由新財(cái)富主辦、證券時(shí)報(bào)聯(lián)合主辦的“第十屆新財(cái)富券商研究所高峰論壇--大資管時(shí)代的劵商研究暨2015春季投資策略會(huì)”于2015年4月15日在深圳舉行。中國(guó)最頂尖的策略分析師同場(chǎng)PK，為牛市把脈。本輪牛市的頂在哪里？跟歷史上的牛市一樣嗎？

　　國(guó)泰君安證券首席策略分析師喬永遠(yuǎn)：不應(yīng)該用2007年的眼光看這輪市場(chǎng)，這輪牛市更快、更強(qiáng)

　　很多人都說(shuō)今年雖然出現(xiàn)了一些波動(dòng)，但是今年用了一個(gè)季度把去年全年的錢(qián)給掙到了，今年用了一個(gè)季度把2013年全年的錢(qián)掙到了。以保險(xiǎn)為例，絕對(duì)收益的投資者已經(jīng)連續(xù)兩次上調(diào)他的目標(biāo)收益要求，而這件事情在以前沒(méi)有發(fā)生過(guò)。所以我認(rèn)為雖然我們都認(rèn)為這輪市場(chǎng)是一輪牛市，但是我認(rèn)為不應(yīng)該用2007年的眼光看這輪市場(chǎng)，而應(yīng)該用新的眼光看這輪市場(chǎng)以及今后的機(jī)會(huì)。

　　我們真正看到的拐點(diǎn)，我認(rèn)為和上一輪牛市去對(duì)比的話，我們發(fā)現(xiàn)這輪牛市更快、更強(qiáng)，是不是像奧林匹克精神講的一樣也會(huì)更高？我們現(xiàn)在還沒(méi)有非常確定的答案，但是方向上來(lái)講我們覺(jué)得可能是更快更強(qiáng)，我們已經(jīng)看到從去年12月底整個(gè)市場(chǎng)的資金正在快速地進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)里面去。

　　很多人去比較這兩輪牛市的根本特征，我認(rèn)為在大家比較的業(yè)績(jī)特征之外還有一個(gè)根本的特征，是我們的預(yù)期收益率的水平，從2005年到2015年，長(zhǎng)達(dá)十年的比較，這十年之間很多的東西都在變化，但是很多的東西變化得最為明顯，而且對(duì)兩輪牛市形成了根本的影響，就是我們回顧2007年以前的這兩年，從2005到2006年，整個(gè)市場(chǎng)的融資水平非常高，融資的資金價(jià)格是非常低的。低的到什么程度呢？低到整體的均價(jià)這是一年期的銀行產(chǎn)品收益率，當(dāng)時(shí)的價(jià)格只有2.5%—3%的水平，但是站在今天我們會(huì)發(fā)現(xiàn)如果從2014年年初開(kāi)始算，我們從去年400點(diǎn)大反彈點(diǎn)燃A股的牛市開(kāi)始算的話，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)我們從2011年開(kāi)始以來(lái)的整個(gè)資金價(jià)值事實(shí)上是偏高的，這意味著這輪市場(chǎng)的節(jié)奏一定會(huì)更加明快，因?yàn)樗Y金的預(yù)期收益率水平非常高。

　　我們發(fā)現(xiàn)這輪市場(chǎng)最大的特征其實(shí)有兩點(diǎn)，而不像大家想像的只有一點(diǎn)。第一，業(yè)績(jī)整體地體現(xiàn)是非常困難的，市場(chǎng)是被風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)，而不僅僅是被業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，這個(gè)是我們從去年4月份以來(lái)一直在講的一件事情。第二，我們認(rèn)為這輪牛市和上一輪牛市最大的區(qū)別并不是這輪牛市資金價(jià)格會(huì)更便宜，而是有可能長(zhǎng)期維持在較高的水平上，在這個(gè)較高的水平上，我們能夠給大家?guī)?lái)超額回報(bào)的趨勢(shì)性的機(jī)會(huì)，在于估值的進(jìn)一步擴(kuò)張。我們發(fā)現(xiàn)大家對(duì)一些估值的執(zhí)著地理解，我們覺(jué)得可能會(huì)打破，今年創(chuàng)業(yè)板的指數(shù)持續(xù)上升已經(jīng)打破了部分人的認(rèn)識(shí)，我們認(rèn)為當(dāng)前的觀點(diǎn)可能仍然在未來(lái)被修正。

