路林

　　社會融資成本過高是不爭的事實(shí)，資產(chǎn)證券化作為一種新型的融資工具，通過對基礎(chǔ)資產(chǎn)隔離等手段，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性資產(chǎn)上市，盤活存量資產(chǎn)，增強(qiáng)了經(jīng)營性資產(chǎn)的流動性，從而降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)融資成本?，F(xiàn)實(shí)的壓力與監(jiān)管的推力，將推動資產(chǎn)證券化走向多類型、多層次、大規(guī)模的新常態(tài)，成為中國資本市場新的制度安排，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資提供新工具。

　　改革開放以來，中國GDP增速只出現(xiàn)過3次連續(xù)2-3年低于8%，而2012年、2013年GDP增長7.7%，2014年預(yù)計(jì)增長7.5%，中國經(jīng)濟(jì)的這一變化，預(yù)示著中國正在步入新常態(tài)。新常態(tài)是不同以往的、相對穩(wěn)定的狀態(tài)，主要有四個(gè)特征：經(jīng)濟(jì)增速換擋回落；經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生全面、深刻變化；經(jīng)濟(jì)從要素驅(qū)動、投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動；一些不確定性風(fēng)險(xiǎn)顯性化。

　　中國經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)，給金融市場帶來深遠(yuǎn)影響。一方面是巨量的貨幣供給規(guī)模。截至2014年6月末，我國M2總量已達(dá)121萬億元，“寬貨幣，弱增長”的局面已經(jīng)形成。另一方面是社會融資成本的高企。從2010年開始，企業(yè)融資成本大幅飆升，至2013年底，企業(yè)債權(quán)融資平均成本為13.21%，其中銀行渠道的平均融資成本為9.7%，其他渠道平均融資成本為18.28%。

　　其所以出現(xiàn)這種明顯背離，與社會資金大量沉淀有關(guān)。第一，近年來，國庫留底資金的規(guī)模在兩三萬億間浮動，這么大規(guī)模的國庫留底資金，是財(cái)政資金效率低下的表現(xiàn)。第二，截至2014年3月，全國住房公積金結(jié)余資金9498億元，政策對其使用范圍有諸多限制。第三，抽樣調(diào)查顯示，2013年城鎮(zhèn)地區(qū)自有住房空置率為22.4%，高空置率致使4.2萬億銀行房貸沉淀于空置住房。資金躺在賬戶中，看似“高枕無憂”，實(shí)則是對資金的極大浪費(fèi)，損失了大量的時(shí)間價(jià)值和機(jī)會成本。

　　除此之外，當(dāng)前融資市場存在的嚴(yán)重結(jié)構(gòu)性問題也是重要原因之一。大企業(yè)、國有企業(yè)容易獲得各路資金青睞，但中小企業(yè)、民營企業(yè)融資難、融資貴的現(xiàn)象十分突出，“總量不缺錢，結(jié)構(gòu)缺錢；國企不缺錢，民企缺錢；大企業(yè)不缺錢，小企業(yè)缺錢”的特征明顯，形成所謂的“流動性陷阱”。近段時(shí)期，央行通過“定向降準(zhǔn)”等手段，期望局部優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，但這些僅僅是短期性、臨時(shí)性舉措，效果難以持續(xù)。中長期而言，更需要大力發(fā)展直接融資，推進(jìn)金融市場化進(jìn)程，讓市場發(fā)揮主導(dǎo)力量。

　　要解決當(dāng)前融資市場融資難、融資貴的問題，需要讓經(jīng)營性資產(chǎn)真正動起來，讓錢成為像流水不斷的真正財(cái)富，這當(dāng)中需要充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化盤活存量資產(chǎn)、增強(qiáng)資產(chǎn)流動性的作用。資產(chǎn)證券化始于1970年美國政府國民抵押貸款協(xié)會發(fā)行第一筆轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)的按揭貸款支持證券（MBS）。從1993年開始，美國和歐洲地區(qū)的資產(chǎn)證券化活動開始迅速膨脹。在2001-2007年間，美國證券化融資工具的發(fā)行量已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了國債、市政債和公司債。根據(jù)SIFMA的數(shù)據(jù)，在1992-2010年間，歐洲的存量規(guī)模由3億美元擴(kuò)張到2.7萬億美元。美國不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化最主要的形式是債券化的按揭貸款證券化（MBS+GSE），其存量和每年新發(fā)量都占美國固定收益市場最大份額。從彭博(Bloomberg)的數(shù)據(jù)可以看出：次貸危機(jī)之前，MBS的存量和發(fā)行量達(dá)到頂峰，其規(guī)模曾高達(dá)12萬億美元。到2013年，不動產(chǎn)按揭貸款證券化的存量仍有近11萬億美元，占美國債券市場37%。2013年新發(fā)行量近2萬億，在當(dāng)年各類債券中僅次于國債2.1萬美元的新發(fā)行量，超過總發(fā)行量的30%。

