■資本流入國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率發(fā)生變化使得資本的收益或預(yù)期發(fā)生改變，資本就可能發(fā)生逆流。因此，保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性和對(duì)未來(lái)的信心是避免資本大規(guī)模逆流的關(guān)鍵。

　　■及早發(fā)現(xiàn)與預(yù)警資本突然大規(guī)模流出，可以從以下幾方面入手判斷：首先是GDP增長(zhǎng)預(yù)期明顯下降以及經(jīng)常賬戶逆差加大，它們?yōu)橥稒C(jī)者做空該國(guó)金融資產(chǎn)提供了動(dòng)機(jī)和可能。其次是國(guó)際金融市場(chǎng)利率水平的走向。另外，投機(jī)基金的投資操作方向也可提供預(yù)警信息。輿論的轉(zhuǎn)向可以作為資本流動(dòng)轉(zhuǎn)向的先行指標(biāo)。

　　■未來(lái)一個(gè)時(shí)期，防范國(guó)際資本流動(dòng)趨勢(shì)性逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)是一項(xiàng)不可懈怠的重要任務(wù)。從東南亞金融危機(jī)時(shí)期跨境資本流動(dòng)引發(fā)新興市場(chǎng)國(guó)家金融危機(jī)可以得出許多有益的啟示：一是不應(yīng)過(guò)度依賴外資，片面追求外向型的高增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略；二是不宜持續(xù)存在經(jīng)常項(xiàng)目赤字，這是引發(fā)短期跨境資本大量流出的主要誘因；三是舉借外債應(yīng)當(dāng)適度；四是高度關(guān)注銀行資產(chǎn)負(fù)債表“期限錯(cuò)配”與“貨幣錯(cuò)配”的雙重結(jié)構(gòu)性失衡問(wèn)題；五是貨幣危機(jī)與資本外逃以及銀行危機(jī)與貨幣危機(jī)均互為因果，相互影響。貨幣當(dāng)局應(yīng)謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)做好預(yù)案，關(guān)鍵時(shí)刻首先是穩(wěn)定匯率，其次是保持銀行體系有充足的流動(dòng)性，以穩(wěn)住外匯市場(chǎng)和銀行體系；六是金融自由化不能過(guò)快、金融監(jiān)管不能滯后。

　　資本和金融賬戶開放風(fēng)險(xiǎn)的觸發(fā)點(diǎn)就是跨境資本流動(dòng)的突然趨勢(shì)性逆轉(zhuǎn)。從上世紀(jì)二戰(zhàn)后來(lái)看，大規(guī)模資本突然趨勢(shì)性逆轉(zhuǎn)，從凈流入轉(zhuǎn)變?yōu)閮袅鞒鲋饕l(fā)生過(guò)三次。第一次是上世紀(jì)80年代初拉美債務(wù)危機(jī)，第二次是上世紀(jì)90年代末東南亞金融危機(jī)，第三次是2007年爆發(fā)的全球次貸危機(jī)。鑒于拉美債務(wù)危機(jī)對(duì)于全球特別是我國(guó)的影響較為有限，而次貸危機(jī)引發(fā)逆流的時(shí)間又相對(duì)較短，并且隨著美國(guó)大規(guī)模的放松銀根和財(cái)政刺激，資金重新流向發(fā)展中國(guó)家，此處我們將著眼點(diǎn)主要放在上世紀(jì)90年代末東南亞金融危機(jī)上，以期從中發(fā)現(xiàn)一些基本特點(diǎn)和規(guī)律，獲得應(yīng)有的啟示。近期，美國(guó)退出QE政策并有可能于今年升息，而盧布暴跌表明資本有大規(guī)模出逃俄羅斯的跡象，新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)當(dāng)引起高度關(guān)注。因此，研究跨境資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

　　跨境資本流入的原因及其影響

　　1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)之前，跨境資本持續(xù)大量流入。1990-1996年新興市場(chǎng)上的私人資本凈流入量達(dá)到了2408億美元的歷史最高峰，其中以東南亞新興市場(chǎng)的增長(zhǎng)最為顯著。特別是在1995年-1996年，該地區(qū)的私人資本流量占全部新興市場(chǎng)凈流量近二分之一，1995年增長(zhǎng)率達(dá)32%。

