對于正陷入高債務壓力的房企而言，融資窗口重開有望帶來活水。然而，并不是每一家房企都有機會從開閘的資金市場獲得資金，即使有機會獲得房地產融資，也有可能面臨貧富不均的局面，這一局面有可能讓大開發(fā)商在并購中小企業(yè)方面獲得更好的機會。

　　在3月份上市房企再融資放開后，9月初市場傳聞上市房企將獲準發(fā)行中期票據，隨后多家上市房企陸續(xù)發(fā)布中期票據發(fā)行申請。在9月30日發(fā)布的房貸新政中，央行不僅強調商業(yè)銀行在信貸上支持房企的合理融資需求，更首次提出支持房企發(fā)行債務融資工具，國內房地產融資逐漸實現從 “堵”向“疏”轉變。

　　然而，不同房企在這波融資窗口重開中得益程度均有不同。香港粵海證券投資銀行董事黃立沖向記者表示，以開發(fā)貸款與中期票據為代表的國內融資渠道成本較低，但其對企業(yè)有較多限制與要求，預計財務狀況較好的大型A股上市房企會率先受益。與之相對，對于多數H股上市房企而言，海外發(fā)債成本上漲將令其融資優(yōu)勢驟減，部分短期債務壓力較大的內房股被迫采用股權融資，從而對自身股價造成較大傷害。

　　更令人擔憂的是大量依賴高息融資的中小型非上市房企。在海通證券房地產行業(yè)首席分析師涂力磊看來，此輪地產新政明顯利好大型上市房企，預計它們將加速兼并收購非上市中小房企，強者恒強的經營格局將得到進一步穩(wěn)固。

　　大型房企“搶食”中期票據

　　央行和銀監(jiān)會聯合下發(fā)《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》中明確提出，支持符合條件的房地產企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行債務融資工具。

　　“與開發(fā)貸款相比，允許符合條件的房地產企業(yè)發(fā)行中期票據，其實是房企融資層面的更大利好”，黃立沖向記者表示，上市房企主要融資渠道按成本從低到高排序是定向增發(fā)、企業(yè)債、開發(fā)貸款、信托融資。信托融資成本多在10%以上，開發(fā)貸款銀行實行總量控制規(guī)模難以擴大，定增審核又較為復雜，企業(yè)債需要國土部審批，中期票據可以說是成本最低且手續(xù)最簡化的融資方式。

　　克而瑞研究中心分析師朱一鳴告訴記者，與銀行貸款一般2～3年的貸款期限相比，中期票據期限短則3～5年、長則5～10年，更有利于覆蓋項目開發(fā)的全過程。同時，中期票據利率較中長期貸款資金成本低10%～30%，Wind數據顯示今年8月國內按發(fā)行額加權計算的中期票據平均發(fā)行利率為5.87%，低于銀行基準利率，這意味著銀行間債市對房企開放后，房企的融資成本預計將大幅降低。

　　記者注意到，包括萬科（000002，SZ）、富力地產（02777，HK）、華夏幸福（600340，SH）、金融街（000402，SZ）等多家上市房企陸續(xù)發(fā)布擬發(fā)行中期票據的申請公告，競搶“頭啖湯”。

　　但并非所有上市房企都能從中期票據開閘中受益，朱一鳴預計，為了防范風險，監(jiān)管層會對發(fā)債企業(yè)進行嚴格限制，預計銀行間債券市場將重點向三類房企開放：一是龍頭房企，如萬科、保利等；二是財務穩(wěn)健的中型房企，如華潤置地、招商地產等；三是專注保障房和新型城鎮(zhèn)化的房企，如華夏幸福。

　　摩根大通的研究報告更指出，在港交所上市的內房股中，相對于A股的上市房企，由于發(fā)行境內債券的房企必須在內地市場有合適的實體并持有大部分項目，符合條件的僅有富力地產、龍湖地產與世貿房地產等少數企業(yè)，這意味著大多數內房股無法受益于中期票據開閘。

　　海外融資現緊縮勢頭

　　與國內房地產融資松綁相比，近年來受到國內房企依賴的海外融資卻呈現緊縮的勢頭。

　　根據數據研究供應商Dealogic的統計，今年1月至8月，房企總計在海外市場上發(fā)行了524億美元（折合約3217億元人民幣）的債券，比2013年同期增長100%。但Dealogic也發(fā)現，國內房企海外債券融資成本也在不斷上漲，以保利地產于今年4月份發(fā)行的五年期海外債券為例，票面利率為5.25%，去年發(fā)行的類似債券僅為4.5%。

　　“過去數年國內房企海外融資之所以如此旺盛，主要得益于美國量化寬松政策（QE）導致流動性泛濫，讓它們能拿到便宜的資金，這也是大量房企扎堆港交所‘流血上市’的重要原因。但形勢也在發(fā)生變化”，黃立沖告訴記者，一方面，目前市場共識是美聯儲于年前逐步退出QE，明年考慮加息，這會造成美元回流，導致流動性緊張；另一方面，由于今年以來房地產市場形勢變差，陸續(xù)有小型房企爆發(fā)集體違約事件，投資者要求的風險溢價也更高，所以接下來海外融資的難度會不斷加大。

　　記者發(fā)現，由于發(fā)債融資成本的上升，部分內房股被迫采用股權融資償還債務。自8月份起，包括碧桂園、雅居樂地產等部分內房股均發(fā)布供股 （類似A股的配股）融資方案，以碧桂園為例，公司于8月底通過15:1的比例供股集資31.8億港元，主要就是為了償還9月10日到期的一筆美元優(yōu)先票據。

