□第一創(chuàng)業(yè)證券 胡澤利

　　盡管去年11、12月之交的一波調(diào)整，挫了債券牛市的銳氣，但是我們看到近一個(gè)月時(shí)間債券市場尤其是信用債市場已重新煥發(fā)斗志，一波小牛行情雛形漸顯。以AAA中票為例，去年12月下旬以來3年期AAA中票收益率從高點(diǎn)已下行超過50BP，與同期限國債的信用利差收窄了30BP左右。我們認(rèn)為，近期信用債利率下行及利差收窄，符合歷史規(guī)律，也是當(dāng)前各項(xiàng)宏微觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)低迷的反映，在年初配置熱情的作用下，未來信用利差還有小幅收窄的空間。

　　年初配置需求旺盛

　　從信用利差的角度上看，年初通常都有一波利差收斂的行情。我們統(tǒng)計(jì)了2009年以來頭年12月至次年1月這段時(shí)間內(nèi)的信用利差表現(xiàn)，以3年期AAA中票與3年期國債的利差為參考，除2012年底至2013年初這個(gè)特殊時(shí)段（資金利率異常高企）之外，其余年份均有信用利差收窄的情況。其中，2010年初、2011年初、2012年初和2014年初信用利差的收窄幅度分別為約20BP、10BP、40BP和20BP。由此來看，當(dāng)前信用利差收窄是符合季節(jié)性規(guī)律的，背后隱含了年初配置需求旺盛這一客觀因素的作用，只是25BP的收窄幅度比往年偏高而已。

　　之所以出現(xiàn)這樣的情況，我們認(rèn)為還與2014年全年利差走勢(shì)有關(guān)。2014年，AAA中票與國債信用利差呈現(xiàn)出先收窄再走闊的變化，其中2014年9月之前為逐漸收窄的階段，進(jìn)入2014年10月份，因利率產(chǎn)品收益率下行速度過快，該利差轉(zhuǎn)而開始走闊，并且一度達(dá)到156BP左右。目前該利差在120BP左右，盡管已略低于歷史均值水平，但在近兩年中也不算很低，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。

　　牛市基本面沒有變化

　　此輪債市收益率和信用利差的下行，從經(jīng)濟(jì)基本面的角度上看，是各項(xiàng)宏微觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)低迷的反映。比如投資方面，固定資產(chǎn)投資增速最近呈逐月下行態(tài)勢(shì)，而2014年11-12月的房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)回暖似乎未能帶動(dòng)房地產(chǎn)投資回升，使得2015一季度投資增長看起來會(huì)較為悲觀。進(jìn)出口方面，雖然2014年12月出口增速有所回升但仍不算強(qiáng)勁。社會(huì)消費(fèi)品零售增速雖然較為平穩(wěn)，但是同比仍在低于12%的相對(duì)低位上。不僅如此，在2014年12月企業(yè)中長貸和表外融資集中釋放之后，受“43號(hào)文”的影響，市場普遍預(yù)計(jì)2015年一季度的信貸增量可能再度陷入低迷。由此，對(duì)應(yīng)貨幣寬松政策仍有加碼的必要。

　　在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，債券收益率理論上仍有下行空間，尤其是在年初時(shí)段，因信用債的“早配置、早收益”特征更為顯著，預(yù)計(jì)信用利差還有一定收窄空間。

　　當(dāng)然，有兩方面因素需要特別注意：一是資金利率的下行有可能持續(xù)不達(dá)預(yù)期。從過去幾個(gè)月的數(shù)據(jù)來看，即使正回購利率已連續(xù)下調(diào)四次，但銀行間回購利率仍未見明顯下行。一旦資金利率有超預(yù)期的波動(dòng)，不排除市場有短期調(diào)整的可能。二是，信用債收益率已接近2013年以來低位，在投資機(jī)構(gòu)資金成本上升的背景下，對(duì)利率繼續(xù)下行的空間不能盲目樂觀。