　　新興市場(chǎng)國(guó)家在金融危機(jī)爆發(fā)前都經(jīng)歷大規(guī)模跨境資本流入，其主要原因有以下四個(gè)方面：一是從上世紀(jì)80年代末起，東亞與南美新興市場(chǎng)國(guó)家加快了國(guó)內(nèi)金融自由化與資本市場(chǎng)對(duì)外開放的進(jìn)程，并且放開了對(duì)跨境資本自由流動(dòng)的限制，其結(jié)果帶來(lái)了各國(guó)的低通脹與高速成長(zhǎng)，為外國(guó)投資者提供了良好的高投資回報(bào)的機(jī)會(huì)。二是金融危機(jī)爆發(fā)前，新興市場(chǎng)國(guó)家基本上都采用事實(shí)上的“盯住美元”的匯率制度。各國(guó)匯率保持基本穩(wěn)定有助于投資者規(guī)避因匯率波動(dòng)導(dǎo)致外匯投資收益受損的風(fēng)險(xiǎn)，從而在很大程度上促進(jìn)了民間資本流向新興市場(chǎng)國(guó)家。三是上世紀(jì)90年代初美日主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的市場(chǎng)利率基本維持在較低水平，同期新興市場(chǎng)國(guó)家利率高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，再加上國(guó)內(nèi)的低通脹率，使得實(shí)際利差保持在較大的正值，這也是導(dǎo)致大量短期資本流入新興市場(chǎng)國(guó)家的主要原因之一。四是跨國(guó)投資組合的興起導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家資產(chǎn)備受青睞。純粹為了風(fēng)險(xiǎn)組合目的，新興市場(chǎng)國(guó)家的金融資產(chǎn)也成為機(jī)構(gòu)投資者增持的對(duì)象，從而導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家間接投資資金在這個(gè)時(shí)期出現(xiàn)大規(guī)模的流入。

　　跨境資本流動(dòng)對(duì)一國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系具有重要的影響。首先，跨境資本流入使得東南亞新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)較大幅度的實(shí)際匯率升值。其次，跨境資本流入導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)常收支的赤字出現(xiàn)不同程度地?cái)U(kuò)大。再次，跨境資本流入使得危機(jī)爆發(fā)前各國(guó)的外匯儲(chǔ)備與相應(yīng)的外匯占款增加，從而導(dǎo)致貨幣流動(dòng)性的相應(yīng)增加。最后，跨境資本流入導(dǎo)致東南亞新興市場(chǎng)國(guó)家投資過(guò)度、產(chǎn)能過(guò)剩，同時(shí)出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的泡沫化，惡化了各國(guó)銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表。

　　跨境資本趨勢(shì)性逆轉(zhuǎn)的動(dòng)因及其沖擊

　　對(duì)銀行與機(jī)構(gòu)投資者的證券投資和跨國(guó)公司的直接投資進(jìn)行比較分析后發(fā)現(xiàn)，在拉美和東亞新興市場(chǎng)上，外國(guó)直接投資具有穩(wěn)定性，而銀行和機(jī)構(gòu)投資者的短期投資則比較善變。

　　研究表明，流動(dòng)性強(qiáng)的短期資本的確與資本流動(dòng)的突然轉(zhuǎn)向存在密切關(guān)系。資本流入國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率發(fā)生變化使得資本的收益發(fā)生改變，或者對(duì)資本收益的預(yù)期發(fā)生變化，資本就可能發(fā)生逆流。相關(guān)的投資主體的風(fēng)險(xiǎn)判斷和愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的程度發(fā)生變化，也屬于主觀的判斷，可以歸類為預(yù)期的范疇。因此，保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性和對(duì)未來(lái)的信心是避免資本大規(guī)模逆流的關(guān)鍵。

　　總體來(lái)看，由于新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)和金融存在著脆弱性和嚴(yán)重的失衡，當(dāng)資本流入導(dǎo)致某種失衡達(dá)到嚴(yán)重程度后，資本就會(huì)因避險(xiǎn)而出現(xiàn)外流。