　　海通證券首席策略分析師荀玉根：本輪不再是一個(gè)存量資金博弈的市場(chǎng)，增量市場(chǎng)的入場(chǎng)才能叫一個(gè)真正的大牛市

　　我們?cè)谶@種牛市氛圍當(dāng)中一定要改變我們的思維，一定要改變我們的心態(tài)，如果站在一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度去看這個(gè)市場(chǎng)，這是一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的牛市，這可能是A股以來(lái)最長(zhǎng)的牛市，甚至可以跟二戰(zhàn)之后美國(guó)、日本、英國(guó)、德國(guó)等等這些牛市相媲美，這是我們所有的證券從業(yè)人員有幸之處，在于我們正在經(jīng)歷這樣的牛市。

　　我對(duì)2014年的總結(jié)我認(rèn)為并不在于此處漲多少，最大的變化在于這個(gè)市場(chǎng)的生態(tài)環(huán)境發(fā)生了變化，他不再是一個(gè)存量資金博弈的市場(chǎng)，有增量市場(chǎng)入場(chǎng)。我們知道所謂的牛市、所謂的泡沫，一定有很多的人進(jìn)來(lái)有很多的資金流入這個(gè)市場(chǎng)才能形成泡沫才能形成一個(gè)牛市的氛圍。在2012年12月，雖然創(chuàng)業(yè)板代表了這個(gè)牛市已經(jīng)走出來(lái)了，但是很遺憾地是，這個(gè)市場(chǎng)一直沒(méi)有增量資金進(jìn)來(lái)，一直是我們場(chǎng)內(nèi)的投資者從左口袋倒到右口袋，這是一個(gè)很無(wú)趣的市場(chǎng)。2014年的7月份這個(gè)市場(chǎng)發(fā)生了根本的變化，增量市場(chǎng)的入場(chǎng)才能叫一個(gè)真正的大牛市，只有這些才能把這個(gè)泡沫吹起來(lái)，無(wú)論在幾百年前荷蘭的郁金香的泡沫，還有英國(guó)的南海泡沫還是2000年的科網(wǎng)泡沫(互聯(lián)網(wǎng)泡沫)，這是繁榮的景象，這需要很多的參與者一起參與才能形成。這是我們覺(jué)得2014年最大的變化。

　　我們研究之后有三個(gè)結(jié)論，第一，所有的牛市都有一個(gè)變化，就是資金利率下行，或者是資金利率在底部。第二，牛市當(dāng)中一個(gè)重要的支撐是企業(yè)盈利的改善，但是企業(yè)盈利的改善不一定來(lái)自于經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，可以來(lái)自于改革、轉(zhuǎn)型、技術(shù)進(jìn)步等等這些因素。這個(gè)發(fā)現(xiàn)或者是這種過(guò)去七八十年歷史中總結(jié)非常重要，這回答了一個(gè)問(wèn)題，我們要不要很在意GDP，要不要被GDP束縛住，答案是否定的。我們告訴大家經(jīng)濟(jì)沒(méi)有漲起來(lái)股市起來(lái)了，這是沒(méi)有關(guān)系的，很多的牛市都是和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒(méi)有關(guān)系的。第三，股市本身的制度建設(shè)，包括對(duì)資本市場(chǎng)的法制的完善，包括對(duì)一些資金流入市場(chǎng)的管制的放開(kāi)，這些會(huì)助推市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。這三點(diǎn)結(jié)論驗(yàn)證下來(lái)可以去解釋為什么從去年7月份開(kāi)始這個(gè)行情演變?yōu)橐粋€(gè)增量資金入市的行情。

　　如果我們回顧二戰(zhàn)之后所有的經(jīng)濟(jì)體的牛市會(huì)發(fā)現(xiàn)，我們選取幾個(gè)代表性的牛市，無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家的美國(guó)還是日本，還是英國(guó)，還系新市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，香港、臺(tái)灣，發(fā)現(xiàn)他們?cè)诙?zhàn)之后的經(jīng)濟(jì)牛市都是在10、20倍的股指地漲幅，那是因?yàn)橐粋€(gè)經(jīng)濟(jì)體的騰飛，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體從一個(gè)很弱小的或者從一個(gè)大而虛地湊向一個(gè)強(qiáng)而大的。中國(guó)恐怕正在經(jīng)歷這個(gè)階段，我們現(xiàn)在股指的漲幅還很小才翻一倍。一個(gè)牛市的結(jié)束并不在牛市漲多少，而是牛市最終的產(chǎn)業(yè)的驅(qū)動(dòng)力耗盡完結(jié)了，像我們講一年四季的春夏秋冬，秋季過(guò)去了自然進(jìn)入冬季，現(xiàn)在我們還在春季，有什么必要擔(dān)心冬季的來(lái)臨呢？我們還在享受盛夏，他是一個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然的階段。1991年的牛市怎么樣結(jié)束的，因?yàn)榧译姳Ｓ辛康倪_(dá)到高峰沒(méi)法提升了，這個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展到頭了牛市就結(jié)束了。2007年為什么牛市結(jié)束，背后的產(chǎn)業(yè)在于房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，銷(xiāo)量達(dá)到一個(gè)頂峰，他慢慢進(jìn)入拐點(diǎn)的時(shí)候沒(méi)有辦法再擴(kuò)張了，所以這個(gè)牛市到頭了。

