不久前，私募投資基金圈內(nèi)圍繞新三板（全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）和并購(gòu)爆發(fā)一場(chǎng)激烈的爭(zhēng)論。甲方認(rèn)為，新三板革了PE的“命”，斷了并購(gòu)的“糧”。代表者久銀基金董事長(zhǎng)李安民認(rèn)為，新三板掛牌公司沒(méi)有盈利指標(biāo)，大量經(jīng)營(yíng)二三年的公司都能登陸，過(guò)去私募基金利用一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)的巨大價(jià)格差套利的并購(gòu)模式難以繼續(xù)，并購(gòu)收益越來(lái)越小，成本越來(lái)越高。PE機(jī)構(gòu)在立項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)、投資決策模式、估值、投資條款、收益預(yù)測(cè)和退出路徑等方面越來(lái)越不適應(yīng)。

　　乙方認(rèn)為，新三板實(shí)際上給了并購(gòu)和私募股權(quán)基金新的運(yùn)作空間。用全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)市場(chǎng)發(fā)展部執(zhí)行經(jīng)理魏瑋的話說(shuō)，“成績(jī)好、名校畢業(yè)的孩子，就一定能夠成功嗎？顯然不是。新三板不在乎公司的‘高考成績(jī)單’，不在乎是否‘名校畢業(yè)’，更在乎公司的體檢報(bào)告和人品報(bào)告，并購(gòu)基金更應(yīng)該如此。對(duì)于中小微企業(yè)來(lái)說(shuō)，掛牌新三板是提升公司治理水平和參與并購(gòu)市場(chǎng)的機(jī)遇?！?/p>

　　如果說(shuō)前者把新三板公司看成并購(gòu)市場(chǎng)的洪水猛獸，那么后者視其為“勵(lì)志青年”，到底孰是孰非呢？

　　“成績(jī)差”的孩子也受寵

　　并購(gòu)其實(shí)沒(méi)有那么復(fù)雜，它就像買賣西瓜，盡管瓜農(nóng)（被并購(gòu)公司）總是自夸“包熟包甜”，但是出資方始終需要考慮4方面問(wèn)題。一是自己有無(wú)吃西瓜（并購(gòu)）的需要。二是需要通過(guò)會(huì)計(jì)師等評(píng)估西瓜的價(jià)值，好到什么程度，是不是“劣瓜”。三是要通過(guò)律師考察西瓜的真實(shí)性，是不是“假瓜”，有沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。四是吃完瓜后，看看自己從中收益幾何，即所謂的退出機(jī)制。

　　中國(guó)并購(gòu)公會(huì)副會(huì)長(zhǎng)熊焰介紹，今年以來(lái)已有100家左右的新三板公司涉及A股上市公司并購(gòu)，也有多家新三板的公司通過(guò)定向增發(fā)主動(dòng)出擊，去并購(gòu)其他的公司，甚至還有新三板公司并購(gòu)上市公司的案例。

　　從私募股權(quán)投資基金來(lái)看，今年上半年募集完成的基金數(shù)量達(dá)到了近3年的峰值，市場(chǎng)非?；鸨P（有限合伙人）出資意愿強(qiáng)烈，部分天使基金、VC基金相較過(guò)去希望承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，收獲更多回報(bào)。其中，新三板是并購(gòu)的主陣地。今年上半年完成募集的561家私募基金中，針對(duì)新三板的超過(guò)300家，涉及新三板的基金數(shù)量更是創(chuàng)出歷史新高。

　　相較而言，新三板掛牌公司的業(yè)績(jī)顯然沒(méi)有主板公司亮麗，可偏偏這些“成績(jī)差”的孩子越來(lái)越受到并購(gòu)市場(chǎng)青睞。并購(gòu)方究竟看中它們什么呢？

　　行業(yè)處于創(chuàng)新領(lǐng)域、成長(zhǎng)性較主板公司好，這兩條是新三板公司獲得并購(gòu)資金青睞的內(nèi)在因素。魏瑋認(rèn)為，新三板主要服務(wù)的對(duì)象是創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型的中小微企業(yè)，盡管投資門檻較高，但是掛牌門檻低，融資門檻不高。

　　更重要的是，并購(gòu)資本看中新三板的制度環(huán)境?！坝羞^(guò)主板上市經(jīng)歷的公司負(fù)責(zé)人，在過(guò)程中幾乎沒(méi)有人確定知道上市的具體日程表，當(dāng)有人告知只差100米就到終點(diǎn)時(shí)，再補(bǔ)跑400米是常事。一輪融資下來(lái)，幾乎精疲力竭?！毙苎嬲f(shuō)，反觀新三板得到了相當(dāng)大的制度改善。掛牌公司時(shí)間比較確定，這給了有關(guān)各方強(qiáng)大的心理支撐。

