■ 創(chuàng)投風(fēng)向

　　□本報(bào)記者 任明杰

　　IPO在2014年的開閘，并未如PE/VC預(yù)料般享受到退出所帶來的巨大收益。排隊(duì)所帶來的時(shí)間成本，讓PE/VC承受著巨大的退出壓力。與此同時(shí)，新三板的掛牌公司數(shù)量在2014年迎來集中爆發(fā)，進(jìn)入2015年依舊火力不減，PE/VC大舉掘金新三板。業(yè)內(nèi)人士指出，在并購和轉(zhuǎn)板兩種新三板退出方式中，并購?fù)顺鰧⒊掷m(xù)火爆，而轉(zhuǎn)板退出則有待制度完善。

　　新三板受寵

　　投中集團(tuán)1月5日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2014年A股IPO開閘以來，證監(jiān)會(huì)改革發(fā)行制度，加大審查力度，A股發(fā)行價(jià)格整體走向理性，市盈率在20倍左右，處于較低水平。其中，A股IPO企業(yè)中，75家有VC/PE背景企業(yè)，占2014年全年A股IPO企業(yè)總數(shù)的60%，有金額顯示的IPO企業(yè)為VC/PE機(jī)構(gòu)帶來211.61億元的賬面回報(bào)，平均每筆賬面回報(bào)率2.93倍，退出回報(bào)率較低。

　　然而IPO排隊(duì)所帶來的時(shí)間成本使PE/VC承受著巨大的退出壓力。據(jù)證監(jiān)會(huì)披露的數(shù)據(jù)，截至2015年1月8日，證監(jiān)會(huì)受理首發(fā)企業(yè)647家。其中，已過會(huì)32家，未過會(huì)615家。未過會(huì)企業(yè)中正常待審企業(yè)56家，中止審查企業(yè)559家，占比超八成。對(duì)此，證監(jiān)會(huì)解釋稱，“本次新增中止審查企業(yè)主要原因是財(cái)務(wù)資料已過有效期?！?/p>

　　與此同時(shí)，新三板掛牌公司數(shù)量2014年集中爆發(fā)對(duì)PE/VC的吸引力陡然上升。統(tǒng)計(jì)顯示，自2006年中關(guān)村成為首個(gè)試點(diǎn)園區(qū)至2014年底，新三板累計(jì)掛牌企業(yè)數(shù)量達(dá)1595家，其中超過77%的公司在2014年掛牌。海通證券預(yù)計(jì)，未來3年，新三板掛牌企業(yè)將以每年1500家的速度增加，到2017年末達(dá)到7000家至1萬家。

　　“對(duì)于PE/VC而言，新三板的上市公司很多屬新興產(chǎn)業(yè)，這一點(diǎn)跟中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司很像。而與中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司相比，由于流動(dòng)性差和風(fēng)險(xiǎn)高的原因，新三板公司的估值水平普遍很低。2014年8月做市交易模式開始在新三板推行以來，有做市商的公司股票流動(dòng)性得到大幅改善，市盈率水平提升了三成左右。如果新三板公司能夠轉(zhuǎn)板進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板，那么估值水平必然將得到極大提升。所以，對(duì)于PE/VC而言，投資新三板的收益前景樂觀?！鄙钲谝晃籔E界人士在接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)說。

　　投中研究院發(fā)布的最新研究報(bào)告顯示，伴隨著新三板掛牌公司數(shù)量集中爆發(fā)，除老牌PE/VC外，新晉PE/VC作為一股活躍力量快速崛起?！袄吓芇E/VC中，就掛牌企業(yè)數(shù)量而言，啟迪創(chuàng)投、深創(chuàng)投、九鼎投資、達(dá)晨創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)位居前列，其中存量項(xiàng)目占據(jù)較高比例。與此同時(shí)，部分機(jī)構(gòu)設(shè)立新三板機(jī)構(gòu)主題基金，在存量投資基礎(chǔ)上，加大對(duì)新三板市場(chǎng)的布局；同時(shí)，近幾年來，圍繞新三板主題，有一批新興創(chuàng)投機(jī)構(gòu)極為活躍，例如東方匯富、天星資本、鳳博投資等?！鄙鲜鰣?bào)告指出。