　　第一，快速發(fā)展的新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部存在著較為嚴(yán)重的不均衡現(xiàn)象。一是資本在產(chǎn)業(yè)和各個(gè)行業(yè)的配置嚴(yán)重失衡。由于政府在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中始終處于直接參與和主導(dǎo)狀態(tài)，資源配置，尤其是金融資源的配置存在著嚴(yán)重的扭曲，多數(shù)國(guó)家表現(xiàn)為政府壟斷部門的投資充裕，回報(bào)率高，房地產(chǎn)、金融業(yè)吸納了大量的資金，泡沫不斷膨脹。二是信息傳遞嚴(yán)重失衡和失真。由于快速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和巨額外部資金的流入，導(dǎo)致一些產(chǎn)業(yè)在短期內(nèi)獲得了壟斷或者虛假的超額利潤(rùn)。投資者錯(cuò)誤地以為這就是“正?！钡睦麧?rùn)，于是大量投資進(jìn)入增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上的不平衡。三是國(guó)內(nèi)制度上存在嚴(yán)重失衡。新興市場(chǎng)國(guó)家金融監(jiān)管上照搬照抄發(fā)達(dá)國(guó)家的模式，但具體運(yùn)行中根本無(wú)法達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管的效果，而原來(lái)的行政性管理又被削弱，這就給市場(chǎng)的嚴(yán)重扭曲和投機(jī)者留下了巨大的空間。

　　第二，匯率水平不合理，實(shí)際匯率變動(dòng)與基本經(jīng)濟(jì)因素相脫離。上世紀(jì)90年代前期，多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家政府為防止名義匯率升高對(duì)貿(mào)易部門的危害而保持著某種形式低估，但是隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)通脹水平偏高、貿(mào)易逆差不斷擴(kuò)大，到了上世紀(jì)90年代中期本幣被高估成為普遍現(xiàn)象。在這樣的背景下，市場(chǎng)預(yù)期開始轉(zhuǎn)變，等到投機(jī)者集中拋售本幣形成大規(guī)模沖擊時(shí)，大量資本外逃使得資產(chǎn)價(jià)格大跌，成為市場(chǎng)巨大恐慌的明證。

　　第三，新興資本市場(chǎng)的規(guī)模太小，無(wú)法承受外部的沖擊。東亞受災(zāi)五國(guó)在危機(jī)前每年資本凈流入量約為美國(guó)的二分之一，但其資本市場(chǎng)規(guī)模卻僅為美國(guó)的十分之一。這種嚴(yán)重的不對(duì)稱性，再加上證券投資慣有的易變性，使得一個(gè)主要投資基金其中一個(gè)投資組合的邊際調(diào)整所帶來(lái)的潛在不穩(wěn)定影響，就足以對(duì)一個(gè)小規(guī)模資本輸入國(guó)的金融市場(chǎng)帶來(lái)巨大的沖擊，更不用說(shuō)早有預(yù)謀的對(duì)沖基金早就準(zhǔn)備好彈藥要集中進(jìn)攻沒(méi)有縱深防御的新興市場(chǎng)了。

　　輿論轉(zhuǎn)向可作為資本流動(dòng)轉(zhuǎn)向的先行指標(biāo)

　　對(duì)于如何及早發(fā)現(xiàn)與預(yù)警資本突然大規(guī)模的流出，從而采取相應(yīng)的措施來(lái)避免資本流動(dòng)對(duì)該國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融體系的沖擊，我們認(rèn)為可以從以下幾方面入手判斷。首先是GDP增長(zhǎng)預(yù)期明顯下降以及經(jīng)常賬戶逆差加大，它們?yōu)橥稒C(jī)者做空該國(guó)金融資產(chǎn)提供了動(dòng)機(jī)和可能。其次是國(guó)際金融市場(chǎng)利率水平的走向，如果美國(guó)開始提高利率，資本從發(fā)展中國(guó)家流出的可能性就會(huì)加大。至于通貨膨脹率、資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)等雖然與資本的逆流有關(guān)，但是通常都是在泡沫破滅，大規(guī)模資本流出發(fā)生后才能得到檢驗(yàn)，而在此前，往往很難斷言通脹或資產(chǎn)價(jià)格達(dá)到某一水平就會(huì)爆發(fā)資本逆流。因此，我們傾向于認(rèn)為所有上述指標(biāo)在預(yù)警上具有定性意義上的價(jià)值，而在關(guān)鍵的時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，即何時(shí)會(huì)發(fā)生資本大規(guī)模的逆向流動(dòng)，所有上述指標(biāo)尚缺乏有說(shuō)服力的指引價(jià)值。

