新華社上海2月11日專電（記者楊溢仁）盡管伴隨節(jié)前資金面驟緊，央行已先后出臺(tái)降準(zhǔn)及公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)等寬松措施，但近期市場(chǎng)表現(xiàn)卻令投資者倍感意外，現(xiàn)券利率下行幅度十分有限。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，除了此前市場(chǎng)已對(duì)放松預(yù)期反映較為充分以外，造成現(xiàn)階段現(xiàn)券及資金利率回落幅度小于市場(chǎng)普遍預(yù)期的原因有以下幾個(gè)方面。

　　首先，在于央行對(duì)貨幣政策放松的態(tài)度。與以往頻率較快的貨幣政策放松周期不同，在本輪經(jīng)濟(jì)下行周期中，降息、降準(zhǔn)等較強(qiáng)力的政策工具只使用了2次。顯然，這與管理層不希望使用強(qiáng)刺激手段有關(guān)。當(dāng)前，央行似乎更傾向于通過(guò)結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革的方式來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)可持續(xù)發(fā)展，同時(shí)也將摒棄以往簡(jiǎn)單依賴于投資驅(qū)動(dòng)的加杠桿模式。

　　來(lái)自中金公司的研究觀點(diǎn)指出，降準(zhǔn)并不是強(qiáng)刺激的手段和開(kāi)始，只是針對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境做出的適時(shí)適度調(diào)整。相比于總量政策，央行當(dāng)前更關(guān)注定向政策對(duì)引導(dǎo)資金有效流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的作用。這些都表明央行在這一輪經(jīng)濟(jì)周期中對(duì)待放松的態(tài)度和思路與以往有所不同。

　　其次，從價(jià)格信號(hào)來(lái)看，其調(diào)整也相對(duì)偏慢。尤其是公開(kāi)市場(chǎng)操作利率始終處于歷史高位，整體的貨幣市場(chǎng)利率并未被有效引導(dǎo)下行。

　　再者，是資金外流的壓力空前。資金流向監(jiān)測(cè)機(jī)構(gòu)EPFR統(tǒng)計(jì)的全球基金資金流向顯示，最近流出中國(guó)的資金量持續(xù)增加，創(chuàng)出歷史新高。這預(yù)示著1月份外匯占款可能比12月份更低。

　　國(guó)泰君安首席債券分析師徐寒飛提醒，就現(xiàn)階段而言，趨勢(shì)中的逆風(fēng)因素不容忽視。全球通縮、人民幣貶值、低利率、強(qiáng)美元的宏觀判斷是推動(dòng)利率下行的關(guān)鍵前提，但一致預(yù)期之下逆風(fēng)因素悄然積累，也可能成為趨勢(shì)的終結(jié)者。

　　例如，后續(xù)原油價(jià)格若出現(xiàn)更早或更強(qiáng)的大反彈，將改變?nèi)蛲s預(yù)期，改善石油出口國(guó)和新興市場(chǎng)國(guó)家的收入及購(gòu)買力狀況；提高風(fēng)險(xiǎn)偏好，降低安全資產(chǎn)避險(xiǎn)需求。

　　不僅如此，如果油價(jià)大幅反彈，也將帶動(dòng)全球?qū)?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景展望的好轉(zhuǎn)，使得長(zhǎng)期政府債券利率出現(xiàn)大幅反彈。事實(shí)上，上周受到油價(jià)反彈、美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)向好影響，美國(guó)10年和30年期國(guó)債就已大幅上行27BP和26BP，而英國(guó)、日本的10年期國(guó)債也分別反彈了32BP和7BP。

　　無(wú)疑，較之于大幅加倉(cāng)的操作，目前投資者在“預(yù)期寬松-收益率下行-寬松兌現(xiàn)-獲利了結(jié)收益率上行-再次預(yù)期寬松”之間尋找波段機(jī)會(huì)可能是更好的選擇。

　　當(dāng)然，在謹(jǐn)慎介入的前提下，投資者仍可保持樂(lè)觀。畢竟只要央行的降準(zhǔn)次數(shù)足夠，其絕對(duì)有能力把銀行的資金成本和整體市場(chǎng)利率向下引導(dǎo)。

　　綜上判斷，債市在上半年尤其是一季度仍具有較好的交易機(jī)會(huì)，盡管收益率年初以來(lái)已有一定幅度的下行，但尚有回落空間可以期待。