　　歐美的經(jīng)驗(yàn)表明，資產(chǎn)證券化活動存在相對明確的適用范圍和政策導(dǎo)向。在多樣化的應(yīng)用領(lǐng)域中，它的首要發(fā)展方向是住房金融，其次是消費(fèi)者和小企業(yè)融資。根據(jù)SIFMA數(shù)據(jù)，美國以住房為主、商業(yè)地產(chǎn)為輔的房地產(chǎn)按揭相關(guān)證券的年度存量份額占比一直在74％以上，年度發(fā)行量份額占比也一直在70％以上。并且，證券化融資制度變革往往發(fā)生在具有重要社會影響的領(lǐng)域，如典型的住房和小企業(yè)融資問題。在這些領(lǐng)域，由傳統(tǒng)的信貸融資方式主導(dǎo)的資金市場失靈，即便引入擔(dān)保、租賃、權(quán)益融資等補(bǔ)充方式，情況也沒有得到根本性的改善。

　　資產(chǎn)證券化作為一種新型的融資工具，對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有顯著的影響，并且是近二十年發(fā)展最為迅速的金融工具，顯示了強(qiáng)勁的生命力。資產(chǎn)證券化之所以能快速發(fā)展，正在于提供了單個(gè)缺乏流動性的整體資產(chǎn)，轉(zhuǎn)變成組合流動性高、可在資本市場上交易的證券產(chǎn)品，有效降低了企業(yè)和資產(chǎn)持有者的成本。具體而言：

　　第一，資產(chǎn)證券化大大改進(jìn)了資本市場流動性。資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性、但具有可預(yù)期收入的資產(chǎn)，通過在資本市場上發(fā)行證券的方式予以出售，以最大化提高經(jīng)營性資產(chǎn)的流動性。證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重比基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重低得多，金融機(jī)構(gòu)持有這類投資工具可以大大節(jié)省為滿足資本充足率要求所需要的資本金。比如，證券化使高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表移出，從而達(dá)到了提高銀行資本充足率的目的；并且從證券化中節(jié)余的風(fēng)險(xiǎn)資本可以為銀行從事其他經(jīng)營活動提供風(fēng)險(xiǎn)資本，從而可以擴(kuò)大投資規(guī)模，提高資本收益率。證券化也豐富了投資品種的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)，為投資者提供了更多的投資品種選擇。總之，資產(chǎn)證券化最終提高了資本市場的活躍程度，改進(jìn)了交易效率，并引導(dǎo)資金向相關(guān)產(chǎn)業(yè)的合理流動。

　　第二，資產(chǎn)證券化提升企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營水平。任何一項(xiàng)成功的資產(chǎn)證券化，必須要對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行成功的重組以組成資產(chǎn)池，并實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)池和其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離，同時(shí)，還必須對資產(chǎn)池進(jìn)行信用增級。為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本，企業(yè)會通過各種信用增級方式來保證和提高整個(gè)證券資產(chǎn)的信用級別。信用增級的手段有很多種，主要分為外部信用增級和內(nèi)部信用增級。外部信用增級由第三方提供信用支持，比如第三方收購剩余的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)、發(fā)起人為其出售的基礎(chǔ)資產(chǎn)提供一定比例的贖回?fù)?dān)保。內(nèi)部信用增級主要來自內(nèi)部，比如資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的自身設(shè)計(jì)，還有一個(gè)很重要的方面，就是企業(yè)提升資產(chǎn)經(jīng)營真實(shí)水平。證券化表面上是以資產(chǎn)為支持，但實(shí)際上是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持。企業(yè)為了提高可預(yù)期的現(xiàn)金流，會千方百計(jì)提升租售經(jīng)營水平。因此，從這個(gè)意義上說，資產(chǎn)證券化會倒逼企業(yè)提高經(jīng)營質(zhì)量。