　　其次是市場(chǎng)化定價(jià)?！拔医佑|過(guò)不少上市公司，董事長(zhǎng)們講，上市真苦啊，費(fèi)了那么大勁完成上市或并購(gòu)，第一輪募資5億元，結(jié)果人家拿去上市，股價(jià)跟發(fā)行價(jià)幾十倍的差距。為什么？因?yàn)樯鲜泄竟蓛r(jià)市場(chǎng)化定價(jià)方面，還有很長(zhǎng)的路要走?！毙苎嬲f(shuō)，這一點(diǎn)新三板已經(jīng)作出很好的嘗試。

　　“不僅如此，新三板的融資便利程度也相對(duì)較好?！痹贗T圈摸爬滾打多年的華云數(shù)據(jù)CFO王澤瑩說(shuō)，IT行業(yè)本身是輕資產(chǎn)公司，沒(méi)有房子、土地作抵押，融資非常困難。盡管銀行作了一些創(chuàng)新，比如，IT公司創(chuàng)始人的個(gè)人資產(chǎn)可做質(zhì)押，但依然是錦上添花之舉，很難做到雪中送炭。新三板實(shí)際上給這些中小企業(yè)一個(gè)生機(jī)，讓它們有機(jī)會(huì)通過(guò)并購(gòu)、交易等方式找到新的融資渠道。

　　總結(jié)起來(lái)，從在資本市場(chǎng)所處的地位而言，新三板與滬深交易所一樣都是處于全國(guó)性資本市場(chǎng)的位置。“新三板具有充分的市場(chǎng)化特點(diǎn)，掛牌公司叫‘非上市公眾公司’，在法律地位上比同上市公司，減弱了行政審批色彩。”魏瑋說(shuō)。

　　在確定有“吃西瓜”的需求之后，新三板倒逼私募大佬們放下身段，開(kāi)始考察他們?cè)瓉?lái)看不上的“差等生”。君聯(lián)資本董事長(zhǎng)總經(jīng)理王俊峰說(shuō)，新的并購(gòu)舞臺(tái)倒逼天使機(jī)構(gòu)化、VC天使化，PE逐漸謹(jǐn)慎后撤，與成熟的上市公司合作，而像O2O基金、文化傳媒基金這樣的主題類基金逐漸興起。過(guò)去私募基金只盯著主板、創(chuàng)業(yè)板、“全民PE”的局面一去不復(fù)返，如今是“天使?jié)M街走，村村VC狗”，都跟著三板走。

　　如何并購(gòu)有門道

　　與公眾上市公司的并購(gòu)相比，新三板掛牌公司并購(gòu)的細(xì)節(jié)差別不少。申萬(wàn)宏源證券并購(gòu)私募融資部總經(jīng)理洪濤介紹，在信息披露上，傳統(tǒng)上市公司只要超過(guò)被并購(gòu)公司10%的股權(quán)，必須披露權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)，多次“舉牌”，多次披露。而新三板的權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)并不需要那么頻繁和詳細(xì)。

　　其次，新三板的并購(gòu)重組主要遵循《非上市公司收購(gòu)管理辦法》和《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，這兩個(gè)管理辦法與上市公司的相關(guān)規(guī)定有相似之處，但也有區(qū)別。

　　新三板的并購(gòu)不區(qū)分顯示權(quán)益變動(dòng)報(bào)告，即沒(méi)有5%至20%之間，或20%至30%之間的權(quán)益變動(dòng)報(bào)告，而主要是做統(tǒng)一的權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)。這與上市公司按照比例披露有明顯區(qū)別。

　　此外，在收購(gòu)方面，傳統(tǒng)上市公司的收購(gòu)，超過(guò)30%要進(jìn)行要約收購(gòu)，全面要約收購(gòu)帶有某種強(qiáng)制性，而在新三板掛牌公司不強(qiáng)制進(jìn)行全面要約收購(gòu)，僅僅是尊重公司資質(zhì)原則，按公司章程由股東大會(huì)表決來(lái)決定下一步動(dòng)向。

　　新三板重組差異性與上市公司相比也有不少：第一，涉及到重大資產(chǎn)重組，上市公司比較的是總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入等指標(biāo)。而新三板取消了營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)?！斑@可能是根據(jù)新三板掛牌公司大多是中小微企業(yè)的特點(diǎn)，這類公司主營(yíng)業(yè)務(wù)不穩(wěn)定，應(yīng)適當(dāng)放寬條件?！?/p>

