注冊制落地?zé)o疑是近一段時間A股市場一個重大事件?！苯邮苤袊C券報記者采訪的業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，2015年在多層次資本市場體系建設(shè)、市場基礎(chǔ)制度完善等方面的進(jìn)展將深刻影響A股市場。明年股票市場有望沿“穩(wěn)定、修復(fù)、建設(shè)”的路徑，把握好市場穩(wěn)定、修復(fù)與臨時性措施有序退出的節(jié)奏，護航注冊制平穩(wěn)實施，穩(wěn)步推進(jìn)多層次資本市場體系從“倒金字塔”向“正金字塔”轉(zhuǎn)型。

　　穩(wěn)定修復(fù)仍是重點

　　業(yè)內(nèi)人士稱，IPO重啟意味著A股已從前期異常波動中逐步修復(fù)，未來那些在股市異常波動期間出臺的臨時性措施將逐步退出。而從IPO重啟的節(jié)奏把握、注冊制不會造成新股擴容以及券商履行“自營股票盤不減持”承諾等諸多信號來看，穩(wěn)定市場、修復(fù)市場依然是監(jiān)管層在未來一段時間的關(guān)注重點，將盡力避免因這些措施退出而引起市場劇烈波動。

　　在今年股市異常波動期間，多部委聯(lián)合出手采取了諸多穩(wěn)定措施，主要包括：一是多部委聯(lián)動的綜合措施，比如提高保險資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例、調(diào)整上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策等。二是調(diào)節(jié)股市供需。比如，暫停新股發(fā)行，證金公司入市為市場注入流動性等。三是調(diào)整市場規(guī)則。比如，采取逆周期調(diào)節(jié)機制，強化兩融業(yè)務(wù)監(jiān)管，調(diào)整股指期貨規(guī)則等。四是強化監(jiān)管，主要是強化對場外配資、程序化交易等管理。五是及時澄清市場傳聞，引導(dǎo)投資者預(yù)期。

　　“在這些政策措施中，既有著眼于中長期制度建設(shè)的規(guī)定，也有臨時性干預(yù)手段。對于后者，逐步退出是大勢所趨?！鄙鲜鰳I(yè)內(nèi)人士強調(diào)，在市場失靈時，“有形之手”介入干預(yù)是國際慣例，這些政策措施防止了股市異常波動風(fēng)險的擴散，防范了系統(tǒng)性金融風(fēng)險的發(fā)生。在股市逐步穩(wěn)定、修復(fù)之后，臨時性干預(yù)手段肯定會退出，但退出過程中也會注重引導(dǎo)預(yù)期，避免過度沖擊市場。

　　有券商人士稱，穩(wěn)定市場的過程尚未結(jié)束，短期看市場常態(tài)化交易已經(jīng)恢復(fù)，但中期相關(guān)措施市場影響的消化和長期健康資本市場的建設(shè)還需結(jié)合起來，避免“退出”波瀾。

　　今年11月，證監(jiān)會取消了證券公司自營股票每天凈買入要求。有券商表態(tài)，將繼續(xù)履行21家券商聯(lián)合公告中“上證綜指在4500點以下，在2015年7月3日余額基礎(chǔ)上，證券公司自營股票盤不減持，并擇機增持”的承諾。類似“對沖”做法也可能出現(xiàn)在其他臨時性措施退出時。

　　12月9日，國務(wù)院常務(wù)會議審議通過了擬提請全國人大常委會審議的《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用有關(guān)規(guī)定的決定（草案）》。證監(jiān)會強調(diào)，對新股發(fā)行節(jié)奏和價格不會一下子放開，不會造成新股大規(guī)模擴容。注冊制實施后，現(xiàn)有在審企業(yè)排隊順序不作改變，確保審核工作平穩(wěn)有序過渡。

　　招商證券副總經(jīng)理孫議政認(rèn)為，監(jiān)管層會控制節(jié)奏，以前最多的一年新股發(fā)行也沒有超過300家。注冊制實施后，前期新股一年發(fā)行量也應(yīng)該在300家左右，不會多太多，先把存量發(fā)完。目前的排隊企業(yè)也是在20多年的市場發(fā)展中形成的，不可能注冊制實行后一下子發(fā)完。