　　第三，資產(chǎn)證券化提升專業(yè)化分工，降低交易成本。資產(chǎn)證券化是一種以市場為基礎(chǔ)的信用中介。在傳統(tǒng)的銀行信用中介中，銀行承擔(dān)了四項(xiàng)基本功能，即貸款發(fā)起功能、融資功能、服務(wù)功能和監(jiān)督功能。資產(chǎn)證券化發(fā)起人則只承擔(dān)證券化資產(chǎn)發(fā)起人、轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)和服務(wù)三項(xiàng)基本功能，并且在大部分情況下，發(fā)起人可以將服務(wù)功能轉(zhuǎn)讓給第三方，從而使證券化融資只保留兩個(gè)基本職能，達(dá)到通過專業(yè)化分工來提高信用中介效率目的。資產(chǎn)支持證券還可以作為相關(guān)回購業(yè)務(wù)標(biāo)的，進(jìn)行回購融資，對于提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資產(chǎn)流動性和降低發(fā)行人融資成本均有一定積極意義。

　　第四，資產(chǎn)證券化降低破產(chǎn)成本。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，直接破產(chǎn)成本平均達(dá)到企業(yè)價(jià)值的6%，直接和間接成本之和達(dá)到企業(yè)價(jià)值的16.7%。相比銀行貸款和企業(yè)債，資產(chǎn)證券化的融資結(jié)構(gòu)安排有助于降低企業(yè)破產(chǎn)成本。破產(chǎn)隔離或出表是資產(chǎn)證券化的核心安排，這使得融資是以特定的資產(chǎn)而非以發(fā)起人的整體信用作為支付保證和信用基礎(chǔ)，從而消除了企業(yè)破產(chǎn)的影響以及帶來的不確定性。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益匹配原則，在證券化融資中不存在發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因而對投資者也沒有破產(chǎn)成本破產(chǎn)，現(xiàn)金流支付順序的安排，為高級或優(yōu)先票據(jù)提供了增信措施，從而降低企業(yè)的融資成本。并且，資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離安排在會計(jì)上允許企業(yè)把資產(chǎn)證券化作為表外處理，降低融資人的資產(chǎn)負(fù)債比率和提高資產(chǎn)權(quán)益比率，從而降低了企業(yè)破產(chǎn)的可能性，間接降低了企業(yè)融資的破產(chǎn)成本。

　　第五，資產(chǎn)證券化減少信息成本。信息不對稱是市場交易中普遍存在的現(xiàn)象。金融市場的信息不對稱意味著融資方、投資方所擁有的信息是不一致的，融資方具有信息優(yōu)勢，而投資方需要評估融資方的信息，以確定報(bào)價(jià)。如果沒有大量的投入，投資方將無法清晰地了解公司資產(chǎn)的真實(shí)質(zhì)量。因此，投資方只愿意以對資產(chǎn)的最壞估價(jià)為基礎(chǔ)。資產(chǎn)證券化由于從資產(chǎn)負(fù)債表上剝離出資產(chǎn)，經(jīng)過若干第三方機(jī)構(gòu)評估、審計(jì)、估值，有助于證保障剝離納入資產(chǎn)池的標(biāo)的物的公允價(jià)值。

　　在資本市場，不同的投資者與融資者都有不同的規(guī)模大小與主體特征，存在著對資本市場金融服務(wù)的不同需求。投資者與融資者對投融資金融服務(wù)的多樣化需求決定了資本市場應(yīng)該是一個(gè)多層次的市場體系，多層次的市場體系進(jìn)而決定了多元化的產(chǎn)品架構(gòu)，而無論是多層次還是多元化，都離不開資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。資產(chǎn)證券化不僅有全國性的OTC市場，還有區(qū)域性O(shè)TC市場，不僅有債權(quán)形式的MBS，也有股權(quán)形式的REITS，不僅有信貸資產(chǎn)證券化，還有不動產(chǎn)證券化、應(yīng)收賬款證券化，資產(chǎn)證券化本身就包含了多層次、多樣化的產(chǎn)品和市場結(jié)構(gòu)，其內(nèi)涵和外延都極為豐富。

　　近日，證監(jiān)會宣布從十個(gè)方面落實(shí)國務(wù)院要求降低企業(yè)融資成本的會議精神，其中重要一條就是要大力發(fā)展資產(chǎn)證券化，從審批制向備案制過渡，業(yè)務(wù)主體將從證券公司擴(kuò)展至基金子公司，對基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)施“負(fù)面清單”管理。這是迄今為止最積極的政策放開信號，資產(chǎn)證券化有望走向多類型、多層次、大規(guī)模的新常態(tài)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資注入新供給，成為盤活存量資產(chǎn)、增強(qiáng)資產(chǎn)流動性、降低社會融資成本的新動力。

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