展望11月，我們認(rèn)為，公開市場操作將延續(xù)數(shù)量中性化風(fēng)格，SLF續(xù)作可期；利率債市場收益率曲線大幅下行，短端利率有望階段性下行調(diào)整；信用債市場各品種收益率大幅下行，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升。我們建議投資者選擇市政道路、公共交通、保障房等公益性較強(qiáng)的項(xiàng)目，以避免個(gè)券失去政府背書帶來的估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，并繼續(xù)推薦高等級信用產(chǎn)品。

　　貨幣政策展望：公開市場操作延續(xù)數(shù)量中性化風(fēng)格

　　10月，央行公開市場操作共計(jì)開展正回購1400億元，資金凈投放量為260億元。從周數(shù)據(jù)來看，央行近期連續(xù)3周資金凈投放量為零，其數(shù)量中性化操作風(fēng)格得以加強(qiáng)。

　　10月，央行年內(nèi)第三次下調(diào)正回購利率至3.4%，并再度向市場投放SLF對沖短期因素對流動(dòng)性的擾動(dòng)。雖然央行公開市場資金凈投放量的減少，引起了貨幣市場利率的小幅上揚(yáng)，但考慮到月末因素，回購成交量依然保持穩(wěn)定，貨幣市場流動(dòng)性并未出現(xiàn)較大波動(dòng)，本次SLF的投放較好地平滑了短期流動(dòng)性波動(dòng)。

　　近日市場傳聞10月央行向股份制銀行投放的并非SLF，而是期限更長的MLF，并稱可視各行對三農(nóng)和小微企業(yè)的貸款投放情況，在MLF到期后重新約定利率進(jìn)行展期操作。盡管此傳聞隨后被證明不實(shí)，但我們依然認(rèn)為今后SLF到期后續(xù)作將是大概率事件，主要原因有：首先，近期公布的數(shù)據(jù)顯示，供給端調(diào)整仍未結(jié)束，經(jīng)濟(jì)下行壓力依然存在；從季報(bào)來看，上市銀行不良貸款率有所上升，且地方融資平臺(tái)陸續(xù)進(jìn)入償付高峰期，潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。因此央行無論從支持經(jīng)濟(jì)增長，還是從防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的角度，都有必要繼續(xù)維持當(dāng)前較為寬松的流動(dòng)性水平。其次，當(dāng)前外匯占款持續(xù)走低，美聯(lián)儲(chǔ)宣布退出QE將加劇外匯占款的趨勢性下行，央行需要新的貨幣投放渠道。SLF操作不但可以投放基礎(chǔ)貨幣平滑短期流動(dòng)性波動(dòng)，其利率所傳達(dá)出的信號還可以引導(dǎo)市場利率水平，推進(jìn)利率市場化進(jìn)程。從目前央行的操作來看，利用正回購利率引導(dǎo)貨幣市場資金價(jià)格已成為其常規(guī)操作，而兩次投放SLF的背景極其相似，結(jié)合央行對利率市場化的表態(tài)，我們認(rèn)為SLF利率、正回購利率有望成為利率市場化下的基準(zhǔn)利率，SLF到期續(xù)作的概率很大。

　　利率債市場：貨幣寬松預(yù)期下 防范獲利回吐風(fēng)險(xiǎn)

　　10月，正回購利率的下調(diào)和SLF的投放，促進(jìn)了市場對于貨幣政策進(jìn)一步寬松的預(yù)期，市場做多情緒高漲。國債即期收益率曲線大幅下行，各期限下行幅度相仿，長短端資金價(jià)格走勢趨同，短端利率下行明顯。10月期限利差均值再創(chuàng)年內(nèi)新低，陸續(xù)出現(xiàn)止盈盤拋售導(dǎo)致現(xiàn)券收益率波動(dòng)，期限利差呈低位回調(diào)態(tài)勢，但總體來看，現(xiàn)券波動(dòng)范圍較窄，交投依然活躍，流動(dòng)性未見明顯收緊，債券依然保持牛市格局。但未來技術(shù)性調(diào)整將使中長端面臨較高的獲利回吐風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)避險(xiǎn)情緒有所回升，有望加大短端品種的配置力度。短端收益率短期內(nèi)有望下行調(diào)整，但理財(cái)、同業(yè)存單發(fā)行利率依然較高，短期利率下行空間有限。鑒于經(jīng)濟(jì)依然低迷，流動(dòng)性將繼續(xù)保持當(dāng)前較為寬松的水平，債券牛市格局并未改變。對利率產(chǎn)品而言，未來應(yīng)注意規(guī)避短期獲利回吐風(fēng)險(xiǎn)，建議短期內(nèi)可適當(dāng)配置短期利率債，逢低可繼續(xù)配置中長期利率債。

　　信用債市場：風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升 高等級信用債依然向好

　　10月，債券市場整體交投活躍，成交量繼續(xù)保持高位。信用債各主要品種成交量均保持增長，中票、短融流動(dòng)性較好。10月信用債各品種收益率下行較為明顯。兩輪SLF投放，利率產(chǎn)品的反應(yīng)較為迅速，調(diào)整速度較快，而信用債產(chǎn)品對SLF利好的反應(yīng)則慢于利率債產(chǎn)品。本輪SLF的投放后，信用利差先是出現(xiàn)小幅走擴(kuò)，隨即出現(xiàn)補(bǔ)漲行情，信用利差繼續(xù)走低。

　　近期發(fā)生的信用事件，有助于推高市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。10月超日太陽重整計(jì)劃草案獲債權(quán)人會(huì)議表決通過，“11超日債”將獲得中國長城資產(chǎn)管理公司和上海久陽投資管理中心的連帶責(zé)任保證擔(dān)保，很可能獲得全額受償。超日重組方案通過，進(jìn)一步加強(qiáng)了市場對剛性兌付的預(yù)期，有利于市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。

　　同時(shí)，隨著地方融資平臺(tái)兌付高峰期的臨近，10月國務(wù)院、財(cái)政部陸續(xù)出臺(tái)政策清理地方政府性存量債務(wù)。國務(wù)院43號文《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》提出“牢牢守住不發(fā)生區(qū)域性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”，降低了市場對地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，財(cái)政部隨后公布的351號文《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》，則意味著地方政府性存量債務(wù)的清理甄別工作進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段。雖然兩份文件中關(guān)于存量債務(wù)的認(rèn)定范圍小于市場口徑，但“妥善處理存量債務(wù)”的原則整體利好城投債，未來城投債的分化邏輯將會(huì)更加回歸業(yè)務(wù)本源，公益性強(qiáng)的平臺(tái)公司債將繼續(xù)享有政府背書。對城投債的配置，我們建議選擇市政道路、公共交通、保障房等公益性較強(qiáng)的項(xiàng)目，以避免個(gè)券失去政府背書帶來的估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　年初至今，信用利差呈緩慢下行趨勢，高等級信用債表現(xiàn)良好。在利率市場化的背景下，理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模的激增及城投債的缺失，將繼續(xù)利好高等級信用債。短期來看，高等級信用債信用風(fēng)險(xiǎn)較低，收益率相對較高，隨著理財(cái)資金的信用下沉，高等級信用債將持續(xù)上漲。