□中信建投證券 黃文濤 楊曉磊

　　近期，“PPP”成為了債券市場(chǎng)上的一個(gè)熱門詞匯。優(yōu)先開展“PPP”模式，被視為化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為新一輪城鎮(zhèn)化融資的重要手段，也是地方融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型的重要方向。而隨著“PPP”模式的推廣，未來債券市場(chǎng)可能面臨多層次變化。

　　PPP(Public-Private-Partnership)的通常模式，是由社會(huì)資產(chǎn)承擔(dān)設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施的大部分工作，并通過“使用者付費(fèi)”及必要的“政府付費(fèi)”獲得合理投資回報(bào)；政府部門負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)價(jià)格和質(zhì)量監(jiān)督，以保證公共利益最大化。該模式主要解決兩個(gè)問題：一是政府供應(yīng)不足、缺乏資金；二是管理不足，管理成本比較高。政府通過特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、合理定價(jià)、財(cái)政補(bǔ)貼等事先公開的收益約定規(guī)則，使投資者有長(zhǎng)期穩(wěn)定收益，同時(shí)也緩解地方政府債務(wù)壓力。目前，融資平臺(tái)公司剝離了政府融資功能，全國(guó)8000多家融資平臺(tái)公司面臨轉(zhuǎn)型壓力，其中有一部分平臺(tái)公司希望通過引入社會(huì)資本，將融資平臺(tái)公司改造成一個(gè)股份投資公司，參與PPP項(xiàng)目。

　　我們認(rèn)為，PPP模式的推廣將給債券市場(chǎng)帶來五大變化。

　　一是，PPP模式下，存量城投債稀缺性顯現(xiàn)。雖然城投債分化逐步顯現(xiàn)，納入預(yù)算內(nèi)的城投債收益率存在進(jìn)一步下行空間，未納入預(yù)算的城投債保障性偏弱，但城投債是否納入預(yù)算只是表象，影響城投債核心問題依然是地方政府綜合實(shí)力。如果地方政府財(cái)力較好，即使未納入預(yù)算，依然能及時(shí)兌付本息。我們依然認(rèn)為城投債違約風(fēng)險(xiǎn)小于其他融資渠道，整體風(fēng)險(xiǎn)可控。在中央政府的號(hào)召下，地方政府正大力推廣PPP模式，減輕地方財(cái)政未來舉債壓力，這將有利于地方政府處理存量債務(wù)。

　　二是，未來債券供給結(jié)構(gòu)變化。2014年上半年，城投債供給出現(xiàn)小高峰，4月發(fā)行量達(dá)到2500億元，但隨著政府嚴(yán)控，城投債供給逐月縮減，至10月城投債發(fā)行量縮減至1187億元。雖然老城投債逐漸退出歷史舞臺(tái)，但PPP模式下項(xiàng)目公司發(fā)行的企業(yè)債、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、類城投債也將逐步問世，彌補(bǔ)目前城投債減少的空缺，這將改變整個(gè)信用債供給結(jié)構(gòu)。

　　三是，資產(chǎn)證券化（ABS）將進(jìn)入快車道發(fā)展期。由于PPP項(xiàng)目具有明確特許經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓，具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流及必要的政府補(bǔ)貼，這類項(xiàng)目適合做成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。截至2014年10月，國(guó)內(nèi)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券（ABS）總規(guī)模達(dá)到2000億元，約是去年同期9倍。盡管如此，中國(guó)資產(chǎn)證券化率依然與美國(guó)差距甚遠(yuǎn)，美國(guó)資產(chǎn)證券化規(guī)模已超10萬億美元，約占債券市場(chǎng)規(guī)模28%，占GDP60%；而我國(guó)資產(chǎn)證券化規(guī)模僅占債券市場(chǎng)1%，GDP0.5%。雖然資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動(dòng)性較差、私募發(fā)行定位影響資產(chǎn)證券化的發(fā)展，但隨著PPP模式大發(fā)展，預(yù)計(jì)資產(chǎn)證券化也會(huì)隨著監(jiān)管創(chuàng)新，這將有利于各類資管產(chǎn)品增持資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

　　四是，新型城投債或?qū)⒚媸馈Ｈ谫Y平臺(tái)公司的一個(gè)重要轉(zhuǎn)型渠道就是成為一個(gè)真正的運(yùn)營(yíng)管理公司，以PPP模式參與政府項(xiàng)目運(yùn)作。至此融資平臺(tái)發(fā)行債券將成為“新型城投債”。當(dāng)然這類城投債沒有地方政府顯性背書，但由于PPP項(xiàng)目具有政府長(zhǎng)期穩(wěn)定補(bǔ)貼，有穩(wěn)定現(xiàn)金流，并且從事的項(xiàng)目依然與地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)，因此與一般企業(yè)債相比依然具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

　　最后，理財(cái)、基金、資管產(chǎn)品對(duì)PPP模式下的債券產(chǎn)品需求旺盛。2015年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)中樞下移，通縮風(fēng)險(xiǎn)較大，預(yù)計(jì)理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品報(bào)價(jià)也將緩慢下行。而今年6月以來，債券牛市持續(xù)，各券種收益率普遍下行，資產(chǎn)端難尋適宜品種。在此背景下，PPP模式的相關(guān)品種必將成為各類資金追逐的重點(diǎn)。今年以來，由于理財(cái)、基金、資管的合同限制，各家公司對(duì)PPP項(xiàng)目風(fēng)控流程缺失，導(dǎo)致PPP項(xiàng)目非標(biāo)產(chǎn)品遇阻，但各家機(jī)構(gòu)都已意識(shí)到PPP模式下的重大投資機(jī)遇，正在加快完善內(nèi)控體系，為明年P(guān)PP投資做好準(zhǔn)備。