　　現(xiàn)在的牛市才剛剛開(kāi)始，因?yàn)槲覀兊霓D(zhuǎn)型才剛剛開(kāi)始。

　　招商證券首席策略分析師王?。罕据喤Ｊ杏腥齻€(gè)新特點(diǎn)——寬松資金多、改革是動(dòng)力、大并購(gòu)時(shí)代

　　這輪牛市就三點(diǎn)是大家普遍談的，第一是寬松資金多，進(jìn)入股市的資金多。第二是改革，大家也看到了很多的改革的動(dòng)力、動(dòng)向等等。第三是大并購(gòu)的時(shí)代，在我們的研究策略里面提到了一個(gè)階段的劃分，這個(gè)階段恰好是一個(gè)大并購(gòu)的年代，大家會(huì)看到一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)在進(jìn)行一些聯(lián)動(dòng)的資金套利，大家會(huì)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)參與者跟以前、跟我們做行業(yè)的時(shí)候三五年以前差異會(huì)非常大。這三種因素的疊加導(dǎo)致了這輪市場(chǎng)的上漲，目前來(lái)看這三個(gè)主要的邏輯實(shí)際上目前看不到明確的信號(hào)會(huì)結(jié)束，所以正常情況下我們可以說(shuō)現(xiàn)在是處于一個(gè)牛市的狀態(tài)中，對(duì)于走多遠(yuǎn)我們繼續(xù)觀察，后期有沒(méi)有轉(zhuǎn)向的一些信號(hào)。

　　我們總結(jié)了一下連漲的數(shù)據(jù)，當(dāng)散戶(hù)入市之后專(zhuān)業(yè)投資者始終在擔(dān)心，覺(jué)得有點(diǎn)難受了，但是散戶(hù)的熱情是非常強(qiáng)的，所以用一個(gè)市場(chǎng)的連漲甚至用大家熟悉的基礎(chǔ)分析的多頭排列等等，可能能夠表示一定散戶(hù)的投資情緒。經(jīng)過(guò)歷史的數(shù)據(jù)看到的是，基本上出現(xiàn)連漲的散戶(hù)連續(xù)入場(chǎng)的趨勢(shì)之后，后期正常市場(chǎng)都有一個(gè)連續(xù)地漲幅，放長(zhǎng)一些看。有些人說(shuō)可能會(huì)有一個(gè)月的調(diào)整，這些東西已經(jīng)不重要了，因?yàn)槲覀冏鳛椴呗愿嗫吹氖?—6個(gè)月甚至是12個(gè)月以上的一些變化。

　　興業(yè)證券研究所副所長(zhǎng)、首席策略分析師張憶東：從債券投資到股權(quán)投資轉(zhuǎn)變，本輪牛市還有三到五年

　　最近都在判斷“頂”，現(xiàn)在大家焦躁的心態(tài)都在試圖用一個(gè)數(shù)據(jù)證明說(shuō)，這里還不是頂，這樣的心態(tài)是不是太早了一點(diǎn)，很多人感覺(jué)吃完這一波趕緊把錢(qián)搶完，搶完散場(chǎng)，一地雞毛。

　　如果是這樣的話，也有很多人問(wèn)是不是要到大頂，我這樣來(lái)去描述我的一個(gè)判斷，因?yàn)槲倚枰獜奈业闹鬟壿?，就是從去年以?lái)我們對(duì)于資本市場(chǎng)的一個(gè)看法，因?yàn)榭谔?hào)式的邏輯就是“被利用的牛市”，包括主板、創(chuàng)業(yè)板，包括三板、四板等等，我認(rèn)為這是一輪股權(quán)投資的一個(gè)大時(shí)代。如果從這個(gè)角度出發(fā)，大家的心態(tài)可能會(huì)平緩一些，股市A股沒(méi)有那么重要，漲多了一點(diǎn)跌一跌很正常。但是我認(rèn)為這個(gè)時(shí)間絕對(duì)不止是說(shuō)這一年多，我自己去年的判斷應(yīng)該是三到五年的牛市，伴隨著這一次直接融資去推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和發(fā)展，是這樣的一個(gè)大背景。