　　今年7月發(fā)布的“上市公司控股股東、持股5%以上股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員半年內(nèi)不得通過二級市場減持本公司股份”措施，將于2016年1月到期。一些券商人士認(rèn)為，漲幅過高的部分個股面臨較大的減持壓力，但占市場主流的國有股減持動力相對較弱，且監(jiān)管層一直在嚴(yán)查違規(guī)減持，可能考慮以減少對二級市場沖擊的方式予以引導(dǎo)。

　　證監(jiān)會一直強調(diào)，要繼續(xù)把穩(wěn)定市場，防范系統(tǒng)性風(fēng)險作為首要任務(wù)，把穩(wěn)定市場、修復(fù)市場、建設(shè)市場有機結(jié)合起來，著力培育公開透明、長期穩(wěn)定健康發(fā)展的資本市場。

　　注冊制將穩(wěn)步推進(jìn)

　　在建設(shè)市場一環(huán)中，注冊制無疑是明年資本市場最大的看點。按照法律流程、規(guī)則修改時間等各項準(zhǔn)備工作來推算，目前業(yè)內(nèi)普遍預(yù)期注冊制可能最快在明年年中落地。

　　證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸11日表示，證監(jiān)會將根據(jù)國務(wù)院確定的制度安排，制定《股票公開發(fā)行注冊管理辦法》等相關(guān)部門規(guī)章和規(guī)范性文件，對注冊條件、注冊機關(guān)、注冊程序、審核要求、信息披露、中介機構(gòu)職責(zé)以及相應(yīng)的事中事后監(jiān)督管理等作出全面具體的規(guī)定，向社會公開征求意見后公布實施。注冊制的具體實施時間取決于上述各項準(zhǔn)備工作的進(jìn)展情況。目前，各項準(zhǔn)備工作正在有序推進(jìn)。

　　“注冊制是A股的一次里程碑式創(chuàng)新，將發(fā)揮資本市場的資源配置功能、提高社會資本的配置效率。從根本上破除間接融資對中小企業(yè)的桎梏，激發(fā)企業(yè)家創(chuàng)新活力，同時降低市場系統(tǒng)性風(fēng)險，促進(jìn)資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展?！敝型蹲C券研報認(rèn)為，注冊制的推行將促進(jìn)資本市場價值的合理回歸。

　　萬聯(lián)證券研究所所長傅子恒指出，注冊制并不意味著監(jiān)管的弱化，而是政府監(jiān)管與社會監(jiān)管、市場自律監(jiān)管職能的調(diào)整與再分工，是重塑政府與市場邊界，讓市場發(fā)揮基礎(chǔ)性的資源配置功能的一個具體體現(xiàn)。在放松前端管制的同時，需要強化后續(xù)動態(tài)監(jiān)管以保證上市公司質(zhì)量與各類投資者尤其是公眾投資者的合法權(quán)益。

　　多位業(yè)內(nèi)人士指出，注冊制的有效落地需要多項配套制度的完善。這包括與注冊制改革配套的民事責(zé)任制度。法律專家認(rèn)為，實行注冊制之后，注冊審查是以信息披露為中心。如果申報文件的披露信息存在虛假陳述，相關(guān)當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)欺詐發(fā)行的法律責(zé)任。但現(xiàn)行《證券法》第二十六條的規(guī)定較為原則，對虛假陳述行為的責(zé)任主體、責(zé)任范圍、免責(zé)抗辯理由等相關(guān)規(guī)定均不夠明確，使得法律規(guī)定在操作層面具有很大的困難。如何區(qū)分保薦機構(gòu)和承銷機構(gòu)、主承銷商與分銷商、會計師和律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)的各自責(zé)任范圍，即他們各自對哪些工作承擔(dān)責(zé)任、如何承擔(dān)責(zé)任以及免責(zé)抗辯事由等法律問題，目前還沒有明確的法律依據(jù)。因此，如何強化和細(xì)化相關(guān)當(dāng)事人的行為邊界有待進(jìn)一步明確。

　　此外，如何解決目前存在的對相同產(chǎn)品采用不同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、告知說明義務(wù)的衡量標(biāo)準(zhǔn)不明確、未盡適當(dāng)性義務(wù)的賠償范圍和免責(zé)抗辯事由不清晰等問題，也有待證券法修改給出明確的答案。

