求等方面的自身邏輯決定，而自發(fā)運行。

　　就政策操作而言，管理層當前去杠桿、希望引領市場理性預期的動作，規(guī)范券商兩融業(yè)務是一個表現(xiàn)。其實不只券商的兩融業(yè)務存在違規(guī)行為，筆者認為，當前市場新出現(xiàn)的一些以股市投資為標的的民間融資行為，如各類對A股投資的、貫之以“傘型基金”的大比例配資行為等，蘊含著較大的市場風險，同樣需要進行監(jiān)管與規(guī)范。

　　管理層在股市過熱時的另一個降杠桿意圖可能是，央行在降準與降息行動方面暫時“按兵不動”，等待更佳的時間窗口。央行行長周小川日前表示，央行無意向市場過度釋放流動性，并且不會針對房地產(chǎn)市場單獨出臺貨幣政策，可以視為這一方向的信號，而當前就業(yè)穩(wěn)定奠定背景之下，政策面對經(jīng)濟增速下行的容忍度提升，也給貨幣政策短期內(nèi)保持適度中性提供注腳。

　　而站在投資者角度，需要理解，在開放與杠桿操作的背景下，當市場結(jié)束單邊上漲之后，股指雙向的、結(jié)構(gòu)性的波動將會放大，大幅波動將成為股市新常態(tài)，市場投資風險自擔、結(jié)果自負。誠然，當臺風吹來時，豬都可以飛起來，但在臺風過后，能飛的就只有鳳凰了。當然，每一輪行情的內(nèi)在推升邏輯各不相同，因此股市具體品種何為豬，何為鳳凰，區(qū)分標準也就不會相同，兩類角色也常常會互換，需要綜合各個層面的信息，準確把握市場脈動，理性進行分辨，方能取得良好的投資回報。