　　并購?fù)顺龀芍饕ǖ?/p>

　　“PE/VC投資新三板同樣面臨退出難題。其退出主要包括兩大渠道，一是并購?fù)顺?，二是轉(zhuǎn)板。從目前情況來看，隨著新三板并購市場(chǎng)日趨活躍，并購?fù)顺鰧⒊蔀镻E/VC退出的主要通道。而轉(zhuǎn)板制度尚不成熟，僅有的幾家新三板公司轉(zhuǎn)板不能算是真正意義上的轉(zhuǎn)板，但未來新三板轉(zhuǎn)板制度有望實(shí)現(xiàn)突破。”上述PE界人士表示。

　　全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)副總經(jīng)理隋強(qiáng)在2014年12月22日的新聞媒體溝通會(huì)上透露，新三板掛牌公司并購重組漸趨活躍。2014年以來，共計(jì)18家掛牌公司涉及重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。這18家公司2013年平均營(yíng)收增長(zhǎng)率和平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為39.39%和31.65%，分別高出市場(chǎng)平均水平23.82個(gè)百分點(diǎn)和27.57個(gè)百分點(diǎn)。其中，8家公司因被上市公司收購終止掛牌，或即將終止掛牌。

　　投中研究院預(yù)計(jì)，未來新三板市場(chǎng)并購速度與規(guī)模將快速增長(zhǎng)。新三板作為中小型企業(yè)的掛牌交易所，其完全具備主板后備庫的資質(zhì)。此前企業(yè)往往需要耗費(fèi)大量的時(shí)間及精力去發(fā)掘可供并購的標(biāo)的企業(yè)，而新三板的發(fā)展為企業(yè)提供了優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的資源。其中，2014年8月，大智慧90億元收購湘財(cái)證券更是引起市場(chǎng)強(qiáng)烈關(guān)注，新三板儼然成為上市公司收購標(biāo)的池。

　　“首先，自2014年以來，國(guó)家從政策方面進(jìn)行了多項(xiàng)金融改革，其中就包括上市公司及非上市公司在并購方面監(jiān)管放松。其次，加之許多業(yè)務(wù)穩(wěn)定、資質(zhì)優(yōu)良的企業(yè)陸續(xù)掛牌新三板，這些公司不少屬于具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)和模式創(chuàng)新的公司。最后，部分新三板公司有創(chuàng)投背景，在轉(zhuǎn)板尚未實(shí)行，IPO通道不暢的情況下，創(chuàng)投通過推動(dòng)并購實(shí)現(xiàn)退出或是最佳選擇。”投中研究院認(rèn)為，正是如上幾點(diǎn)促成了眼下的新三板的并購熱潮。

　　在轉(zhuǎn)板方面，由于IPO較為嚴(yán)格，目前新三板掛牌企業(yè)僅有8家公司通過IPO方式登錄中小板及創(chuàng)業(yè)板，但這8家公司都是通過正常IPO方式重新掛牌。根據(jù)證監(jiān)會(huì)方面的設(shè)計(jì)，真正轉(zhuǎn)板制度的推出，可能需要等待新三板分層制度的設(shè)立及創(chuàng)業(yè)板單獨(dú)層次的完善等多項(xiàng)前提條件。

　　不過，新三板分層制度有望在2015年實(shí)現(xiàn)突破，新三板轉(zhuǎn)板制度推出的進(jìn)程將大大加快。申銀萬國(guó)首席分析師桂浩明表示，2015年新三板的更大發(fā)展不是規(guī)模擴(kuò)張，而是層次提升。在當(dāng)前階段，優(yōu)先且關(guān)鍵的是實(shí)施市場(chǎng)分層制度、競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓、投資者門檻調(diào)整、轉(zhuǎn)板退市等制度需要分層作為基礎(chǔ)和統(tǒng)籌。市場(chǎng)分層是推進(jìn)制度建設(shè)、豐富市場(chǎng)產(chǎn)品、提升交易所競(jìng)爭(zhēng)力的基礎(chǔ)性制度，分層是新三板“大發(fā)展的基礎(chǔ)”。