　　而退市制度的完善和嚴(yán)格落實也是實施注冊制的應(yīng)有之義。國信證券認(rèn)為，在注冊制下，上市和退市將更為市場化，估值也將更合理，這有利于資本市場走出長期慢牛行情。

　　證監(jiān)會強調(diào)，要全面加強對欺詐發(fā)行和信息披露虛假的懲罰力度，通過責(zé)令回購股份、責(zé)令先行賠付等方式，使投資者所受經(jīng)濟損失獲得及時補償。要全面完善中介機構(gòu)特別是保薦機構(gòu)和會計師事務(wù)所的執(zhí)業(yè)規(guī)范和監(jiān)管規(guī)則，通過有效的監(jiān)管措施和責(zé)任追究，把中介機構(gòu)的勤勉盡責(zé)和信息披露把關(guān)責(zé)任落到實處。要切實加大執(zhí)法協(xié)作配合，健全銜接機制，對涉嫌犯罪的違法行為堅決移送公安機關(guān)，追究刑事責(zé)任，實施刑罰制裁。要推動建立適應(yīng)注冊制改革要求的民事賠償制度，有效保障投資者通過民事賠償訴訟獲得賠償，讓違法者付出高昂的成本和代價。特別重要的是，要嚴(yán)格實施上市公司退市制度，對欺詐發(fā)行和重大違法的上市公司實施強制退市，堅決清除出市場。

　　多層次市場建設(shè)將發(fā)力

　　除了注冊制的落地，多層次資本市場建設(shè)也將是明年的重要內(nèi)容。目前，可以預(yù)期的重要方向包括新三板擴容、上交所戰(zhàn)略新興板的醞釀、創(chuàng)業(yè)板改革的深化等。

　　海通證券首席經(jīng)濟學(xué)家李迅雷指出，中國經(jīng)濟的發(fā)展和轉(zhuǎn)型離不開發(fā)達(dá)的權(quán)益市場，而融資功能完備是股票市場最重要的基石之一。近年來，中國企業(yè)的債務(wù)余額上升較快，跟股票市場融資功能尚不健全不無關(guān)系。大力發(fā)展權(quán)益市場，完善A股的融資功能，讓企業(yè)通過資本市場獲取更多渠道的資金，充實凈資產(chǎn)，可有效降低杠桿率，防范經(jīng)濟風(fēng)險。

　　業(yè)內(nèi)人士稱，在融資功能方面，中國股市主要面臨兩大痼疾。一是多層次體系不完善，“倒金字塔”式的體系不能有效滿足實體經(jīng)濟資金需求；二是股票發(fā)行機制不夠市場化，且股票發(fā)行經(jīng)常因為市況不好而被叫停。

　　在注冊制即將落地的背景下，這兩大痼疾正在逐步得到醫(yī)治。首先是作為多層次資本市場“金字塔”的塔基部分正得到逐步加厚、夯實。地方股權(quán)交易市場在逐步規(guī)范化發(fā)展。

　　在新三板發(fā)展方面，市場擴容明顯。分層制度有望在2016年第二季度實施，與分層相配套的制度部署也在提速。一方面，進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)在享受更多融資機會的同時，也要接受更嚴(yán)格的監(jiān)管，履行更充分的信息披露義務(wù)。另一方面，退出機制也在加速醞釀。全國股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理隋強近日表示，將建立常態(tài)化、市場化的退出機制，制定并發(fā)布股票終止掛牌的實施細(xì)則。這項工作已經(jīng)在走程序，很快將實施。

　　另一值得關(guān)注的是轉(zhuǎn)板制度。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，轉(zhuǎn)板機制不存在實質(zhì)性障礙，由于新三板特別是分層管理后的創(chuàng)新層在市場定位、發(fā)行制度、信披制度等方面與深交所創(chuàng)業(yè)板和上交所擬推出的戰(zhàn)略新興板具有一定匹配度，因此可以先行推出轉(zhuǎn)板機制。此外，做市商制度的進(jìn)一步完善，競價交易制度的引入以及公司債等融資工具的推出預(yù)期也較強烈。

　　滬深交易所股票市場內(nèi)部改革也在緊鑼密鼓地進(jìn)行中。上海證券交易所在積極推動設(shè)立戰(zhàn)略新興板，深交所在醞釀創(chuàng)業(yè)板改革。