　　所以這一次的重要性是在于股權(quán)的投資，好比說(shuō)過(guò)去十幾年，那個(gè)時(shí)候是一個(gè)債權(quán)，而債權(quán)就是信貸驅(qū)動(dòng)投資這樣的邏輯，而這個(gè)債權(quán)的大發(fā)展同時(shí)伴隨著房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)的繁榮期大牛市中間，真正賺大錢(qián)的不是炒房的，其實(shí)是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商。同樣這一輪這一輪賺大錢(qián)的不是二級(jí)市場(chǎng)，肯定是做股權(quán)投資的，退而求其次才是二級(jí)市場(chǎng)做投資的。我們應(yīng)該放在一個(gè)大的視角里面來(lái)去思考這件事情，整天看得太細(xì)就會(huì)太關(guān)注于這種短期的勝負(fù)。

　　這次我認(rèn)為這輪大盤(pán)很有可能是三個(gè)階段，其中去年到今年的某個(gè)階段我認(rèn)為是第一階段，而最近我寫(xiě)了一個(gè)報(bào)告，我認(rèn)為第一階段進(jìn)入到一個(gè)最高潮，而這個(gè)最高潮是加速，如果在這里政府還是比較溫和，再繼續(xù)地給力量、給題材、給一些資金，關(guān)門(mén)繼續(xù)地引導(dǎo)輿論，如果這種情況下一個(gè)月1、2千點(diǎn)完全有可能，是一個(gè)進(jìn)一步加速的階段，這是一種可能性。

　　但是我傾向于說(shuō)，政府現(xiàn)在是后知后覺(jué)的，覺(jué)得后面的第二個(gè)階段調(diào)整的幅度和時(shí)間其實(shí)是可以偏長(zhǎng)的。下一個(gè)階段我們能夠看到更多的籌碼的一個(gè)供給，而我認(rèn)為這輪是看不到什么“530”簡(jiǎn)單粗暴的行政性的打壓，因?yàn)檫@個(gè)和2006、2007年不一樣，2006、2007年的時(shí)候那時(shí)候是經(jīng)濟(jì)繁榮，當(dāng)股市有泡沫的時(shí)候，其他的資產(chǎn)會(huì)有也是一樣的泡沫化，對(duì)于通脹是一個(gè)巨大的壓力。那個(gè)時(shí)候控制資本市場(chǎng)的泡沫，其實(shí)是力度用得比較大，而這一次我們認(rèn)為，我們上周末提到的，如果我們未來(lái)看到這種信號(hào)，有這種調(diào)整的信號(hào)出現(xiàn)的話，應(yīng)該是有左側(cè)和右側(cè)兩種信號(hào)，左側(cè)的信號(hào)先會(huì)在一個(gè)輿論導(dǎo)向上進(jìn)行了一個(gè)變化，右側(cè)在資金跟籌碼之間的這種邊際變化上面來(lái)去作引導(dǎo)。

　　我相信這輪整個(gè)三個(gè)階段，我定義在三到五年，就是2018、2019年那個(gè)階段，2020年之前我們應(yīng)該是在轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整上面要有點(diǎn)起色的，如果沒(méi)有起色的話我們可能失去了最佳的時(shí)間窗口。

　　中國(guó)銀河證券首席策略分析師、新三板團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人孫建波：不要說(shuō)這次牛市跟以前不一樣，歷史總是重演的

　　我覺(jué)得現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行股市表現(xiàn)得好是因?yàn)槲覀儌鹘y(tǒng)的經(jīng)濟(jì)都在下行，而我們現(xiàn)在正在改革，大眾創(chuàng)新、萬(wàn)眾創(chuàng)業(yè)，就是這樣一個(gè)時(shí)代。第二，我們對(duì)于當(dāng)前這樣一個(gè)新技術(shù)的理解，新技術(shù)只有融入傳統(tǒng)企業(yè)才有意義，如果大家做并購(gòu)的話應(yīng)該是新企業(yè)并購(gòu)老企業(yè)。第三，新三板給我們帶來(lái)的是所有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的大門(mén)給打開(kāi)了，如果達(dá)西股權(quán)投資的話，新三板給我們帶來(lái)了這樣一個(gè)時(shí)間上的確定性和產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的確定性。這是我們對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的理解，我們新的投資時(shí)代正在來(lái)臨，但是他不是說(shuō)只是A股的時(shí)代。

　　對(duì)于A股來(lái)說(shuō)，歷史總是一樣的，不要說(shuō)這次牛市跟以前不一樣，我們看到歷史上的牛市都是一個(gè)山尖，只是牛市不言頂，這個(gè)尖在哪不知道，但是這個(gè)歷史總是重演的。