　　投機(jī)基金在資本逆流中扮演著領(lǐng)頭羊的角色，密切關(guān)注大投資銀行和投資基金在發(fā)展中國(guó)家的投資操作方向，可以為我們提供預(yù)警信息。如果這些機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)在無(wú)明顯原因的情況下拋售某國(guó)的金融資產(chǎn)，比如這些機(jī)構(gòu)在其他市場(chǎng)上投資嚴(yán)重虧損需要調(diào)整資金配置，或者由于監(jiān)管者提出了新的監(jiān)管要求使得他們必須增加風(fēng)險(xiǎn)資本等，就很可能意味著資本的預(yù)期和投資偏好開始改變，前期的投資可能開始撤出該國(guó)。此外，有著廣泛影響的投資銀行和國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告也需要特別的關(guān)注，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)報(bào)告有時(shí)也是重要的指標(biāo)。如果這些機(jī)構(gòu)集中對(duì)某些國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)表悲觀的分析報(bào)告，或連續(xù)降低該國(guó)的資產(chǎn)或主權(quán)信用級(jí)別，那就必須警惕隨之而發(fā)生的資本流出操作。因此，輿論的轉(zhuǎn)向可以作為資本流動(dòng)轉(zhuǎn)向的先行指標(biāo)。

　　國(guó)際經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)對(duì)我國(guó)的啟示

　　通過(guò)上述東南亞金融危機(jī)時(shí)期跨境資本流動(dòng)引發(fā)新興市場(chǎng)國(guó)家金融危機(jī)的分析，從中可以得出許多有益的啟示。

　　啟示之一：不應(yīng)過(guò)度依賴外資，片面追求外向型的高增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略。在經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)、市場(chǎng)對(duì)外開放以及外資優(yōu)惠政策的誘導(dǎo)下，可能造成大規(guī)模的跨境資本流入。各國(guó)為了推行出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，直接導(dǎo)致信貸資源過(guò)度向出口部門集中，造成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，企業(yè)投資效益下降，部分行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩，從而增加了金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。在信貸規(guī)模迅速膨脹，實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)投資過(guò)熱的情況下，銀行信貸配置結(jié)構(gòu)發(fā)生扭曲，大量資金開始涌入資產(chǎn)市場(chǎng)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫化，這無(wú)疑加大了各國(guó)銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口，從而使銀行發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)的概率陡增。我國(guó)已將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)調(diào)低，且事實(shí)上潛在增長(zhǎng)率水平也在回落過(guò)程之中，同時(shí)引進(jìn)外資速度也在放緩，未來(lái)這一過(guò)程應(yīng)當(dāng)平穩(wěn)地向前推進(jìn)。

　　啟示之二：不宜持續(xù)存在經(jīng)常項(xiàng)目赤字。這是引發(fā)短期跨境資本大量流出的主要誘因。雖然，新興市場(chǎng)國(guó)家可以通過(guò)依靠資本流入來(lái)彌補(bǔ)本國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字，但在各國(guó)采取事實(shí)上的固定匯率制度下，資本流入的增加必然有可能使本國(guó)的實(shí)際匯率被高估，從而反過(guò)來(lái)可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目赤字的擴(kuò)大。當(dāng)經(jīng)常項(xiàng)目赤字惡化時(shí)，外國(guó)投資者就可能會(huì)對(duì)其債務(wù)償還能力表示擔(dān)憂。一旦新興市場(chǎng)國(guó)家的出口競(jìng)爭(zhēng)力急劇下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)失速，就會(huì)使得外國(guó)投資者對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目赤字可持續(xù)的預(yù)期發(fā)生變化，貨幣貶值預(yù)期也同時(shí)加大，因而就極可能會(huì)導(dǎo)致跨境資本外逃。除了美國(guó)以外，目前我國(guó)對(duì)大部分主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常項(xiàng)下基本上都是赤字，而且這一趨勢(shì)短期難改。這需要引起警惕。

　　啟示之三：舉借外債應(yīng)當(dāng)適度。金融危機(jī)實(shí)質(zhì)上也是債務(wù)危機(jī)，因?yàn)槲C(jī)國(guó)家普遍存在著對(duì)外過(guò)度負(fù)債的問(wèn)題。值得注意的是，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有潛在性和累積性，在經(jīng)濟(jì)處于上升時(shí)期表現(xiàn)得并不突出，但一旦某些經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題，或遇到外部沖擊的影響而下行時(shí)，就可能會(huì)演變?yōu)閭鶆?wù)危機(jī)。雖然我國(guó)的外債、政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)狀況總體上處在可承受的范圍內(nèi)，但地方政府局部舉債過(guò)度狀況依然存在，而近年來(lái)外債增速似有偏快，因此有必要有步驟地加以化解。