　　債券市場大發(fā)展可期。目前監(jiān)管部門正在醞釀進(jìn)一步促進(jìn)交易所債券市場發(fā)展的政策措施，包括加緊研究永續(xù)債等新品種、加強事中事后監(jiān)管等，以構(gòu)建公開透明高效的債券市場，緩解融資難融資貴。

　　強化事中事后監(jiān)管

　　圍繞注冊制這個“牛鼻子”，監(jiān)管轉(zhuǎn)型將是明年市場關(guān)注的重點。而在股市異常波動中折射出的監(jiān)管漏洞、監(jiān)管協(xié)調(diào)性不足等問題，也給未來金融監(jiān)管體系調(diào)整留下了諸多想象空間。

　　《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃的建議》提出，現(xiàn)行監(jiān)管框架存在著不適應(yīng)我國金融業(yè)發(fā)展的體制性矛盾。全國人大財經(jīng)委副主任委員吳曉靈認(rèn)為，從制度上看，此次股市異常波動反映了資本市場基本制度的缺陷和監(jiān)管制度的缺陷。要統(tǒng)一對金融產(chǎn)品本質(zhì)的認(rèn)識，克服監(jiān)管方面的地盤意識，真正實行功能監(jiān)管。

　　有專家解讀，從機構(gòu)監(jiān)管走向功能監(jiān)管是金融混業(yè)趨勢下的必然，但在資本市場領(lǐng)域的功能監(jiān)管與證券法對證券產(chǎn)品如何定義分不開。在目前體系下，需進(jìn)一步提升金融監(jiān)管部際協(xié)調(diào)機制的流暢度。

　　在注冊制背景下，監(jiān)管轉(zhuǎn)型已是證監(jiān)會最為緊迫的工作之一。證監(jiān)會主席肖鋼表示，探索建立事中事后監(jiān)管新機制，就是要從以事前審批為主，轉(zhuǎn)變到以事中事后監(jiān)管為主，這是轉(zhuǎn)變政府職能、提升監(jiān)管效能的必然要求。證監(jiān)會強調(diào)，注冊制實施后，要堅決落實以信息披露為中心的監(jiān)管理念，將注冊審核的重點轉(zhuǎn)移到督促企業(yè)向投資者披露充分且必要的投資決策信息上來，不再對企業(yè)業(yè)績與投資價值、未來發(fā)展前景等做實質(zhì)判斷和“背書”。實行注冊制改革必須突出強調(diào)事中事后監(jiān)管。

　　以稽查執(zhí)法為例，證監(jiān)會今年啟動“2015證監(jiān)法網(wǎng)專項執(zhí)法行動”，稽查部門創(chuàng)新執(zhí)法模式，打擊個案，遏制類案，集中力量批次執(zhí)法，不僅推動下一階段處罰、聽證等環(huán)節(jié)的順利進(jìn)展，而且折射出簡政放權(quán)的背景下，從事前監(jiān)管到事中事后監(jiān)管的監(jiān)管轉(zhuǎn)型思路，彰顯了監(jiān)管部門肅清證券市場“毒瘤”的決心和穩(wěn)定市場、修復(fù)市場、建設(shè)市場的信心。

　　此外，此次股市異常波動也提出了如何構(gòu)建應(yīng)急機制的問題。業(yè)內(nèi)人士建議，可借鑒國外經(jīng)驗，在相關(guān)法律法規(guī)中，授權(quán)監(jiān)管部門在市場失靈等特殊時期采取臨時性緊急措施。

　　在明年的日常監(jiān)管中，業(yè)內(nèi)人士預(yù)計稽查執(zhí)法、投資者保護仍將是監(jiān)管部門的重點工作。這既是穩(wěn)定、修復(fù)市場的需要，也是護航注冊制落地的必然。多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，可繼續(xù)從公司治理體系、行政監(jiān)管體系、司法救濟體系、投資者教育體系、社會監(jiān)督體系等方面入手，進(jìn)一步完善我國資本市場投資者保護制度體系。

