2015：從利潤表轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債表的價(jià)值重估

　　降息及存款上浮的意外提前使得銀行2015年凈利潤增速將下滑至5%左右，但我們認(rèn)為2015年銀行股的投資重點(diǎn)不在利潤表而在資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險(xiǎn)收益再平衡：①存量而言，資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值重估以及實(shí)際資金成本下移帶來銀行的股息率相對(duì)實(shí)體資金成本的溢價(jià)率回歸中值，這預(yù)計(jì)將帶來銀行估值15-20%的提升，估值提升到動(dòng)態(tài)1倍的市凈率；②降低資產(chǎn)負(fù)債表的高杠桿及隱性杠桿問題，從而打開未來杠桿率空間，支持銀行凈利潤回歸正常增長；③催化：員工持股及MSCI指數(shù)調(diào)整將引入內(nèi)外部的增量資金加速銀行價(jià)值回歸預(yù)期。

　　存量資產(chǎn)：價(jià)值重估，風(fēng)險(xiǎn)釋放

　　目前經(jīng)濟(jì)體系中資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)及收益間不完全匹配是抑制銀行估值的最重要因素。由于銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)作為中介，政府、房地產(chǎn)作為融資最終方均存在信用綁架，導(dǎo)致各方所獲得的投資收益率并未完全反應(yīng)各方所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制的扭曲使風(fēng)險(xiǎn)在銀行內(nèi)部積聚?！?3號(hào)文》若實(shí)質(zhì)性落地將使存量問題資產(chǎn)價(jià)值重估，政府信用擔(dān)保從隱性變?yōu)轱@性極大降低銀行存量資產(chǎn)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。估算將提升銀行地方政府債務(wù)賬面價(jià)值19%以上，銀行PB提升0.18倍。同時(shí)，利用PPP及資產(chǎn)證券化的模式來釋放存量信貸資源，建立增量的市場化定價(jià)機(jī)制，有助于減少套利和資金空轉(zhuǎn)動(dòng)機(jī)，進(jìn)一步打開實(shí)際融資成本的下行空間。預(yù)計(jì)2015年資產(chǎn)證券化發(fā)行總量將超過5000億元，增速超過100%。

　　撥備影響壓力邊際減弱，杠桿重生

　　銀行在15年不良?jí)毫σ廊惠^大，但資產(chǎn)質(zhì)量對(duì)銀行凈利潤的邊際負(fù)面影響正在減弱。預(yù)計(jì)銀行不良凈生成率的上行空間已經(jīng)不大，同時(shí)歷史而言銀行換帥之后的業(yè)績表現(xiàn)也將明顯強(qiáng)于當(dāng)年。2015年撥備計(jì)提項(xiàng)對(duì)銀行凈利潤增速的負(fù)面貢獻(xiàn)將從14年的-6.5%下降到-3.3%。另一方面，2014年同業(yè)非標(biāo)治理對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)面影響將逐漸消退。通過理財(cái)資金對(duì)接優(yōu)先股，以及同業(yè)資金納入存貸比考核，在實(shí)質(zhì)上降低了銀行資產(chǎn)負(fù)債表的賬面杠桿。未來，我們看到P2P及互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、資產(chǎn)證券化、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)將取代非標(biāo)，將在相對(duì)規(guī)范、透明的環(huán)境下使得銀行未來表內(nèi)外杠桿空間進(jìn)一步被打開。

　　板塊策略：上調(diào)行業(yè)評(píng)級(jí)至“強(qiáng)于大市”

　　我們認(rèn)為，2015年政府依然將維持穩(wěn)健的宏觀政策基調(diào)，保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長、繼續(xù)推進(jìn)改革。我們預(yù)測15年GDP/CPI回落至7.1%/1.8%，M2增速將下降12%，新增信貸和社融總額分別為9.8萬億和17萬億，增速下降到12%和13%。出于銀行資產(chǎn)負(fù)債表存量風(fēng)險(xiǎn)的釋放導(dǎo)致的銀行股息溢價(jià)率向中值回歸，我們上調(diào)銀行評(píng)級(jí)至“強(qiáng)于大市”。目前銀行股對(duì)應(yīng)15年P(guān)B為0.87倍，PE為5.0倍。延續(xù)我們?nèi)龡l主線推介：①高股息、低估值(招行\(zhòng)華夏)；②存量資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)重估收益；打開杠桿提升空間、擁有風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)優(yōu)勢抵御利率市場化負(fù)面影響；同時(shí)由于資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂股價(jià)與業(yè)績明顯偏離的銀行（興業(yè)）；③輕裝上陣（機(jī)制改善）、員工持股及MSCI內(nèi)外部增量資金催化預(yù)期的銀行（中行）。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:貨幣政策縮緊，資產(chǎn)質(zhì)量受到經(jīng)濟(jì)下滑影響超預(yù)期。

　　發(fā)布日期：2014年12月1日

　　□ 勵(lì)雅敏投資咨詢資格編號(hào)S1060513010002

　　黃耀鋒投資咨詢資格編號(hào)S1060513070007

　　平安證券2015年年度系列報(bào)告

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