　　啟示之四：高度關(guān)注銀行資產(chǎn)負(fù)債表“期限錯(cuò)配”與“貨幣錯(cuò)配”的雙重結(jié)構(gòu)性失衡問(wèn)題。它具體反映在：一是銀行的短期債務(wù)與長(zhǎng)期貸款之間的矛盾，即所謂“短借長(zhǎng)投”的問(wèn)題；二是銀行的短期外部債務(wù)以外幣計(jì)價(jià)，而長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)卻以本幣計(jì)價(jià)的問(wèn)題。就前者而言，當(dāng)銀行短期債務(wù)到期而外國(guó)債權(quán)人即外國(guó)銀行不愿再提供貸款時(shí)，銀行不得不緊縮信貸，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資金鏈出現(xiàn)問(wèn)題，即使原來(lái)經(jīng)營(yíng)良好的企業(yè)也可能因?yàn)槿狈α鲃?dòng)性而陷于破產(chǎn)。從后者來(lái)看，一旦新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣貶值會(huì)使得銀行的債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，銀行就會(huì)被迫提高利率，因而企業(yè)的貸款成本上升，這同樣會(huì)導(dǎo)致企業(yè)因流動(dòng)性緊縮與利潤(rùn)減少而被迫倒閉。無(wú)論上述哪一種情形發(fā)生，銀行的壞賬率都會(huì)增加，繼而會(huì)引發(fā)銀行的流動(dòng)性危機(jī)。當(dāng)前中國(guó)銀行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表已在一定程度上存在“期限錯(cuò)配”和“貨幣錯(cuò)配”問(wèn)題，必須加以高度關(guān)注并采取措施逐步加以緩解。

　　啟示之五：貨幣危機(jī)與資本外逃以及銀行危機(jī)與貨幣危機(jī)均互為因果，相互影響。貨幣貶值引起短期資本的大量外逃，資本逃逸又使得國(guó)內(nèi)資金匱乏，經(jīng)濟(jì)陷入困境，從而進(jìn)一步動(dòng)搖了投資者的信心，這反過(guò)來(lái)又加劇了貨幣危機(jī)。同樣，銀行危機(jī)的爆發(fā)，將會(huì)使投資者信心喪失，不但新增的短期資本流入會(huì)停止，而且存量資本會(huì)大量地流出，由此必然會(huì)導(dǎo)致貨幣貶值和資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步下跌。其結(jié)果是惡化了銀行部門的資產(chǎn)負(fù)債表，造成信貸緊縮。這樣就會(huì)更加損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，從而使貨幣危機(jī)與銀行危機(jī)陷入相互影響的惡性循環(huán)之中。為此，貨幣當(dāng)局應(yīng)謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)做好預(yù)案，關(guān)鍵時(shí)刻首先是穩(wěn)定匯率，其次是保持銀行體系有充足的流動(dòng)性，以穩(wěn)住外匯市場(chǎng)和銀行體系。

　　啟示之六：危機(jī)的傳染效應(yīng)不容小視。如前所述，雖然馬來(lái)西亞、印度尼西亞與菲律賓在危機(jī)爆發(fā)前都不同程度地出現(xiàn)了與泰國(guó)相似的問(wèn)題，但這并不足以反映這些國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況已經(jīng)惡化至發(fā)生貨幣危機(jī)的臨界值。這些國(guó)家爆發(fā)金融危機(jī)的一個(gè)重要原因，是由于與危機(jī)國(guó)之間存在較為密切的某種貿(mào)易和或金融渠道的關(guān)聯(lián)。當(dāng)泰國(guó)發(fā)生危機(jī)后，投資者的恐慌情緒就會(huì)在這些國(guó)家中不斷蔓延，動(dòng)搖了投資者的市場(chǎng)信心，并形成了一個(gè)自我強(qiáng)化的恐慌鏈，結(jié)果就會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)跨境資本大量外逃的“羊群效應(yīng)”現(xiàn)象，從而引發(fā)金融危機(jī)。因此，當(dāng)局應(yīng)有預(yù)案，事發(fā)后靈活并及時(shí)運(yùn)用輿論工具和金融工具有效阻斷可能出現(xiàn)的傳染效應(yīng)。