　　中國人民大學(xué)法學(xué)院教授劉俊海建議，相關(guān)的證券法律法規(guī)應(yīng)以此次股市異常波動為契機進(jìn)行修訂，核心內(nèi)容就是保護投資者權(quán)益，建立投資者友好型投資環(huán)境。比如，規(guī)定強制分紅制度；引入更標(biāo)準(zhǔn)的懲罰和賠償制度；引入公益訴訟制度，真正實現(xiàn)投資者零成本維權(quán)；明確投資者適當(dāng)性管理制度。還有業(yè)內(nèi)人士建議，明確投資者適當(dāng)性、優(yōu)化回報、保障行權(quán)等制度，切實改變中小股東參與決策管理不便利、意見不受重視的現(xiàn)實，有效推進(jìn)中小股東單獨計票、網(wǎng)絡(luò)投票、累積投票等制度落地；明確上市公司信息披露內(nèi)容和標(biāo)準(zhǔn)，以淺顯易懂的語言，讓投資者看得懂，切實保障中小投資者的信息知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)。

　　長期資金入市受關(guān)注

　　明年，資本市場雙向開放將備受關(guān)注，滬港通的完善、深港通的推出和滬倫通研究的進(jìn)展都值得期待。此外，以養(yǎng)老金為代表的長期資金入市也是一大亮點。

　　業(yè)內(nèi)預(yù)期，深港通開通只是時間問題，滬港通則將在現(xiàn)有基礎(chǔ)上研究進(jìn)一步擴大股票覆蓋面以及考慮再適當(dāng)擴大額度。今年已經(jīng)啟動的滬倫通可行性研究明年或有初步成果。

　　專家稱，以滬港通開通為標(biāo)志，A股市場迎來了一個開放的新時代，其主要特點是從簡單引進(jìn)來變成走出去，從簡單對外開放變成雙向開放。但目前資本市場的開放還存在三方面不足：資本進(jìn)入有很多限制和管制，便利性不足；金融服務(wù)業(yè)開放有很大提高空間，比如有很多合資公司經(jīng)營不善、本土投行國際化水平不足服務(wù)能力不夠等；國際認(rèn)可度不夠，例如A股仍未納入全球指數(shù)，與我國市場規(guī)模和經(jīng)濟發(fā)展總體水平不匹配。

　　平安證券預(yù)計，深港通有望在2016年一季度或稍晚時候啟動。深港通的推出有利于進(jìn)一步推動A股交易制度逐漸轉(zhuǎn)變，A股估值體系和投資風(fēng)格更加國際化。當(dāng)然，這些影響需要較長的時間來演變。

　　此外，按照基本養(yǎng)老保險基金投資運營安排，明年養(yǎng)老金將分批入市。海通證券認(rèn)為，2014年末基本養(yǎng)老金結(jié)余3.5萬億，扣除預(yù)留支付資金外，可投資資金預(yù)計在3萬億左右。目前保險資金投資股票比例為13%，社保基金為20%，保守估計養(yǎng)老金投資股票比例為10%。海通證券預(yù)測，2016年保險資金入市的增量資金大概在2700億，社?；鹦略鋈胧匈Y金大概為600億。

　　一些專家認(rèn)為，養(yǎng)老金等長期資金入市對資本市場的影響深遠(yuǎn)。從美國經(jīng)濟的歷史經(jīng)驗來看，養(yǎng)老金、資本市場和高科技三者的結(jié)合是重要原因。作為美國養(yǎng)老體系第二支柱職業(yè)養(yǎng)老金的重要組成部分，401(k)計劃投資于國內(nèi)和國際股票、VC、PE等股權(quán)類產(chǎn)品的比例高達(dá)60%，推動了美國上個世紀(jì)八十年代后的經(jīng)濟繁榮和高科技產(chǎn)業(yè)崛起，為大量創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)提供了資本金。

　　明年是“十三五”開局之年，注冊制推進(jìn)、指數(shù)熔斷機制實施、養(yǎng)老金入市、深港通可能推出等一系列資本市場改革發(fā)展大戲?qū)⑦B番上臺。“十三五”期間，中國資本市場將在制度建設(shè)、監(jiān)管架構(gòu)、市場結(jié)構(gòu)等諸多方面發(fā)生巨大變化。注冊制將重塑政府與市場的邊界；機構(gòu)監(jiān)管將走向功能監(jiān)管，綜合性監(jiān)管框架更為高效；新三板市場、場外市場有望得到較快發(fā)展，多層次資本市場體系有望從“倒金字塔”變?yōu)椤罢鹱炙?，支持實體經(jīng)濟發(fā)展的作用將得到更大程度的發(fā)揮。(費楊生 王小偉)