　　輝立證券房地產分析師陳耕向記者表示，由于債券市場對內房股高息債的需求減少，開發(fā)商也不愿提高發(fā)債成本致使資產負債表進一步惡化，考慮供股融資不需要支付利息，在海外債券市場收緊的情況下預計會有更多的內房股跟隨?；ㄆ旄赋觯仙鷦?chuàng)展與保利置業(yè)這兩家短期債務壓力較大的內房股會成為下一輪供股融資的企業(yè)。

　　“但供股是一把雙刃劍，對公司市值會造成較大的負面沖擊”，黃立沖告訴記者，供股相當于是向股東要錢，尤其是在股價低迷時采用折讓供股往往引發(fā)投資者反感與拋售，對公司股價造成極大的負面影響。此外，相對于碧桂園、雅居樂這種大中型上市房企約20%～30%的供股價折讓率，很多規(guī)模較小、財務狀況更差的小型內房股如要選擇供股融資，股價需要更大幅度的折讓，對公司市值造成更大的傷害。

　　開發(fā)貸款：非上市房企難受益

　　值得注意的是，央行發(fā)布的文件也指出，支持房地產開發(fā)企業(yè)的合理融資需求：銀行業(yè)金融機構在防范風險的前提下，合理配置信貸資源，支持資質良好、誠信經營的房地產企業(yè)開發(fā)建設普通商品住房，積極支持有市場前景的在建、續(xù)建項目的合理融資需求。

　　“盡管央行也提出繼續(xù)支持房地產開發(fā)企業(yè)的合理融資需求，但這并不意味著所有房企都能獲益”，新城控股高級副總裁歐陽捷告訴記者，根據他與部分商業(yè)銀行行長的接觸了解到，今年銀行發(fā)放開發(fā)貸款的目標客戶幾乎都集中在全國百強企業(yè)，這批企業(yè)也必然將成為新政的最大受益者。

　　一家小型房企總裁也向記者透露，對于百強以外的房企，銀行發(fā)放開發(fā)貸款會根據不同的項目評估決定是否放款，考量的因素包括地理位置、土地價格、產品定位、開發(fā)進度甚至降價可能性，部分一線城市目前更要求項目在拿到預售證后才發(fā)放開發(fā)貸款，企業(yè)若沒有較大的規(guī)模，項目也并非處于核心地段，要想拿到開發(fā)貸款基本不可能。

　　在歐陽捷看來，無論是開發(fā)貸款、中期票據、海外融資還是股權融資，只有上市房企才能從中受益。數量龐大的中小型開發(fā)商不僅難以從銀行獲得開發(fā)貸款，即便是信托產品也由于銀行收緊表外業(yè)務受到影響，利息高昂的地產基金或者民間借貸是它們的主要資金來源，因此融資開閘最終會加固“強者恒強”的局面。

　　MBS發(fā)展面臨多重困難

　　本次央行出臺的房貸新政中，鼓勵銀行業(yè)金融機構通過發(fā)行住房抵押貸款支持證券（MBS)等多種措施籌集資金，專門用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房貸款投放。

　　黃立沖向記者表示，MBS是指銀行把貸出的住房抵押貸款中符合一定條件的貸款集中起來，形成一個抵押貸款的集合體 （pool），利用貸款集合體定期發(fā)生的本金及利息的現金流入發(fā)行證券，并由政府機構或政府背景的金融機構對該證券進行擔保，發(fā)行券商會將抵押集合體所產生的本金與利息轉移支付給MBS的投資者。

　　“央行鼓勵商業(yè)銀行發(fā)行MBS的目的之一，是為了緩解今年以來商業(yè)銀行收縮房貸所帶來的負面沖擊，吸引更多社會資金支持房貸業(yè)務”，德信資本董事長陳義楓認為。

　　陳義楓同時表示，由于大部分商業(yè)銀行地產類貸款的頭寸已經很高，且綜合負債成本攀升，在房地產市場下行的環(huán)境下，無論是出于控制風險還是追求收益，銀行做按揭貸款意愿不足。通過發(fā)行MBS，銀行可以把過去發(fā)放的房貸以證券的形式賣出去以騰出更多的資金頭寸，同時也能降低在房地產領域的頭寸以減小風險。

　　然而，美好的前景并不意味著MBS的發(fā)展將一帆風順。擁有多年商業(yè)銀行工作經驗的禮德財富CEO洪凱彬向記者表示，發(fā)行MBS首先要解決信用擔保的問題。美國的MBS市場之所以發(fā)達是因為兩房（即房利美與房地美）的擔保，由于兩房同樣具備國家信用，MBS的利率比美國國債要稍高一點，投資者自然愿意購買。但國內的MBS單靠商業(yè)銀行并無法提供如此高級別的信用擔保，這需要一家超大型的保險機構或者政策性銀行解決信用擔保的問題。

　　此外，洪凱彬表示，目前五年期國債票面年利率達到5.41%，銀行發(fā)行的1年期理財產品收益率也有5%以上，信托產品的收益率更達到9%～10%，但幾年前發(fā)放的房貸基本都是基準利率85折左右，平均利率約在5.56%，扣除管理費用后提供給投資者的收益可能更低，長短期利率倒掛導致現階段MBS收益率難以對投資者產生吸引力。

　　“MBS的發(fā)行從技術層面來看沒有難度，目前最需要的是社會無風險利率下降，帶動MBS的收益率吸引力上升，才能吸引社會資金的興趣”，洪凱彬說。