　　此外，新三板公司在換股發(fā)行購(gòu)買資產(chǎn)中，換股價(jià)是全面協(xié)商定價(jià)，定價(jià)由財(cái)務(wù)顧問(wèn)出具相應(yīng)估值報(bào)告，打破了原有上市公司依照前20日均價(jià)，前60日、120日均價(jià)等再打折計(jì)算股價(jià)的狀態(tài)。最后，新三板現(xiàn)在并購(gòu)重組沒(méi)有對(duì)于借殼上市這方面嚴(yán)格的規(guī)定。

　　在具體的操作層面，按照“買賣西瓜”的4個(gè)步驟，完成并購(gòu)還需要并購(gòu)基金、會(huì)計(jì)師、律師的出場(chǎng)。會(huì)計(jì)師解決的是估值問(wèn)題。北京中企華資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司董事長(zhǎng)權(quán)忠光說(shuō)，新三板被并購(gòu)公司實(shí)際上與私募基金之間存在價(jià)格博弈過(guò)程。如果是民營(yíng)公司一般可能樂(lè)于高估自身價(jià)值，而PE、VC可能考慮到未來(lái)發(fā)展因素，往往比較謹(jǐn)慎，不愿高估公司價(jià)值。當(dāng)然，如果資本屬性是國(guó)有公司的話，不存在這個(gè)問(wèn)題，必須要評(píng)估。

　　“從PE機(jī)構(gòu)考慮，進(jìn)入公司后相當(dāng)于和公司進(jìn)行了利益捆綁，所以也不會(huì)惡意把價(jià)格壓低，反而會(huì)在并購(gòu)前后的市值管理方面給出自己獨(dú)到的方案。”硅谷天堂投資總監(jiān)嚴(yán)偉強(qiáng)舉例說(shuō)，該公司去年以4000萬(wàn)元購(gòu)入新三板掛牌公司億童文教一定股份，今年與其聯(lián)合成立并購(gòu)平臺(tái)，目的正是為打造并購(gòu)項(xiàng)目的項(xiàng)目池。一旦有了公司項(xiàng)目池，后續(xù)PE機(jī)構(gòu)就可以循環(huán)不斷地通過(guò)定增做大市值來(lái)并購(gòu)其他項(xiàng)目，然后把被并購(gòu)公司做大。

　　畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所會(huì)計(jì)師門熹認(rèn)為，除了審計(jì)財(cái)務(wù)指標(biāo)、稅收指標(biāo)之外，會(huì)計(jì)師一般還要對(duì)公司做內(nèi)控分析。因?yàn)橥ǔＰ氯骞疽?guī)模不大，不排除過(guò)去曾經(jīng)在創(chuàng)業(yè)板、中小板上市“碰釘子”的情況，做好內(nèi)控核查是為了查看公司有無(wú)需要改進(jìn)的地方，確保并購(gòu)萬(wàn)無(wú)一失。

　　并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制

　　操作細(xì)節(jié)有了，估值有了，如何規(guī)避并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)呢？北京市中咨律師事務(wù)所張曉森認(rèn)為，新三板并購(gòu)主要有5個(gè)方面問(wèn)題需要明晰。一是公司股權(quán)是否有糾紛，包括公司股東的投資是否都已到位，歷次增減是否都符合法律程序和要求等。二是公司治理是否規(guī)范，包括程序上的規(guī)范和治理結(jié)構(gòu)上的規(guī)范。三是公司重大債權(quán)債務(wù)方面有無(wú)法律糾紛。四是被并購(gòu)公司是否涉及關(guān)聯(lián)交易，以及關(guān)聯(lián)交易的價(jià)格是否公允等。五是看有無(wú)重大訴訟。

　　“還需要給這些參與并購(gòu)的私募股權(quán)投資基金提個(gè)醒，不要因?yàn)樾氯寤鸨徒o被并購(gòu)公司估值過(guò)高，這樣會(huì)給雙方增加投資風(fēng)險(xiǎn)?！蓖鯘涩摻ㄗh，傳統(tǒng)PE或VC在涉足新三板并購(gòu)時(shí)應(yīng)有必要的培訓(xùn)或輔導(dǎo)，要通過(guò)專業(yè)的第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，此外，雙方還要成立并購(gòu)小組進(jìn)行常態(tài)化溝通。

　　“并購(gòu)小組真的非常重要。我們常說(shuō)，董事會(huì)定的事，下邊人去執(zhí)行就好了，實(shí)際上不然。尤其是并購(gòu)重組過(guò)程中，看似拿到了這個(gè)項(xiàng)目，并購(gòu)成功了，也完成交割了，但是被并購(gòu)公司的人員沒(méi)了、走了，這就是潛在并購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。因此，合格的并購(gòu)團(tuán)隊(duì)很關(guān)鍵。”王澤瑩說(shuō)。