　　華泰證券席策略分析師徐彪：此輪的牛市跟此前每一輪的牛市都不一樣，大家嘴里喊得很響但是在心里一直在打鼓

　　此輪的牛市跟此前每一輪的牛市都不一樣，之前很多的同行講了很多的理論，但是有一個(gè)理論在我看來(lái)他決定了這一輪牛市決定了跟此前的每一輪都不一樣。1996年到上一輪的2005年到2007年的牛市為止，每一次牛市都能夠看到同樣的規(guī)則，這個(gè)規(guī)則就是沒(méi)有一次牛市不是建立在企業(yè)盈利可持續(xù)恢復(fù)基礎(chǔ)之上的，除了這一次。雖然當(dāng)我們看到企業(yè)盈利周期經(jīng)濟(jì)上行的時(shí)候，你不敢拍胸脯說(shuō)一定會(huì)出現(xiàn)牛市，但是你看到有牛市，一定可以去看一下經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是不是上行的，以往都是這樣的，除了這一次。在這個(gè)過(guò)程中無(wú)論是去年還是今年還是到了現(xiàn)在，大家對(duì)于牛市都是可以在嘴里喊得很響但是在心里一直在打鼓的，所有人有一個(gè)依賴(lài)，過(guò)去這么多年信賴(lài)的東西，這個(gè)股票慢慢開(kāi)始波動(dòng)了你拿得住嗎？

　　過(guò)去整整三到四十年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)主要是依靠債權(quán)融資大幅快速地累積，中國(guó)的投資高速增長(zhǎng)，背后是地方政府債務(wù)的高速增長(zhǎng)，是房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)高速增長(zhǎng)，是制造業(yè)公司的債務(wù)高速增長(zhǎng)，他是體現(xiàn)在“債務(wù)融資”四個(gè)字上，一旦這個(gè)錢(qián)借了之后還不上就麻煩了。

　　從2004年開(kāi)始，國(guó)家開(kāi)始大力扶持和提高股權(quán)融資的比例，整個(gè)新九條從頭到尾講了好多的東西，我愿意總結(jié)成四個(gè)字——“股權(quán)融資”。

　　整個(gè)國(guó)家市值管理的訴求和過(guò)程剛剛開(kāi)始，這輪牛市里面任何一個(gè)時(shí)間都可以去猜測(cè)階段性是不是要調(diào)整，沒(méi)有問(wèn)題這種做法肯定是對(duì)，但是誰(shuí)從戰(zhàn)略上面忘記了這是一個(gè)牛市，牛市里面最珍惜的東西不是波段而是你手上的籌碼。每次下車(chē)再想上車(chē)都是一個(gè)極其煎熬的過(guò)程，一直都是這個(gè)樣子的。

　　現(xiàn)在這個(gè)位置我們想提的是，這一輪資金的牛市還在繼續(xù)延續(xù)的過(guò)程，更重要的是我們現(xiàn)在很清楚我們只不過(guò)現(xiàn)在是處于這個(gè)過(guò)程的上半場(chǎng)，甚至是上半場(chǎng)剛剛行程過(guò)半。歷史上面所有的大牛市，上半場(chǎng)下半場(chǎng)可以簡(jiǎn)單用兩個(gè)維度區(qū)分，第一是技術(shù)上是放量上漲階段是上半場(chǎng)，數(shù)量上漲階段是下半場(chǎng)。

　　2007年的時(shí)候我印象很深，當(dāng)時(shí)到廣州那邊去講課，碰到一個(gè)事，經(jīng)過(guò)一個(gè)十字路口看到上面有一個(gè)很大的橫幅“搶劫不如炒股”。為什么會(huì)這么寫(xiě)？我說(shuō)誰(shuí)這么大膽掛這個(gè)標(biāo)題，他說(shuō)公安局掛的，公安局很頭疼，他解決不了當(dāng)?shù)仫w車(chē)搶劫的問(wèn)題，他想我給你支個(gè)招。2007年當(dāng)時(shí)的心態(tài)，當(dāng)時(shí)對(duì)股票的認(rèn)識(shí)是股票就是提款機(jī)，現(xiàn)在進(jìn)入這個(gè)階段嗎？遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有到這個(gè)階段。所以還是處于整個(gè)牛市的上半場(chǎng)，牛市上半場(chǎng)的時(shí)候任何提示風(fēng)險(xiǎn)的行為都是階段性的戰(zhàn)術(shù)性的，戰(zhàn)略上一定要見(jiàn)頂牛市的思維。