□國(guó)海證券 陳瀅

　　為防止地方政府性債務(wù)甄別與清理過(guò)程中回購(gòu)質(zhì)押庫(kù)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，中證登8日發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)措施的通知》（下文簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》），同時(shí)發(fā)布《債券連續(xù)停牌通知單》，將于9日暫停企業(yè)債新增入庫(kù)?！锻ㄖ愤€提出，地方政府債務(wù)清理完成后將提高企業(yè)債入庫(kù)標(biāo)準(zhǔn)，并對(duì)不達(dá)標(biāo)已入庫(kù)企業(yè)債進(jìn)行分批清理。《通知》對(duì)債券市場(chǎng)的負(fù)面影響較大，主要體現(xiàn)在以下方面：

　　第一，短期內(nèi)交易所企業(yè)債流動(dòng)性將大為減弱。由于自9日起，中證登將暫停除主體AA及以上且債項(xiàng)達(dá)到AAA以外的企業(yè)債的新增回購(gòu)資格申請(qǐng)，對(duì)已取得回購(gòu)資格的企業(yè)債券也暫不得新增入庫(kù)，這意味著機(jī)構(gòu)在交易所市場(chǎng)新買(mǎi)入的企業(yè)債券均將暫時(shí)失去質(zhì)押融資的功能，加杠桿配置企業(yè)債的需求將被顯著抑制，后續(xù)看，如果沒(méi)有新增資金，就難有新增買(mǎi)盤(pán)出現(xiàn)，對(duì)交易所企業(yè)債的流動(dòng)性影響較為負(fù)面，為反映流動(dòng)性溢價(jià)，相關(guān)債券收益率可能出現(xiàn)更大幅度的飆升。

　　第二，企業(yè)債尤其是不符合入庫(kù)標(biāo)準(zhǔn)的品種拋盤(pán)將加重。對(duì)于不能達(dá)到本次通知所設(shè)定的入庫(kù)標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)債，在交易所買(mǎi)盤(pán)不足的情況下，可能需要回歸銀行間進(jìn)行拋售，連帶銀行間企業(yè)債市場(chǎng)一同形成恐慌性的拋盤(pán)。從品種來(lái)看，沖擊由大到小依次為債項(xiàng)未達(dá)AAA的非城投類(lèi)企業(yè)債、債項(xiàng)未達(dá)AAA的不能計(jì)入政府債務(wù)范圍的城投債、可計(jì)入政府債務(wù)的城投債以及債項(xiàng)AAA的各種企業(yè)債。由于政府債務(wù)甄選和清理仍在進(jìn)行中，地方政府債務(wù)具體的劃分結(jié)果待定，在此之前，謹(jǐn)慎心態(tài)下，企業(yè)債可能出現(xiàn)一損俱損的局面。

　　第三，為降杠桿，利率債等流動(dòng)性好的品種也難幸免?；刭?gòu)標(biāo)準(zhǔn)提高等于交易所杠桿能力下降，外加基金可能面臨贖回壓力，交易所債券托管賬戶面臨被動(dòng)減倉(cāng)壓力，根據(jù)前面判斷，企業(yè)債流動(dòng)性較弱，減倉(cāng)難度更大，可能促使機(jī)構(gòu)從流動(dòng)性較好的利率品種或轉(zhuǎn)債著手，以達(dá)到降低杠桿的目的，所以利率債也存在拋售壓力，在這波調(diào)整中將首當(dāng)其沖。

　　最后，從長(zhǎng)期看，交易所和銀行間的債券托管量可能此消彼長(zhǎng)。過(guò)去一段時(shí)間交易所債券托管量顯著提升，除此前銀行間債券托管賬戶開(kāi)戶政策收緊外，交易所融資的極大便利也是重要原因之一。但未來(lái)，不僅銀行間乙類(lèi)、丙類(lèi)戶開(kāi)戶重啟，《通知》執(zhí)行后交易所的融資難度也將增加，銀行間債券托管量可能逐步提高。

　　總體而言，雖然《通知》對(duì)交易所的債券影響更為直接，但由于轉(zhuǎn)托管機(jī)制的存在，債券的拋售壓力可能經(jīng)過(guò)跨市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)的傳導(dǎo)，對(duì)銀行間債券市場(chǎng)也產(chǎn)生較大的沖擊。不過(guò)由流動(dòng)性沖擊對(duì)債券市場(chǎng)的影響路徑相對(duì)清晰，對(duì)流動(dòng)性較好的品種，調(diào)整快同時(shí)周期也相對(duì)較短，脈沖式上行后有望迅速重回正常趨勢(shì)中；對(duì)企業(yè)債而言，由于信用風(fēng)險(xiǎn)謹(jǐn)慎情緒增加以及流動(dòng)性溢價(jià)要求提高，可能成為信用利差擴(kuò)大的一個(gè)導(dǎo)火索，收益率還會(huì)面臨持續(xù)上行的壓力。