■在新興轉(zhuǎn)軌市場，IPO發(fā)行數(shù)量不因注冊制的實施而可預(yù)測，反而更加變幻莫測。在和諧抑或嘈雜的交響聲中，如果有一根指揮棒來引導(dǎo)發(fā)行家數(shù)，那么非流動性莫屬。流動性是水，IPO是舟。流動性充裕程度是決定IPO家數(shù)和募集資金量的最主要因素。

　　■證券交易所追根溯源是證券交易的場所，其次才是證券融資的場所。流動性是因，融資是果，而不是相反。忽視流動性建設(shè)，是出于長期以來根深蒂固的認(rèn)識：融資是資本市場為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的體現(xiàn)，而交易是虛擬經(jīng)濟(jì)的“零和博弈”行為。這種認(rèn)識又源于中國資本市場制度變遷的特殊路徑：中國資本市場是由頂層設(shè)計出發(fā)，自上而下建設(shè)的，帶有鮮明的政治經(jīng)濟(jì)的目的性；西方資本市場則是自下而上的，由市場逐利行為和危機(jī)后的制度修復(fù)驅(qū)動演變。

　　發(fā)行市場化：流動性是水，IPO是舟

　　股票發(fā)行注冊制若落地定局，市場坊間便有一問：2015年能發(fā)多少家IPO？注冊制意味著將發(fā)行質(zhì)量判斷徹底交給市場，發(fā)行節(jié)奏、發(fā)行價格也徹底交給市場。那么，問題就轉(zhuǎn)換成：在純粹市場化的證券發(fā)行制度與中國各種現(xiàn)實狀況對接的第一年，將有多少家IPO？

　　市場化的舞臺跌宕多姿，誰主沉?。窟@需從證券和資金的供需角度分析。從證券供給方（同時也是資金需求方）看，發(fā)行人和保薦、承銷機(jī)構(gòu)希望盡快實現(xiàn)IPO，但也擔(dān)心發(fā)行泛濫，拉低估值中樞。從證券需求方（同時也是資金供給方）來看，投資者希望新鮮品種入市，也擔(dān)心“堰塞湖”開閘泄洪，沖擊二級市場。在純粹市場化環(huán)境中，發(fā)行家數(shù)和發(fā)行價格便由供需各方“看不見的手”，悄無聲息地決定著。然而在新興轉(zhuǎn)軌市場，地方與中央的博弈、促進(jìn)企業(yè)融資和防范系統(tǒng)風(fēng)險的矛盾，鼓勵創(chuàng)新政策與制度套利行為的糾結(jié)，也將無聲無息地滲透市場，減損“市場化”的成色，扭曲形變各主體的行為和預(yù)期。

　　由此可見，IPO發(fā)行數(shù)量不因注冊制的實施而可預(yù)測，反而更加變幻莫測。在和諧抑或嘈雜的交響聲中，如果有一根指揮棒來引導(dǎo)發(fā)行家數(shù)，那么非流動性莫屬。

　　流動性是水，IPO是舟。流動性充裕程度是決定IPO家數(shù)和募集資金量的最主要因素。中國兩次IPO高峰，均發(fā)生在流動性最為充沛的牛市。2007年和2011年IPO兩百和三百余家，其間工商銀行、中國神華申購資金動輒千億，市場仍毫無懼色。

　　美國作為成熟資本市場，每年IPO市場狀況隨波逐流，大起大落。2000年美國高科技泡沫正盛，一年發(fā)行381家IPO。隨著泡沫破滅，2001年僅有79家IPO。在新一輪泡沫的高峰，2007年納入160家IPO，但在2008年經(jīng)歷雷曼兄弟破產(chǎn)等事件沖擊，流動性干涸的市場僅接納了21家IPO。

　　證券交易所追根溯源是證券交易的場所，其次才是證券融資的場所。流動性是因，融資是果，而不是相反。忽視流動性建設(shè)，是出于長期以來根深蒂固的認(rèn)識：融資是資本市場為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的體現(xiàn)，而交易是虛擬經(jīng)濟(jì)的“零和博弈”行為。這種認(rèn)識又源于中國資本市場制度變遷的特殊路徑：中國資本市場是由頂層設(shè)計出發(fā)，自上而下建設(shè)的，帶有鮮明的政治經(jīng)濟(jì)的目的性；西方資本市場則是自下而上的，由市場逐利行為和危機(jī)后的制度修復(fù)驅(qū)動演變。

　　二十五年前成立滬深交易所，為國企融資解困服務(wù)的色彩強(qiáng)烈。一年前建立全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”），國務(wù)院提出定位是為中小微企業(yè)融資服務(wù)，不以交易為主要目的。這種定位在政策目的性方面正確無疑，但卻加深了對交易場所性質(zhì)的誤解。隨著新三板的擴(kuò)容，各方面越來越意識到市場流動性對企業(yè)融資至關(guān)重要。呼吁降低投資者門檻、引入連續(xù)競價機(jī)制、建立細(xì)分層次，都是為提高流動性做出嘗試。

　　真正的注冊制：無IPO泛濫之憂

　　在實行注冊制的成熟市場，IPO仿佛存在隱性的門檻，盈利能力平常的企業(yè)無法跨越，知難而退。法律形式上符合IPO要求的企業(yè)成千上萬，卻大多無緣交易所市場，只有佼佼者才有資格問鼎。例如，2013年美國179家IPO并在三大交易所上市，一掃金融危機(jī)五年來的頹勢。2014年再創(chuàng)高峰，261家IPO刷新了本世紀(jì)以來最高紀(jì)錄。2014年IPO平均每家募集資金3.12億美元（扣除阿里巴巴之后為2.29億美元），與2013年的2.47億美元旗鼓相當(dāng)，上市首日的平均市值15.55億美元。整體上看，IPO企業(yè)是不折不扣的大公司，少數(shù)小企業(yè)或者未實現(xiàn)財務(wù)盈利的企業(yè)，非熱門新興行業(yè)的龍頭莫屬。原因何在？

