■ 牛市周記

　　對(duì)于市場(chǎng)而言，下跌才是最好的股市風(fēng)險(xiǎn)教育。資本市場(chǎng)本來(lái)是高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，監(jiān)管層的喊話、一味姑息只會(huì)導(dǎo)致投資者“自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”意識(shí)的缺乏，加大僥幸心理。

　　上周，A股的牛市劇情陡然發(fā)生反轉(zhuǎn)，滬指連續(xù)三天暴跌近400點(diǎn)，跌幅逾8%。上周五在打新資金回流的帶動(dòng)下，A股暫時(shí)止跌企穩(wěn)。但這很難說(shuō)是A股的風(fēng)險(xiǎn)警報(bào)解除信號(hào)，目前，懸在上空的近2萬(wàn)億的兩融資金成為最大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　眾所周知，本輪行情有典型的“杠桿牛市”的特征。管理層對(duì)于兩融業(yè)務(wù)的每次規(guī)范都會(huì)引起市場(chǎng)的聞風(fēng)色變。上周，在管理層規(guī)范兩融業(yè)務(wù)和傘形信托、券商下調(diào)折算率等消息的影響，市場(chǎng)再次以暴跌來(lái)回應(yīng)。

　　上周五在證監(jiān)會(huì)辟謠、打新資金解凍的利好作用下，A股實(shí)現(xiàn)反彈。盡管解凍的資金高達(dá)2萬(wàn)億，但是打新資金向來(lái)屬于求穩(wěn)資金，厭惡風(fēng)險(xiǎn)，企圖指望為A股托底恐不現(xiàn)實(shí)。其次，隨著證監(jiān)會(huì)加大新股發(fā)行頻次和規(guī)模，打新凍結(jié)必將常態(tài)化，更不可能每次都成為A股止跌的救命稻草。

　　值得注意的是，在上周大盤(pán)下跌期間，兩市融資余額“不降反升”。截至5月7日，兩市兩融余額首次突破1.9萬(wàn)億元，其中融資余額占比為99%。這與今年1月份和2月份時(shí)規(guī)范兩融的境況完全不同，從前兩次規(guī)范兩融時(shí)的兩融變化來(lái)看（1月19和2月2日）時(shí)，兩融余額出現(xiàn)了環(huán)比下降。

　　這一奇怪現(xiàn)象的出現(xiàn)，原因主要有兩方面，一點(diǎn)是市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)于牛市形成慣性思維，盡管手中個(gè)股下跌，也不愿意賣(mài)券還款。另外一方面，市場(chǎng)認(rèn)為杠桿資金規(guī)模太大，證監(jiān)會(huì)不敢下重手，否則將會(huì)引發(fā)大規(guī)模踩踏。某種程度而言，監(jiān)管層正在被牛市“綁架”。

　　但如果觀察上周期間跌幅居前的兩融個(gè)股，會(huì)發(fā)現(xiàn)這些個(gè)股的融資余額普遍出現(xiàn)急速的下降。這表明隨著指數(shù)的下跌，個(gè)股已經(jīng)開(kāi)始去杠桿。因此，如果股指的進(jìn)一步下跌，去杠桿將會(huì)向更多的個(gè)股傳導(dǎo)，最終導(dǎo)致整個(gè)兩融余額的下降。

　　監(jiān)管層之所以屢次嚴(yán)控杠桿資金入市，一方面為了防止股指高位回落造成的踩踏風(fēng)險(xiǎn)，另一方面大量的資金“脫實(shí)入虛”不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，反容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　如果明白了上述兩點(diǎn)，那么兩融余額未來(lái)將會(huì)下降則是情理之中。從管理層最近的動(dòng)作，已經(jīng)印證了這點(diǎn)。晚調(diào)整不如早點(diǎn)調(diào)整，否則一旦資本市場(chǎng)的任何風(fēng)吹草動(dòng)，都將會(huì)引發(fā)1.9萬(wàn)億兩融“堰塞湖”的坍塌。

　　可是如果想要將A股去杠桿化，降低兩融余額這面“堰塞湖”，首先，最為需要的是要減少管理層對(duì)于A股牛市的權(quán)力背書(shū)。從幾次管理層規(guī)范兩融的表現(xiàn)來(lái)看，投鼠忌器的心態(tài)一目了然，既想化解高杠桿風(fēng)險(xiǎn)，又不想引發(fā)市場(chǎng)的恐慌引發(fā)股指的下跌。

　　對(duì)于市場(chǎng)而言，下跌才是最好的股市風(fēng)險(xiǎn)教育。資本市場(chǎng)本來(lái)是高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，監(jiān)管層的喊話、一味姑息只會(huì)導(dǎo)致投資者“自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”意識(shí)的缺乏，加大僥幸心理。

　　另外，應(yīng)當(dāng)加快風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的建立。目前兩融之所以成為管理層頭疼的問(wèn)題，就在于兩融業(yè)務(wù)中主要是融資業(yè)務(wù)，券源極度匱乏，缺乏對(duì)沖工具，導(dǎo)致市場(chǎng)被杠桿資金高位綁架。因此，未來(lái)需要擴(kuò)充融券券源、引進(jìn)個(gè)股期權(quán)等風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，為股市回調(diào)布好“緩沖帶”。

　　□白金坤（新京報(bào)記者）