　　啟示之七：政策應(yīng)有靈活性和前瞻性，及時(shí)糾正宏觀經(jīng)濟(jì)失衡現(xiàn)象。金融危機(jī)是宏觀經(jīng)濟(jì)失衡問(wèn)題突顯的結(jié)果，也是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的各種矛盾累積到一定程度的必然產(chǎn)物。投資過(guò)熱、泡沫經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡、過(guò)度依賴外資、經(jīng)常收支惡化、國(guó)際儲(chǔ)備不足、財(cái)政赤字過(guò)大、市場(chǎng)體系不健全和宏觀調(diào)控不力等因素，都會(huì)引致金融危機(jī)的爆發(fā)。其中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫化是導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)失衡和金融危機(jī)的關(guān)鍵因素。上述的東亞新興市場(chǎng)國(guó)家早在金融危機(jī)爆發(fā)的前一年，都不同程度地出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和泡沫經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，但各國(guó)政府均沒(méi)有及時(shí)果斷地采取緊縮性貨幣調(diào)控政策，貨幣市場(chǎng)利率始終處于相對(duì)低位運(yùn)行，錯(cuò)失了避免危機(jī)爆發(fā)的良好時(shí)機(jī)，從而導(dǎo)致整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的加劇。直到臨近危機(jī)爆發(fā)，市場(chǎng)利率才開始迅速提高，但這已經(jīng)無(wú)法使這些新興市場(chǎng)國(guó)家擺脫遭受危機(jī)的厄運(yùn)。相反，危機(jī)爆發(fā)后，由于宏觀調(diào)控政策的滯后效果開始顯現(xiàn)，造成了銀行信貸緊縮，從而進(jìn)一步加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑。這些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)值得引以為戒。未來(lái)我國(guó)宏觀調(diào)控始終應(yīng)保持有效的針對(duì)性、靈活性和前瞻性，貨幣政策主要應(yīng)以穩(wěn)健基調(diào)為主，保持合理的利率水平。

　　啟示之八：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國(guó)際利率匯率影響不容忽視。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的這些重要變量通常會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的跨境資本流動(dòng)、出口增長(zhǎng)等直接關(guān)系金融危機(jī)爆發(fā)的重要指標(biāo)產(chǎn)生較大的影響。尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家危機(jī)前都采用固定匯率制與出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，外部沖擊對(duì)這些國(guó)家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響就會(huì)較為顯著。為此，未來(lái)我國(guó)有必要根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)與金融形勢(shì)、物價(jià)水平、利率水平和進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)構(gòu)等方面的變動(dòng)情況，依據(jù)匯率市場(chǎng)的運(yùn)動(dòng)規(guī)律，適時(shí)地對(duì)匯率進(jìn)行調(diào)整，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。如果同時(shí)再輔以靈活的利率調(diào)整，就可能會(huì)有效減少實(shí)體經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩。

　　啟示之九：金融自由化不能過(guò)快、金融監(jiān)管不能滯后。若是如此，既為短期資本的流入創(chuàng)造了條件，增加了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)際游資沖擊的風(fēng)險(xiǎn)；也為虛擬經(jīng)濟(jì)的過(guò)度膨脹創(chuàng)造了條件，加劇了經(jīng)濟(jì)泡沫的形成。為此，我國(guó)在推動(dòng)涉及利率、匯率和貨幣可兌換的金融自由化進(jìn)程的同時(shí)，要建立起與之相配套的強(qiáng)有力的監(jiān)管體系和監(jiān)管制度。其中，在穩(wěn)步推進(jìn)資本市場(chǎng)對(duì)外開放過(guò)程中，必須要首先建立對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)與預(yù)警機(jī)制。

　　當(dāng)前國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好，金融體系穩(wěn)健，但不應(yīng)忽視的是，當(dāng)前的狀況在許多方面與上世紀(jì)90年代期間南美與東亞新興市場(chǎng)國(guó)家危機(jī)前的狀況有一定程度的相似。例如：外資流入偏多、本幣升值較快、匯率彈性不夠、資產(chǎn)局部泡沫，等等。從國(guó)際環(huán)境影響看，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境（歐債危機(jī)）趨于嚴(yán)峻導(dǎo)致對(duì)我國(guó)出口產(chǎn)品需求銳減，以及國(guó)際投資者對(duì)持有美元資產(chǎn)進(jìn)行避險(xiǎn)的情緒增強(qiáng)等。這些因素的發(fā)展都有可能導(dǎo)致資金階段性大量流出國(guó)內(nèi)，甚至引發(fā)一定程度的市場(chǎng)動(dòng)蕩，因此應(yīng)予高度關(guān)注。未來(lái)一個(gè)時(shí)期，防范國(guó)際資本流動(dòng)趨勢(shì)性逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)是一項(xiàng)不可懈怠的重要任務(wù)。

　?。?a href="http://app.www.zhonghuixigou.com/person/detail.php?id=319" target="_blank" title="連平 ">連平 交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）