　　更耐人尋味的是，2013年、2014年的大企業(yè)IPO盛宴發(fā)生在2012年《JOBS法案》實施之后?！禞OBS法案》大大降低了企業(yè)上市的監(jiān)管要求，試圖將小企業(yè)帶上IPO的快車道（“RebuildIPO on the ramp”）。結(jié)果并未如愿，小企業(yè)依然徘徊在交易所市場之外。

　　究其奧妙，在于市場化的遴選機(jī)制：

　　其一，即便小企業(yè)符合法律法規(guī)的條件，得以通過證監(jiān)會的發(fā)行注冊，在發(fā)行市場和二級市場上，也只有成長性突出者才能受到承銷商的垂青、證券分析師的研究覆蓋和基金機(jī)構(gòu)的追捧。質(zhì)地平庸的小企業(yè)鮮有問津，流動性折價嚴(yán)重。投資者預(yù)料到流動性風(fēng)險，在認(rèn)購時要求更多的折扣。上市的中介傭金和發(fā)行折扣代價不菲，令一般的企業(yè)知難而退。

　　其二，更嚴(yán)厲的是與股票流動性掛鉤的退市標(biāo)準(zhǔn)。如果股價低迷，持續(xù)低于交易所的維持上市標(biāo)準(zhǔn)，且在限定時間內(nèi)無力回升，即被強(qiáng)行退市。納斯達(dá)克、紐交所歷年退市家數(shù)幾乎都多于上市家數(shù)，對覬覦交易所上市的企業(yè)構(gòu)成潛在威脅，躍躍欲試者需掂量自身條件，量力而行。

　　其三，如果通過財務(wù)造假、市場操縱等手段進(jìn)入交易所市場，且維持股價規(guī)避退市，往往會落入做空機(jī)構(gòu)的圍獵范圍。退市過程還引發(fā)集團(tuán)訴訟等法律風(fēng)險。嚴(yán)格的法律追責(zé)反過來督促承銷商、會計師等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)對項目精挑細(xì)選，嚴(yán)格把關(guān)。2011年中概股危機(jī)就是鮮明的例子。

　　真正的注冊制，有嚴(yán)格退市、大規(guī)模做空、集團(tuán)訴訟三重防護(hù)，發(fā)行前端貌似不加設(shè)防，卻無IPO數(shù)量泛濫和質(zhì)量低劣之虞。反之，倘若后方空虛，在發(fā)行關(guān)口貿(mào)然撤防，就容易誘發(fā)市場畸變。

　　注冊制元年：IPO發(fā)行的三種可能情景

　　在資本市場，有市場化運行良好的注冊制，也有市場化運行失序的注冊制，甚至有行政手段不時干預(yù)的偽注冊制。2015年作為注冊制元年，IPO發(fā)行市場存在三種可能的情景：

　　最好的情景：市場化的監(jiān)督、制衡和懲罰、保護(hù)機(jī)制到位，好的企業(yè)脫穎而出，差的企業(yè)無人問津，假的企業(yè)人人喊打。IPO平穩(wěn)放水，投資者預(yù)期穩(wěn)定，無人爭搶踩踏。中國證監(jiān)會主席肖鋼在改革之初即提出設(shè)想，逐步實現(xiàn)監(jiān)管重心后移，在股票發(fā)行前端監(jiān)管機(jī)構(gòu)不進(jìn)行投資價值判斷，嚴(yán)厲的監(jiān)管執(zhí)法將阻退造假者、摻水者蒙混過關(guān)的企圖，市場“寬進(jìn)嚴(yán)退”，“有進(jìn)有退”。這種理想格局難以一蹴而就，試錯過程還將經(jīng)歷顛簸波折。

　　次優(yōu)的情景：市場“寬進(jìn)難出”，IPO門檻低但退市不暢，法律追責(zé)乏力，民事訴訟難興。所幸正常市場運行不乏價值判斷功能，不同質(zhì)量的企業(yè)被賦予差別待遇。低質(zhì)量的發(fā)行人股價低迷，投資者屢次試錯后形成“買著自負(fù)”心態(tài)，承銷商遭受發(fā)行失敗后更加謹(jǐn)慎選擇項目。但市場滯留一批“仙股”、“僵尸股”，雖無礙優(yōu)質(zhì)企業(yè)成功上市，但市場整體估值和流動性受損。一旦經(jīng)濟(jì)危機(jī)“黑天鵝”來襲，資本市場將接受嚴(yán)峻的考驗。

　　最差的情景：大量IPO涌入市場，拉低估值中樞。交易所在短期商業(yè)利益和地方行政的壓力下“底線競爭”。平庸企業(yè)濫竽充數(shù)，欺詐發(fā)行處罰無力，“市場先生”喜怒無常。道德風(fēng)險滋生，逆向選擇橫行，投資者信心受挫，流動性元氣大傷。監(jiān)管方被“市場化”的語言暴力綁架，干預(yù)左右為難，政策進(jìn)退失據(jù)。這是我們在2015年注冊制落地過程中，應(yīng)竭力避免的情況。

　?。ㄗ髡呦抵醒胴斀?jīng)大學(xué)兼職教授）